自党的十八大进一步提出中国经济转型的要求以来,我国经济结构调整升级不断加快,发展方式取得重大突破,取得了来之不易的成果。但当前中国经济仍存在较大的转型压力,企业较多存在非效率投资以及过度负债等问题,并在风险的分析判断上难以把握决策方向,这些都影响企业的经营发展和价值创造。投资和融资都是推动企业发展的关键动力,其效率高低直接影响企业经营目标的实现。一方面,由于存在市场不完美性、信息不对称性以及代理冲突等问题,企业常常做出非效率投资决策。不论是投资过度还是投资不足,都将导致企业发展偏离价值最大化的目标,无法达到最优经营效果。另一方面,受企业特征和外部环境影响,融资决策的结果可能偏离目标或最优资本结构,形成非效率融资决策。近年来,我国杠杆水平逐年升高,企业偿债压力愈发增大,企业负债水平普遍向上偏离目标或最优资本结构水平,形成了较突出的过度负债问题。不论是非效率投资还是过度负债问题,都会导致企业发展偏离价值最大化目标,无法达到最优的经营效果。而相对于投资和融资政策而言,风险承担政策是公司更为综合的财务政策,可看作是衡量公司未来增长前景的综合指标(Lumpkin等,1996)。公司的经营决策都是基于对风险和收益的判断和权衡,风险承担是公司基于盈利与发展目的形成决策的必然结果,也是公司决策者总体决策思维的综合表现。研究投融资效率及风险承担水平的影响因素、作用机制以及经济后果,成为学术界和实务界的热点话题,并取得了较多理论成果和现实启示。但一方面,诸多研究未得出一致结论,部分研究领域的结论甚至相反。另一方面,研究对投融资及风险决策的核心主体——董事会及成员关注较少。即使部分研究有所涉及,也基本是从监督职能视角,以监督效率作为判断董事会结构是否合理的主要标准展开研究,较少从决策这一董事会另一关键职能的视角切入研究。实际上,企业投融资及风险承担政策,都是企业决策的结果。企业的投融资效率以及风险承担水平,是决策者基于不同的认知水平及相异的目的动机,在获取并处理异质性信息和资源后所做出的决策。董事会作为企业重大决策机制的核心,承担着为企业分配资源以及进行重大决策的责任。根据决策观及资源基础观相关理论,监督与决策是董事会的两项基本职能(Hillman等,2003),董事会决策效率是衡量董事会结构是否合理的标准(谢志华等,2011)。合理的董事会结构应该是能够通过提高董事会决策有效性,降低可能引发的非效率投融资行为,并合理地选择风险承担水平从而提高公司价值。而董事决策过程会受其价值观、经验、来源及立场等异质性特征的影响。近年来也有部分文献研究董事异质性特征对企业决策效率、治理效果以及价值创造的影响方向,但也并未达成一致结论,部分结论甚至相反。其中主要原因之一在于研究中用于衡量董事会异质性的特征可能存在一定的偏差。一方面,股东和管理层等利益方可能凭借权力选择外显特征符合相关方对异质性的偏好、但实际上却与自身存在内在关联的董事加入董事会;另一方面,即使董事会成员存在内在异质性,为避免被排斥,在董事会持续运作过程中,也容易在董事会成员间不断强化非异质的特征,即所谓重新范畴化(Zhu等,2015)。由于存在以上两方面的偏差,即使相关研究所涉维度表现出异质性,但实际却并未体现董事价值观尤其是立场动机的差异,从而影响研究结论。本文认为,董事会异质性应关注董事来源的异质性。股东和管理层均会凭借所拥有的权力派驻或影响选任来选择符合自身利益的董事进入董事会。不同来源的董事在董事会中,会基于所代表的不同控制权主体的利益而进行投票决策,并根据决策需要确定如何获取及利用决策信息及资源,从而影响公司重大决策策略,并进而对公司投融资效率、风险承担水平乃至价值创造产生重要影响。