本文首先介绍了货币政策传导机制理论。所谓货币政策传导机制,是指货币政策当局运用一系列货币政策工具,作用于经济中的变量,实现其最终目标的过程。其过程简要概括如下：货币政策工具→中间目标→最终目标。各个国家可以根据本国实际选择不同的货币政策工具、中间目标、最终目标。《中华人民共和国中央银行法》规定我国中央银行可以使用存款准备金率,基准利率、再贴现率、向商业银行再贷款利率以及公开市场操作等货币政策工具,实现保持币值稳定,并以此促进经济增长的最终目标。其次,本文梳理了国内外关于货币政策传导机制的理论流派、分类方法。传统的如凯恩斯学派强调利率在传导机制中的核心作用,货币主义学派的“黑匣子”(black box)观点。以上两种观点都是以金融市场无摩擦为前提。新凯恩斯学派则研究了由于金融市场信息不对称,信贷配给在传导机制中的重要作用。其他流派如罗萨则认为金融中介机构相对中央银行来说,也是资金需求方。这一分析角度的变化,会给货币政策传导机制带来影响。这被看作是研究信贷渠道对货币政策传导的开端。后来伯南克将其概括为银行贷款渠道。格利肖强调外部融资率的上升,影响了货币政策传导的力度和效果。伯南克等学者后来据此提出了更广泛的金融加速器的观点。银行贷款渠道和金融加速器渠道被统一称为信贷观点。房地产价格在信贷观点的研究中,得到了相当的重视。因为房地产被认为是最好的抵押资产之一,能有效降低借贷双方的信息不对称,对货币政策传导有极大的作用。除了流派分类外,还有一种从资金成本角度的分类方法。它将传导机制大致分为货币渠道和广义的资产价格渠道。货币渠道包含了凯恩斯主义和货币主义的主张。广义的资产价格渠道包括股票价格、房地产价格、外汇价格等渠道。以上分类方法与流派分类方法并不是完全独立的,他们的内容相互交叉,只是分析的侧重点不同。为了更好地突出房地产价格在货币政策传导机制中的作用,下文采用在资金成本的分类方法下进行讨论。第三,本文在遵循资金成本分类法的框架下,详细阐述了房地产价格在货币政策传导机制中的理论作用。1.货币政策至房地产价格的传导,是通过资本成本效应、资产组合效应。(1)资本成本效应有可分为利率的直接效应与预期未来房价变化产生的间接效应。根据公式ph≈R/[{(1-t)i-πe}-g+δ],(ph代表新房屋资产购买价格；R代表真实租金；(1-t)i代表进行税率扣减后的利率；πe代表预期通货膨胀率；g代表预期长期增长率；δ代表房地产价格的贬值率)从式中可以看出货币政策变化将导致利率的改变,从而引起房地产价格发生变化。这被称作利率的直接效应。当货币政策发生变化时,房价的预期升值率也会发生变化,从而影响房地产需求和房地产供给。由于房地产供给短期缺乏弹性,需求减少,会使房地产价格进一步下跌。这一效应被称作房价的预期升值效应。(2)资产组合效应,是指投资者拥有货币、股票、债券、房地产等众多资产形成的组合。当货币政策发生改变,理性投资者会根据不同资产的收益、风险、流动性重新进行匹配,以达到新的均衡。2.房地产价格至实体经济的传导,我们选取了消费和投资作为实体经济的代表。(1)房地产价格至消费的传导,是通过财富效应和家庭的资产负债表效应。财富效应是指房地产价格的变化比起其他资产价格的变化更为稳定和持久,会对居民的持久收入产生影响。持久收入的变化对消费影响更大。另外房地产的财富比起股票财富更公平地分布在居民手中。富人的边际消费倾向小于一般人,所以房地产价格变化引起的边际消费倾向变化更大。当然也有学者认为房地产价格对消费的财富效应并不明显。家庭的资产负债表效应是指房地产易于掌控,且价格资料容易获得。被贷款者认为是很好的抵押品。房价上升后,银行更乐意接受其作为抵押品,家庭更容易获得贷款,从而增加消费。从金融加速器的观点出发,也可理解为家庭资产负债表状况改善,所支付的外部融资率下降,可用于消费的现金增加。(2)房地产价格至投资,主要是通过托宾Q效应、拉动效应、以及企业的资产负债表效应。