2019年12月28日,新《证券法》经十三届全国人大常委会修订通过,历时5年,四审定稿。新法中对于大额持股披露制度的改动也引起了理论界的广泛关注。本次修订后的《证券法》进一步完善了大额持股披露制度,该制度由权益公开规则、“慢走规则”和法律责任构成,即当投资者通过证券交易所持有一个上市公司股份权达到法定披露标准线时应当公开披露持股信息,且规定的期限内不得继续买入该上市公司的股票。从我国目前的现状来看,证券交易活动中存在着大量无视大额持股披露义务标准线继续增持股票,进而破坏资本市场法律监管制度的行为。新《证券法》对大额持股披露制度的完善包括提高披露要求、明确股权类型、加重行政责任、增加民事责任的规定等。虽然这些内容的完善消解了大额持股披露以往制度中的部分弊病,但是部分争议较大的问题仍未得到解决。而且,本次新法所作的部分修改对于该制度在我国的适用而言或许并非进步,分析以往因权益披露问题产生的争议,我们或许应首先探求大额持股披露制度的立法本意,结合时代背景,对比境外成熟市场,重新探讨限制表决权条款、慢走规则和民事赔偿责任等规则的合理性。具体而言,慢走规则的设置过去在学界一直存在争议,很多学者(如伍坚、王湘淳等)均认为慢走规则于我国资本市场现阶段的发展已不再契合,应当取消。而本次证券法修订,在慢走规则条款后附加了一条但书,即:“但国务院证券监督管理机构规定的情形除外”。虽然该规定看似对“慢走”要求有放松的趋势,但不可否认的是一般情形下增持时仍应遵守慢走规则的事实。其次,本次《证券法》修改对违反大额持股披露制度增持部分的股票明确了限制表决权,并将限制期限规定为三年。这意味以后大额持股披露义务人违反信息披露义务违法增持股票的行为不再享有改正披露并缴纳行政罚款即可“释放”其表决权的待遇。三年的表决权限制期是否合理亦需要从大额持股披露规则的法理和实践角度审慎考量。再次,《证券法》第85条对违反披露规则不披露的行为增加民事赔偿责任,纵观资本市场成熟的国家,对违反披露规则未披露信息的行为均未规定民事赔偿责任,且民事责任的承担绝非一条规定即可解决,还应考虑是否符合民法中的责任承担的构成要件等问题。这些规则在《证券法》修改后都存在讨论空间。结合对现行规则仍存在的问题及制度完善的原则大框架的分析,就现行立法情况而言,笔者对目前大额持股披露存在的三个主要问题进行分析后,尝试对大额持股披露规则的设计提出以下几个方面的建议:第一,建议完善表决权限制机制。本次《证券法》修改对违反披露制度增持的部分股票的表决权规定了三年的限制时间,这一规定使得大额持股信息披露规则的天平明显倒向目标公司管理层和原控股股东。发挥大额持股披露制度的价值应当把握好市场秩序和活力间的平衡,肯定权益披露制度保护市场秩序价值的同时,也应看到大额持股以及以大额持股为基础的敌意收购对完善上市公司治理和保护中小投资者利益也有好处。所以,本文从促进市场活力、减少代理成本的角度进行论证,建议缩短限制表决权的期限。第二,建议取消慢走规则。我国已经逐步形成了一个相对成熟的资本市场,取消慢走规则的立法选择更符合现阶段的市场需求和法律逻辑;且取消美慢走规则不会对表决权限制责任造成影响。第三,提出我国现阶段规制大额持股披露违法行为的最好途径仍然是行政责任,虽然本次修法对于罚款金额有所上提,但是罚款区间的拉大亦会带来负面效应,执法者的裁量权过大可能引发权利寻租,且不同案件的处罚金额差距悬殊与我国证券法的公平原则有悖。因此,本文提出可借鉴日本《金融商品交易法》对违规者以增持股份的总额为基准处相应比例的罚款。第四,对民事赔偿责任的适用进行分析,指出对大违反权益披露规则的行为适用民事赔偿责任并不现实,不仅仅因果关系难以举证,且规定赔偿责任对司法系统来说必定增加负累,容易造成滥诉问题。