表决权差异安排是股权中投票权和收益权不相对应的股权结构安排。最常见的是,上市公司发行A、B两类普通股,其中A类普通股实行一股一票,B类普通股每股对应数倍的投票权。前些年,百度、京东、阿里巴巴等互联网科技企业先后赴境外上市,引起国内对双层股权结构、股权差异化配置、类别股等相关主题的关注,也体现了民营资本对更加灵活的股权结构设计的现实需求。2018年四月,香港交易所发布最新的《主板上市规则》迎来“不同投票权架构”(WVR Structure),被李小加形容为“一次不容易的改革”。2019年三月,上海证券交易所科创板允许“表决权差异安排”,一定程度上结束了学界关于是否移植双层股权制度的争论,同时,也将双层股权结构问题的研究推向下一阶段。除了注册制、信息披露、证券集团诉讼等相关配套制度改革的努力,我国《科创板股票上市规则》对“表决权差异安排”采取了事前监管模式,即通过系列控制权约束规则进行直接约束的办法,旨在减少这一特殊股权架构带来的弊端和风险。表决权差异安排中,倍数表决权的设计,及其对控制权的锁定,引起表决权差异安排下控制权运行的风险。因此,控制权约束机制是表决权差异安排的重要议题之一。欲展开这一问题的讨论,至少需要从以下几个角度入手:股权差异化配置的基本原理,表决权差异安排下控制权运行的风险,维持和强化控制权的常见模式,现行的不同控制权约束规则及其实效,最后,借助域外经验,探讨如何进一步完善差异表决权架构中的控制权约束规则。本文除了导言和结语外,主要包括四大章节的内容:第一章节介绍了表决权差异安排的基础理论研究,概括表决权差异安排的定义和依据,以及这种特殊股权结构可能带来的制度风险。股权配置是公司治理的重要内容,现代公司治理主要以“委托-代理”模型为基础而展开。以科斯为代表的交易成本学派主张公司治理的目标之一是降低内部交易成本。伊斯特布鲁克和费舍尔进一步论证了,公司投票权由股东享有、并实行一股一票制有利于降低公司代理成本,提高公司治理效率。因此,一股一权原则成为现代公司治理中的默示规则,在我国更是一项强制性规则。然而,理论模型在应对现实时却捉襟见肘。股权结构的差异化配置至少有以下几点理由:首先,一股一权原则无法应对现实的需要。尤其是21世纪以来,阿里巴巴等互联网科技创新企业的兴起,一股一权规则无法满足新经济公司在扩大融资时维持控制力的需要。其次,表决权差异化配置有自身的制度优点:根据股东异质理论,股权差异化配置有利于满足股东多元化的利益诉求,符合股东异质的现实;根据集体行动理论,表决权差异化配置有利于控制权的有效集中,缓解集体行动中的搭便车现象。再次,在发达资本市场国家,如美国,股权差异化安排已有逾百年的公司实践,它本身就是回应经济社会发展需求的产物。与制度优点对应的,是表决权差异安排带来的公司治理风险。差异表决权架构的核心风险是特别表决权股东滥用控制权的风险。从公司内部治理的角度来讲,表决权差异安排主要带来内部人控制问题;从证券市场监管的角度,则是对公众投资者权益造成威胁。第二章节旨在探析表决权差异安排下产生治理风险的原因、机制,以及控制人维持、强化控制权的常见模式。表决权差异安排产生制度风险的主要原因有两点:第一,倍数表决权的设计为个别内部人锁定了控制权,使他人无法左右控制股东(往往也是创始人、管理人)的意见。第二,控制人的表决权重和资本权益比重之间不成比例的配置。当控制股东作出正确决策时,该决策为其带来的资产回报是有限的,存在激励不足的问题;反之,当他作出错误决策时,该错误决策的成本却要由全体股东来分担。这一特征,加剧了控制股东滥用控制权的倾向,引发公司治理中的道德风险。此外,随着时间推移,表决权差异安排带来的控制利益存在被逐渐稀释的可能,故双层股权结构上市公司往往致力于维持和强化控制权。本章节分别考察了Ford Motor、阿里巴巴、京东、Snapchat、Google等上市公司的控制力维持方案,展示它们集中控制权的不同做法,为控制权约束规则的设计提供基本思路。经过前述基础理论的探讨,为理解、评析和完善我国科创板表决权差异安排的约束规则提供了思路。第三章节主要关注我国《科创板股票上市规则》对表决权差异安排的约束条款,并以科创板第一家实行差异表决权安排的优刻得股份有限公司为样本,分析这些约束规则的积极作用,及其潜在的控制力风险。