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这篇文章主要是从价差分析的角度来研究银行间债券市场的运行效率与资本定价之间的关系问题。以市场风险、信用风险和流动性风险这三个风险因子作为Fama-French三因素模型的三个变量建立模型，研究资本定价的内部运作效率。由于流动性是影响运行效率最核心的因素，因此，本文在得出实证结果与现实情况一致的前提下，进一步提出与我国银行间市场特性、发展阶段、现状及不足相对应的提高市场流动性，增强信用债定价内部运行效率的建议。
文章之所以研究这个论题，主要是由于两方面的考虑:一是在资本定价研究的道路上，已经存在许多经典理论、成熟模型等，这些理论与模型在我们进行研究的过程中，帮助甚大，不正是一句名言所说的，“之所以我看得远，是因为我坐在巨人的肩膀上”，前人的优秀研究成为了这篇文章的理论基石;二是我国债市的特殊发展历程，银行间市场在经历了17年的风雨历程之后，已经成为债市不可或缺的重要组成部分。截止到2014年，债市的发行总额已经达到118749.8亿元，总发行只数达6773只，而银行间的发行总量占市场的发行总量的96.8％，且到08年金融危机前，该市场发行量的年增长率保持30％以上，即使是受危机的影响，近几年该市场发行量的年增长率也保持在10％左右。这些数据充分说明了，银行间对于整个债市来说所处的地位，以及我们现在对其研究所具有的现实背景之一。另一重要的现实背景就是，我国债市的流动性严重不足的现实，流动性作为资本产品定价的重要因素，它决定了市场的内部运作效率，可能导致资本产品市场价格与其模型预期价格产生较大偏离。流动性的问题这并不是我国独有的，现有的文献材料也对其做了大量的研究和分解，以期找到增强流动性的对策。本文也在实证分析的基础上，提出了有关提高市场流动性与增强运行效率的建议，以促进市场能够更有效地满足市场中各方面的需求，实现优化配置资金，降低交易成本，疏通货币传导机制和稳定金融市场分散金融风险的作用。
现有的对债市效率的文献大多是建立在“有效市场假说”的基础之上，通过信息的变化来判断对信用债价格的敏感程度来估计市场效率的运行情况。但是，从最新的研究证明，信息的变化不是影响定价效率的单独因素，市场的内部运作、市场间的配置效率都可能造成实际价格与预期的分离。虽然本文主要是从运行效率来研究定价问题，但是运行效率作为决定其他效率的关键因素，其研究的必然性显而易见。过去的研究大多建立在CAPM模型的基础上建立模型，在众多文献的结论之下，CAPM模型自身的严格假设条件、与各个市场特征以及各个市场所处时间阶段的实际情况不适应，造成其估计检验的结果也有所偏颇。本文以信息风险、流动性风险和市场风险这三个因素建立三因素模型，结合我国的实际市场情况，不仅仅因为三因素模型的假设条件不若CAPM模型严苛，更是因为三因素模型在对资本产品收益率变动的解释力更强。
我认为，一个市场是否发达、完全，其最直观的表现就是其定价效率的实现程度问题。也就是说，通过建立模型，我们能够预期到完全市场上价格的预期，而当市场的实际价格发生了偏离时，我们能够知道的是，信用债的定价效率没有得到充分发挥。从本文的研究重点出发，我们应该结合银行间市场的信用、参与主体以及投资人结构，研究资本产品的运行效率实现机制，以及它与资本产品的定价之间的相关关系，也就是说要考虑债券买卖是否较快完成，且完成的过程中可能出现的问题。至于影响资本产品定价效率的其他两个因素，信息效率、配置效率，由于文章的篇幅有限，在此只对运行效率进行分析和验证，这也是本文的一个不足之处。
第2章，是文章的文献综述部分。这个章节的任务主要是从下面的研究角度回答这样的问题:为什么运用三因素模型建模？运行效率与资本定价可能存在什么样的关联？提高流动性对运行效率的影响？这些问题既是这篇文章的行文理论基础，同时文章通过实证研究想要说明和解答的问题。资本的定价问题贯穿金融市场运行的始终，它不是单一由一个效率就能够决定的，它是信息效率、运行效率和配置效率共同决定的结果，而运行效率又是决定资本产品定价和信息效率的根本原因，它决定了资本产品价格的形成。从此出发，我们基于价差研究银行间市场的运行效率与定价，对于建立成熟、发达市场有重要的意义，从而得出文章的行文结构。
第3章，银行间债券市场的发展概述。这个章节开始是对债市的历史发展进程做了一个简单的介绍，让我们了解我国债市经历的几个时期，对我们理解当前两个市场运作的客观事实提供了历史的背景。然后是对银行间市场发行与交易的主要信用债做了比较说明，具体从发行规模、发行期限、发行主体、发行利率、发行人信用等级和监管等角度进行分析。通过这样的比较，本文想引出的问题是，为什么要用短期融资券作为研究样本对象？那是因为在这几个角度分析中，这个产品的表现突出，对这个市场的影响力大，也为我们研究样本的代表性提供了现实意义。最后，对银行间市场存在的意义和未来的走向做了说明，让我们更深刻的意识研究这个市场的必要性。