因此,本文尝试以一个综合指标来反映董事来源的异质性程度,并重点基于董事决策职能视角进行理论分析和实证检验,研究回答董事来源异质性对公司投融资效率、风险承担水平乃至公司价值的影响方向以及作用机理,并提供合理的逻辑线索和解释。本文遵从“文献回顾-理论分析-实证检验-进一步讨论-提出建议”的基本思路,以董事来源异质性为核心,采取规范理论分析和实证检验研究相结合的方法,并遵循科学研究的一般步骤来展开研究,试图构建出企业董事来源异质性与投融资效率以及风险承担之间关系的分析框架。具体说来,本文系统整理并回顾了投融资效率、风险承担、董事异质性以及董事来源的研究现状和主要研究成果,对其中的不足或值得探讨的方面进行评述,提出改进方向;基于决策观、资源基础观、信息不对称以及控制权相关理论等进行分析,提出本文理论基础与依据;对样本上市公司董事来源的分布情况按照整体情况、董事会规模、年度、行业以及所有权性质进行描述分析。在此基础上,本文借鉴融合以往文献研究成果,提出“董事来源异质性”的概念,并采取Herfindahl指数对董事不同来源(大股东、其他股东及管理层)的异质性程度进行度量。选取2010年至2017年A股主板上市公司数据为研究样本,基于董事决策职能的视角,考察了董事来源异质性与投融资效率以及风险承担的关系,并对其中的作用机理或经济后果进行了进一步探讨,得出以下具体研究结论:第一,董事来源的异质性加剧了企业非效率投资问题。首先,企业非效率投资程度与董事来源异质性水平显著正相关。且分组检验结果表明,该关系在投资过度和投资不足的上市公司中同样成立。在进行重新定义解释变量和被解释变量、采取工具变量法等稳健性检验后,结果依然支持主要结论。其次,不同所有权性质和行业竞争程度下,董事来源异质性与非效率投资的关系存在差异。国有上市公司董事来源异质性引发的投资不足更严重,而非国有上市公司董事来源异质性引发的投资过度问题更突出。行业竞争程度高的上市公司董事来源异质性引发的投资过度更严重,而行业竞争程度低的上市公司董事来源异质性引发的投资不足问题更突出。最后,经进一步探讨及实证检验,上市公司投资具有一定的羊群效应,董事来源异质性对上市公司的投资羊群效应具有显著的促进作用,使得企业投资决策忽略了自身经营状况,导致实际投资偏离预期投资,形成非效率投资。第二,董事来源的异质性同样加剧了企业过度负债问题。首先,不论从长期还是短期角度度量过度负债,企业过度负债程度均与董事来源异质性程度显著正相关。在进行重新定义解释变量和被解释变量、采取工具变量法等稳健性检验后,结果依然支持主要结论。其次,不同所有权性质和行业竞争程度下,董事来源异质性与过度负债的关系存在差异。国有上市公司董事来源异质性加剧的过度负债问题主要体现在短期影响,而非国有上市公司董事来源异质性加剧的过度负债问题主要体现在长期影响。行业竞争程度高的上市公司董事来源异质性加剧的过度负债问题主要体现在短期影响,而行业竞争程度低的上市公司董事来源异质性加剧的过度负债问题则主要体现在长期影响。最后,经进一步探讨及实证检验,企业存在向目标资本结构调整的趋势,而董事来源异质性减缓了该调整速度,促进了实际资本结构偏离,从而加剧企业长期和短期过度负债。第三,董事来源的分散并不利于企业提高风险承担水平和提升价值。首先,企业风险承担水平与董事来源异质性水平显著负相关,董事来源异质性越高,风险承担水平则越低。在进行重新定义解释变量和被解释变量、采取工具变量法等稳健性检验后,结果依然支持主要结论。其次,国有所有权性质以及高行业市场竞争程度,均在一定程度上减弱董事来源异质性与风险承担水平的关系。