第一节,是归纳控制权约束规则的现状。这部分是对《科创板股票上市规则》中的差异表决权约束规则进行梳理。第二节,评析《科创板股票上市规则》中对表决权差异安排的主要约束条款,及其可能潜在的风险因素。笔者在讨论这些规则时,借助的分析工具有两个:第一个,是特别表决权股所代表的表决权重及其变动情况。这针对表决权差异安排制造控制力风险的第一个机制:过高的表决权比例带来控制权的锁定。第二个,是特别表决权股所代表的表决权重和资本权益比重之间的分离度。这对应的是表决权差异安排制造控制力风险的第二个机制:表决权重和资本权益比重相背离,产生扭曲的激励机制。二者分离度越高,意味着控制人滥用控制权的风险越高,公司的代理问题越严重。在正文中,这个分离度(差值)将通过w值(wedge)来体现,计算公式是:w=特别表决权股的表决权重/特别表决权股的资本权益比重。控制股东拥有过高的投票权比重,这仍属于大股东与中小股东之间利益冲突的范畴,在任何存在“一股独大”的公司中都会存在,无论这个公司实行的是一股一权还是双层股权;而表决权重与资本权益比重的差值则是表决权差异结构的特殊性风险。第三节,将以优刻得股份有限公司为样本进行实证分析。优刻得股份有限公司是科创板上市公司中实行表决权差异安排的第一个范例,也为《科创板股票上市规则》控制权约束规则的运用提供了鲜活的样本。通过优刻得的示例,笔者观察到,目前监管者对特别表决权股的约束重点集中在防范第一种风险,即限制控制股东的表决权倍数、限制控制股东的表决权重,但对于上市公司后续可能实行的,通过股份转让、股权结构调整等方式扩大表决权重和资本权益比重之间的差值,未给予足够的关注。第四章节,探讨现阶段如何进一步完善控制权的约束规则,规范表决权差异安排上市公司的控制权运行。结合第三章节的分析,我国《科创板股票上市规则》对特别表决权股的行使规定了较全面的限定条件,若说还需进一步改善的,笔者认为主要有三个方面:一个是差异表决权安排的退出机制。目前科创板采纳了任期型日落条款,在控制人离职、死亡、丧失管理能力、丧失控制权、转让特别表决权股等情形下,特别表决权股自动转换为普通表决权股,结束差别表决权架构。但以任期为限的表决权差异安排不足以防范其可能引发的制度弊端。第二个是对控制股东表决权重和资本权益比重之间的差值的疏忽。第三个是表决权差异安排下的公司治理。《科创板股票上市规则》仅规定了监事会对特别表决权实行情况的年度汇报义务,这还略为单薄。为改善上述情形,笔者首先考察域外的相关做法和经验:一是美国的双层股权结构及其约束规则。美国模式主要依赖信息披露、证券集团诉讼等完备的证券市场基础制度来实现对双层股权结构的监管,但在具体的约束规则方面亦有经验可循:一个是19C-4规则,这是历史上SEC试图通过直接的立法来限制双层股权结构企业上市,后来被废除;另一个是日落条款规则。这主要源于美国双层股权结构上市公司的实践,其中以附期限的日落条款为典型。二是香港和新加坡的双层股权结构约束规则。香港、新加坡和我国科创板均采取了事前监管模式,并在具体的约束规则内容上极为相似。但和我国科创板上市规则相比,香港、新加坡均对双层股权结构下的公司治理作出更高标准的要求,值得我们借鉴。在完善控制权约束规则的具体建议方面,笔者认为可以从以下三个方面着手:一是完善信息披露内容。主要是表决权差异安排下,控制股东表决权重和资本权益比重之间的差值,以及该差值的变化情况应当进行充分披露。二是借鉴美国双层股权结构上市公司的实践经验,考虑引进附期限的日落条款。原则上,所附期限届至,特别表决权股自动转换为普通表决权股,应当恢复同股同权的股权结构安排;同时,在预设期限届满前,允许上市公司重新论证继续实行表决权差异结构的必要性,经过股东大会中非控制股东的多数表决通过后,可以继续延长一个周期。三是强化差异表决权架构下的公司治理。我国实行“三会一层”的公司治理架构,因此应当发挥监事会和独立董事对控制人的约束作用。对此,一方面要增强监事选任的独立性,建议将监事的选举一并列入特殊表决事项,强制实行一股一票的投票规则。另一方面,应当增加独立董事的独立性,提高董事会的相对独立性和多元化,香港和新加坡双层股权结构下的董事会制度值得借鉴。此外,应当加重控制人的信义义务,既包括他作为控股股东的信义义务,也包括他作为董事的信义义务。