第4章，基于价差分解研究运行效率与资本产品定价的关系。文章采用的是2009年09月至2014年05月的短期融资券的日平均到期收益率数据作为本次研究的样本数据。这里要说明的是，之所以用短融资做样本是由于其换手率相对较高，且其规模大。文章通过三个风险因素对短融资的收益率价差做分解，得到三个风险价差，通过三因素模型的统计性分析研究对每个风险对定价的影响，从而判断短融资定价的实现情况。实证研究的结果表明与短期融资券市场的实际情况大体一致:在发行人信用等级一致的情况下，其信用价差的变化也应该是一致的;市场风险在资本产品定价的过程中的影响较为稳定，且一直存在;流动性风险与市场风险的协作效应可能会加强风险对整个市场的冲击，在流动性不足的情况下，转让资本产品显得尤为困难，无形中使其转让价格降低，而且通过主成分分析，流动性风险溢价对组合平均价差较之其他两个价差影响更大;市场投资者往往喜欢在信用风险较低的时候投资一些信用等级较低、风险较大但收益较高的产品，以获得一个更高的收益。
第5章，展望。通过实证的研究结果，任一风险的变化都可能造成其定价发生偏差，且对其运行效率产生影响。运行效率是什么？就是资本产品买卖能否顺利、及时的完成。而风险的冲击可能导致投资者在做出投资决策时发生改变，导致资本产品买卖不能顺利进行。运行效率在信用债券定价机制中起到了关键的作用，而流动性是影响运行效率最核心的因素，联系到银行间市场存在的流动性严重不足，转让成本偏高的现实情况主要是就增强流动性，提高运行效率上进行建议。
最后，这篇文章有其创新之处，也有其不足的地方。创新之处主要表现在:第一，文章研究了运行效率与资产定价之间的关系，但没有否定资产定价是市场效率的三个方面共同决定;第二，充实了银行间债券市场的理论实证研究，另辟蹊径研究银行间市场的运行效率问题，丰富了市场效率研究在该市场的不断发展;第三，由于CAPM模型存在相应的缺陷，文章建模采用了三因素模型，以期得到更科学的研究结论;第四，2009年09月到2014年05月的一年期短期融资券的日平均收益率，真实可信，没有运用其他技术方法来填充数据空缺。不足之处表现在:第一，仅仅从日平均换手率角度评价流动性，没有从影响市场溢价的宏观因素分析，没有对市场流动性做全面的分析;第二，由于债券市场的各产品差异性较大，流动性表现也比较大，文章选用单一产品短期融资券为样本对象研究银行间债券市场的运行效率问题，可能对整个市场的解读存在局限性;第三，虽然流动性是市场内部运行效率的核心评价指标，但仅从流动性提高入手来优化整个市场的运行效率有点以偏概全。
文章之所以研究这个论题，主要是由于两方面的考虑:一是在资本定价研究的道路上，已经存在许多经典理论、成熟模型等，这些理论与模型在我们进行研究的过程中，帮助甚大，不正是一句名言所说的，“之所以我看得远，是因为我坐在巨人的肩膀上”，前人的优秀研究成为了这篇文章的理论基石;二是我国债市的特殊发展历程，银行间市场在经历了17年的风雨历程之后，已经成为债市不可或缺的重要组成部分。截止到2014年，债市的发行总额已经达到118749.8亿元，总发行只数达6773只，而银行间的发行总量占市场的发行总量的96.8％，且到08年金融危机前，该市场发行量的年增长率保持30％以上，即使是受危机的影响，近几年该市场发行量的年增长率也保持在10％左右。这些数据充分说明了，银行间对于整个债市来说所处的地位，以及我们现在对其研究所具有的现实背景之一。另一重要的现实背景就是，我国债市的流动性严重不足的现实，流动性作为资本产品定价的重要因素，它决定了市场的内部运作效率，可能导致资本产品市场价格与其模型预期价格产生较大偏离。流动性的问题这并不是我国独有的，现有的文献材料也对其做了大量的研究和分解，以期找到增强流动性的对策。本文也在实证分析的基础上，提出了有关提高市场流动性与增强运行效率的建议，以促进市场能够更有效地满足市场中各方面的需求，实现优化配置资金，降低交易成本，疏通货币传导机制和稳定金融市场分散金融风险的作用。
现有的对债市效率的文献大多是建立在“有效市场假说”的基础之上，通过信息的变化来判断对信用债价格的敏感程度来估计市场效率的运行情况。但是，从最新的研究证明，信息的变化不是影响定价效率的单独因素，市场的内部运作、市场间的配置效率都可能造成实际价格与预期的分离。虽然本文主要是从运行效率来研究定价问题，但是运行效率作为决定其他效率的关键因素，其研究的必然性显而易见。过去的研究大多建立在CAPM模型的基础上建立模型，在众多文献的结论之下，CAPM模型自身的严格假设条件、与各个市场特征以及各个市场所处时间阶段的实际情况不适应，造成其估计检验的结果也有所偏颇。本文以信息风险、流动性风险和市场风险这三个因素建立三因素模型，结合我国的实际市场情况，不仅仅因为三因素模型的假设条件不若CAPM模型严苛，更是因为三因素模型在对资本产品收益率变动的解释力更强。
