经济政策不确定性对股票市场波动影响的实证分析

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中国经济全面步入新常态的新阶段以来,国家面临的经济下行压力需要利用新一轮全方位改革开放和新一轮供给侧结构性改革来进行化解和对冲。当下不仅是中国经济结构转换的关键期、深层次问题的累积释放期以及中国新一轮大改革的推行期,更是世界经济结构与秩序的裂变期。为应对复杂的国内外环境,摆脱新常态低迷期、走向高质量发展模式,政府势必然会在各个领域全面推行各类调控政策以保护经济的健康平稳运行,实现经济的持续增长以维护国计民生。通过观察近3年来的各项政策推行频率来看,调控政策的频繁出台使得经济政策不确定性持续提高。我国政府作为市场经济运行的护航者,在经济发展遇到困难和挫折时,急于推行改革政策的根本出发点是维护经济健康运行,保障人民群众的利益。但是经济政策不确定性本身所导致的政策非延续性和非平稳性导致除政府之外的市场经济各个参与方产生投机心理,进而引发一系列投机性行为。进而导致政策本身的调控作用减弱,无法实现调控预期。经济政策不确定性在经济领域所引发的投机行为,受影响最大的莫过于本身就受强投机性困扰的股票市场。我国股票市场自正式成立以来迅速发展,交易规模不断扩大,由于我国股票市场不是由市场经济自发形成的,而是由政府出面牵头成立并促进其一步步发展,因此股票市场运行的各个方面都受政府政策的影响。即便是当前政府越来越推进市场经济在股票市场发展重要作用,但“政策市”一直是我国股票市场的重要特点之一。股票市场适度波动利于其内部有序健康发展并发挥推动经济运行的作用,但是股票市场的异常波动往往会极大的伤害实体经济的发展并伤害投资者和企业家的利益。在经济政策不确定性较高的特殊时期,其所引发的投机行为是否会导致股票市场出现异常波动,损害金融市场的平稳运行,具有重要的研究价值。基于此背景,从各个角度研究经济政策不确定性对股票市场波动的内在影响,试图找出其影响机理和异质性影响的根本,并提供一定的政策建议。围绕经济政策不确定性本身和股票市场自身的基本趋势及波动特性,沿着经济政策不确定性对股票市场波动的影响机理路线,本文分为7章内容,大致划分为4个部分。第一部分为第一章和第二章。首先在文章初始,对本文的研究背景和研究意义进行阐述,系统分析当前我国经济面临的现实环境和发展问题,并在此基础上指出本文研究的重要现实意义。随后在文章结构与研究框架部分,简要分析本文的研究思路和所使用的一系列研究方法。在第二章中,分别从经济政策不确定性量化指标和股票市场波动性两大方面进行了文献的梳理与总结。通过股票市场波动性的文献梳理,重点分析当前股票市场的波动特性和重要因素,为后续实证分析中控制变量的选定奠定理论基础。通过目前已有的经济政策不确定性对股票市场的影响研究,梳理了常用的一些技术手段和思路,并重点指出了已有研究存在的不足之处,为本文接下来的研究工作进行了铺垫。第二部分为第三章和第四章。在深入分析两大关键变量的动态关联性之前,本文在第三章中分别对经济政策不确定性指数和我国股票市场运行两大元素进行了深入的描述统计与特性分析。首先是经济政策不确定性方面的研究,以Baker等人根据香港最大的中文报纸《南华早报》(SCMP)制定的EPU指数,是由Steven J.Davis等学者根据《光明日报》和《人民日报》这两个内地报纸制定的EPU指数作为中国经济政策不确定性指数的量化指标。细致地分析了中国EPU指数的数据来源与制定标准,并通过EPU指数的趋势分析和重要关键节点验证了该指数确实对于经济政策不确定具有很强的代表性,且其全面和可持续性使得EPU指数具有其他量化指标无法比拟的优势,验证了本文所选用指标的科学性。其次对于股票市场运行特性的分析选择目前最具有代表性的上证综指进行波动特性研究。通过GARCH类模型对两大元素的特性分析发现,两者都具有自相关、尖峰后尾、波动集聚性、异方差性等共同分布特点,为第四章中两者的动态关联性分析奠定重要基础。