最后,经进一步探讨及实证检验,企业价值与风险承担水平存在显著的正相关关系,即风险承担水平越高,企业价值越能得到提升,而该关系在董事来源异质性低的公司样本中更为显著。综合本文关于董事来源异质性对投融资效率以及风险承担影响的研究结论,可以看出,董事来源异质性对企业价值具有一致性影响。董事来源的集中,减少了非效率投资和融资决策,有利于企业价值的提升。同时,董事来源的集中,提高了企业的风险承担水平,也促进了企业有效地创造价值。总之,与以往基于代理观视角研究得出的单一来源董事来源比例过高将产生较高的代理成本,从而不利于公司治理与经营业绩的结论有所不同。本文基于董事决策职能视角,研究发现,董事来源结构会显著影响企业的投融资效率及风险承担水平,董事来源集中,对企业投融资效率、风险承担水平乃至公司价值,都存在积极的影响。本文研究结论表明,从对投融资效率的作用方向以及对风险承担和经济后果的影响看,单纯提高董事来源的异质性,未必能够起到预期效果,可能反而并不利于企业提高投融资效率和提升价值。在董事会结构的确定上,不仅要考虑董事来源过度集中产生的代理问题,也要重视董事来源集中对投融资效率、风险承担水平及公司价值的积极影响。基于本文的研究结论,本文提出了合理确定董事会来源结构、充分发挥董事决策职能、不断完善企业内部治理机制、加强企业外部治理环境建设、重视风险决策的积极作用等政策建议。相比于已有研究,本文的主要创新和贡献在于:第一,引入董事来源结构作为影响因素,丰富了关于投融资效率以及风险承担影响因素的研究内容。本文较为完整地概括了董事来源结构影响投融资及风险决策的理论基础,并且通过实证检验董事来来源结构对投融资效率和风险承担水平的直接影响,不同所有权性质和行业竞争程度下的差异影响,以及背后的作用机理和经济后果,研究结果有助于从董事会结构的角度更好地理解企业投资、融资及风险承担等关键决策的影响因素及作用机理,完善了相关研究脉络。第二,以董事来源异质性来度量董事来源结构,拓展了董事会结构及董事异质性的研究领域。本文将不同来源董事纳入一个框架内进行研究,借鉴并融合以往关于董事会结构以及董事异质性的相关研究,以“董事来源异质性”来衡量董事会成员来源的集中/分散程度,探究董事来源在董事会建设及决策中的作用,并分析了不同董事来源异质性水平对企业投融资效率、风险承担乃至公司价值的影响,有利于观察和研究董事会背后不同利益团体对上市公司董事会决策效率的影响,为有关董事来源结构和公司成长潜力之间的相关性研究提供了直接证据和作用机制分析。第三,从董事决策职能着手,为公司治理及决策机制研究提供了新的视角。以往关于企业公司治理及决策机制的研究大多基于董事监督职能视角,以监督效率作为判断董事会结构是否合理的主要标准展开研究,较少从董事的另一职能——决策职能视角来探讨董事会结构对企业公司治理及决策机制的影响。本文在梳理决策观和资源基础观的相关理论和文献研究的基础上,尝试从董事决策视角出发,系统研究董事来源异质性程度对投融资效率和风险承担水平的影响,试图为相关研究寻求新的视角和路径。最后,对上市公司重大战略及财务决策、风险评估及价值提升等方面具有现实指导意义。本文基于中国的制度背景,以董事来源异质性为切入点,研究了董事来源异质性、投融资效率和风险承担以及公司价值之间的关系,研究结论对于中国企业合理确定董事会结构、提高投融资决策效率、有效调整风险承担水平以及推动持续发展等,都具有重要的启示作用。同时也有助于外部投资者及监管机构更好地认识董事来源结构的积极和消极影响,促进上市公司完善治理结构、减少非效率投融资、提高资源配置效率及经济业绩。