我认为，一个市场是否发达、完全，其最直观的表现就是其定价效率的实现程度问题。也就是说，通过建立模型，我们能够预期到完全市场上价格的预期，而当市场的实际价格发生了偏离时，我们能够知道的是，信用债的定价效率没有得到充分发挥。从本文的研究重点出发，我们应该结合银行间市场的信用、参与主体以及投资人结构，研究资本产品的运行效率实现机制，以及它与资本产品的定价之间的相关关系，也就是说要考虑债券买卖是否较快完成，且完成的过程中可能出现的问题。至于影响资本产品定价效率的其他两个因素，信息效率、配置效率，由于文章的篇幅有限，在此只对运行效率进行分析和验证，这也是本文的一个不足之处。
第2章，是文章的文献综述部分。这个章节的任务主要是从下面的研究角度回答这样的问题:为什么运用三因素模型建模？运行效率与资本定价可能存在什么样的关联？提高流动性对运行效率的影响？这些问题既是这篇文章的行文理论基础，同时文章通过实证研究想要说明和解答的问题。资本的定价问题贯穿金融市场运行的始终，它不是单一由一个效率就能够决定的，它是信息效率、运行效率和配置效率共同决定的结果，而运行效率又是决定资本产品定价和信息效率的根本原因，它决定了资本产品价格的形成。从此出发，我们基于价差研究银行间市场的运行效率与定价，对于建立成熟、发达市场有重要的意义，从而得出文章的行文结构。
第3章，银行间债券市场的发展概述。这个章节开始是对债市的历史发展进程做了一个简单的介绍，让我们了解我国债市经历的几个时期，对我们理解当前两个市场运作的客观事实提供了历史的背景。然后是对银行间市场发行与交易的主要信用债做了比较说明，具体从发行规模、发行期限、发行主体、发行利率、发行人信用等级和监管等角度进行分析。通过这样的比较，本文想引出的问题是，为什么要用短期融资券作为研究样本对象？那是因为在这几个角度分析中，这个产品的表现突出，对这个市场的影响力大，也为我们研究样本的代表性提供了现实意义。最后，对银行间市场存在的意义和未来的走向做了说明，让我们更深刻的意识研究这个市场的必要性。
第4章，基于价差分解研究运行效率与资本产品定价的关系。文章采用的是2009年09月至2014年05月的短期融资券的日平均到期收益率数据作为本次研究的样本数据。这里要说明的是，之所以用短融资做样本是由于其换手率相对较高，且其规模大。文章通过三个风险因素对短融资的收益率价差做分解，得到三个风险价差，通过三因素模型的统计性分析研究对每个风险对定价的影响，从而判断短融资定价的实现情况。实证研究的结果表明与短期融资券市场的实际情况大体一致:在发行人信用等级一致的情况下，其信用价差的变化也应该是一致的;市场风险在资本产品定价的过程中的影响较为稳定，且一直存在;流动性风险与市场风险的协作效应可能会加强风险对整个市场的冲击，在流动性不足的情况下，转让资本产品显得尤为困难，无形中使其转让价格降低，而且通过主成分分析，流动性风险溢价对组合平均价差较之其他两个价差影响更大;市场投资者往往喜欢在信用风险较低的时候投资一些信用等级较低、风险较大但收益较高的产品，以获得一个更高的收益。
第5章，展望。通过实证的研究结果，任一风险的变化都可能造成其定价发生偏差，且对其运行效率产生影响。运行效率是什么？就是资本产品买卖能否顺利、及时的完成。而风险的冲击可能导致投资者在做出投资决策时发生改变，导致资本产品买卖不能顺利进行。运行效率在信用债券定价机制中起到了关键的作用，而流动性是影响运行效率最核心的因素，联系到银行间市场存在的流动性严重不足，转让成本偏高的现实情况主要是就增强流动性，提高运行效率上进行建议。
最后，这篇文章有其创新之处，也有其不足的地方。创新之处主要表现在:第一，文章研究了运行效率与资产定价之间的关系，但没有否定资产定价是市场效率的三个方面共同决定;第二，充实了银行间债券市场的理论实证研究，另辟蹊径研究银行间市场的运行效率问题，丰富了市场效率研究在该市场的不断发展;第三，由于CAPM模型存在相应的缺陷，文章建模采用了三因素模型，以期得到更科学的研究结论;第四，2009年09月到2014年05月的一年期短期融资券的日平均收益率，真实可信，没有运用其他技术方法来填充数据空缺。不足之处表现在:第一，仅仅从日平均换手率角度评价流动性，没有从影响市场溢价的宏观因素分析，没有对市场流动性做全面的分析;第二，由于债券市场的各产品差异性较大，流动性表现也比较大，文章选用单一产品短期融资券为样本对象研究银行间债券市场的运行效率问题，可能对整个市场的解读存在局限性;第三，虽然流动性是市场内部运行效率的核心评价指标，但仅从流动性提高入手来优化整个市场的运行效率有点以偏概全。