第四章中关于经济政策不确定性对股票市场波动的动态关联研究,率先从整体股票市场的角度出发,以1995年1月至2019年4月作为样本区间,基于结构突变的VAR理论来探讨两者关联性的动态变化。由前文分析可知,无论是经济政策不确定性还是我国股票市场的发展运行,都经历了几个重要的转折点和不同的发展时期,因此两者之间的关联性肯定不是一成不变的。因此本文研究选择基于结构突变点的VAR模型分析两者之间的动态关联性。通过实证分析发现经济政策不确定性与上证综指波动率之间的关联性存在3个结构突变点,分别为1999年11月、2007年10月、2016年10月,相应的将样本分为4个阶段。第一阶段(1995.1-1999.11),通过双变量VAR模型系数可以看出彼此影响为负,相应的脉冲响应图及方差分解也显示副作用影响。第二阶段(1999.12-2007.10),经济政策不确定对股票市场波动有明显的正向影响,是股票波动的格兰杰原因。第三阶段(2007.11-2016.10),双变量相互系数为正,而且MLEPU指数是股票市场波动的格兰杰原因,经济政策不确定性的变动和股票市场波动率的提高对彼此都有一个正向的影响。第四阶段(2016.11-2019.4),双变量相互影响系数为正,且股票市场波动是经济政策不确定性的格兰杰原因。从脉冲响应图及方差分解图表可以看出,对彼此的冲击反映都较大。关于每个阶段呈现出不同状态的原因,正文中有较为详细的描述。第三部分为第五章和第六章。经济政策不确定对于个股收益率波动的影响无非是通过两个重要渠道,第一个是通过公司基本面的特性来影响股价波动率,如企业的股权性质和规模等因素。第二个是通过投资者的投机性行为来影响股票波动率。第五章研究重点在于基于企业基本面特性进行经济政策不确定性对个股波动的异质性影响分析,选择在上交所和深交所上市的A股上市公司股票波动率作为研究对象,以1999年12月至2018年12月作为样本区间,通过面板数据双固定效应模型进行实证分析发现,股票市场异常波动时期如2007年全球金融危机发生时,经济政策不确定性对个股波动的推动作用显著高于正常时期,然而在2015年我国股灾时期,经济政策不确定性对股市作用发生显著变化,并未如前期一样有加剧波动的趋势,说明随着股票市场的发展和监督管理机制的不断完善,投资者与企业经营者或许出于自我保护的观望态度,适度降低股票买卖换手率以延缓风险。其次根据企业的股权所有制形式进行样本划分,发现国有企业个股应对经济政策不确定冲击的能力明显强于非国有企业。再次以企业的规模、股权收益率等个体特性对样本进行划分,发现对于股权收益率和资本收益率较低的企业的股票波动率对经济政策不确性的冲击的防范能力更弱。第六章从股票市场的另一重要参与方,即投资者的角度深入分析经济政策不确定性对个股波动的非对称影响,考虑到数据的可得性,选择在深交所和上交所上市的A股上市公司作为研究对象,删除了ST股、金融企业和数据缺失的企业,并以2003年2月至2018年12月为样本区间,分别从机构投资者和投资者情绪两个角度进行实证分析发现:上市企业中机构投资者持股比例对于个股波动具有平缓性作用,即有效降低个股波动率,而投资者情绪则对个股波动有正向推动作用,即当投资者情绪高涨时,个股波动率更大。进一步考虑经济政策不确定与其交互项的异质性效应后发现,机构投投资者持股比例升高时,削弱了经济政策不确定指数对于个股波动影响的边际效应,即机构投资者持股比例较高时,经济政策不确定性对个股波动的负面作用降低,虽然结果并不是很显著。通过观察EPU指数与投资者情绪指标的交互项系数,发现投资者情绪的提高导致经济政策不确定性水平对个股波动的边际效应增加,即投资者情绪较高时,经济政策不确定性的增加导致个股股票收益率出现更大幅度的变动。第四部分为第七章。在前文进行了全方面的细致深入分析后,第七章对文章进行了结论性总结,并根据研究结论对政府制定政策和投资者做出决策提出6个方面的建议。文章的最后指出了本文尚且存在的不足和进一步的研究展望,以期学者们在未来该领域研究中能够更加深入和全面。
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