托宾Q效应,是借用了股票价格与企业投资支出的关系,将股票价格替换成房地产价格,以此来讨论房地产价格与投资增长之间的关系。拉动效应是指房地产处于国民经济链条的中间环节,其发展对上游行业如钢铁、水泥行业,下游如家电、装修、金融服务行业拉动效应极大。企业的资产负债表效应类似于家庭的资产负债表效应。房价上升后,可以改善企业的融资条件,从而投资增加。第四,本文用数据和图表介绍了我国房地产行业自1998年市场化改革以来的发展历程,国家对房地产行业的政策调整,以及货币政策的调控变化。本文分别从房地产的价格走势、房价同比增速与居民可支配收入增速的对比、房地产行业利润变化趋势,房地产行业对国内收入总值贡献比值、房地产行业与制造行业毛利率对比等方面,说明我国房地产行业自2003年以后,步入了一个高增长、非理性的时期。这也为我们下面选取2003年以后的数据进行实证分析,提供了理论支持。第五、本文结合中国房地产行业发展的实际,以及本文想着重论述的问题：房地产价格过高、过快增长对货币政策传导机制的负面作用,选取了2003年1月—2010年11月的货币供应量、利率、房价、社会零售消费总额、固定投资完成额、居民消费价格指数的月度数据,进行了实证分析。采用在向量自回归模型(VAR)中使用格朗杰因果检验、方差分解、脉冲响应函数的分析方法。因为VAR模型存在系数估计过度的问题,对单个参数估计值的解释是困难的,所以文中并没有直接估计VAR的系数。实证结果发现,1.货币政策→房地产价格。这一阶段,货币政策和房价互不为格朗杰因,方差分解的值也很小。脉冲响应函数显示房价对货币供应量冲击的响应幅度大于对利率冲击的响应幅度。但是对货币供应量正的冲击,房价响应有正有负,结果并不确定。而房价对利率冲击的响应幅度,虽然很小,但一直保持为负。2.房地产价格→实体经济。房地产价格与消费、投资也互不为格朗杰因。方差分解的值也很小。脉冲响应函数显示房地产价格对消费的影响为正负交替波动,对投资的影响为先正后负,正向波动的幅度大于负向波动的幅度。货币政策和CPI的格朗杰因果关系检验显示,CPI是货币政策变化的格朗杰因,而货币政策却不是CPI的格朗杰因。由此我们得出结论货币政策并未企图使用房地产价格传导货币政策意图。而仅仅是盯住CPI,制定货币政策。货币政策到房地产价格这一阶段的传导效果并不好。房地产价格对实体经济的促进作用也并没有理论描述的明显,相反还产生了副作用。接下来,本文采用数据和事例解释了目前的高房价对我国消费的挤占以及对投资结构内部的影响。消费方面：数据显示高房价并未带来正的财富效应,反而使居民节衣缩食以应对进一步高涨的房价,挤占了未来的消费。投资方面：高房价形成的房地产行业的高利润率,也使得制造业等行业纷纷改旗易帜,放弃传统老本行,进军房地产开发或建筑行业。这不利于我国扩大内需、调整经济结构。这二者都最终影响货币政策的最终目标——经济增长的实现。最后,本文从中介目标角度、最终目标角度以及整个货币政策传导机制效果的角度,建议我国的货币政策当局要积极关注房价。1.中介目标角度,虽然我国货币政策当局对资产价格采取关注未盯住的适应性事后策略。但在房地产泡沫积聚的过程中,还是可以采取一些积极的应对措施。比如制定类似压力测试的应急预案,以使自己应对突发情况时,反应迅速；与金融监管机构共同合作,审慎监管；定期发布金融稳定报告,及时预警房地产行业积聚的非理性因素。2.最终目标角度,建议改变我国货币政策紧盯CPI的做法。因为目前CPI不包括房价因素,而房价的波动对经济稳定影响很大。建议编写FCI指数,将房价、股价等资产价格指数以合适的权重包括进去,形成预测通货膨胀的先行指标。3.整个货币政策传导机制角度,要警惕房地产价格逆转造成银行等金融中介机构大量呆账坏账,从而造成货币政策传导机制失效。建议房地产行业多渠道融资,积极鼓励房地产行业发行股票、债券,鼓励商业银行的房地产信贷资产证券化。以分散积聚在银行业的系统风险。