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自Modigliani和Miller(1958,1963)开创现代资本结构问题研究的先河开始,财务学界就围绕“资本结构与企业价值是否相关”这一关键问题展开了深入的研究,但多数研究都没有将企业债务融资决策问题与产品市场竞争情况联系起来。20世纪80年代中期,以Brander和Lewis、Maksimovic等为代表的一部分财务学者开始注意到这一问题,并对此展开研究,由此产品市场竞争与资本结构互动关系的研究发展起来,使得资本结构研究逐渐超出单一企业的框架,极大地拓展了资本结构理论的研究视野。
本文在借鉴和吸收国外相关研究成果的基础上,结合我国企业债务融资和产品市场竞争的特点,对债务融资决策和产品市场竞争决策之间的互动关系作出较为深入的研究。本文的研究内容从层次上分为五个部分,相应的研究内容和结论如下:
第一部分是综述企业债务融资决策与产品竞争决策相互影响关系的文献。论文首先将研究文献划分为理论和实证两个方面,然后按照其研究内容作进一步归纳和梳理。文献综述部分基本涵盖国内外经典的文献和最新的文献。
第二部分对企业目标、融资制度与融资行为作出了分析。运用不完全契约理论,从控制权角度将企业目标明确为股东权益最大化,从而为企业的产品市场竞争与融资决策行为明确了决策目标。然后,建立理论模型在单一企业框架中分析国家融资制度下的我国企业融资行为,对转型时期企业软预算约束导致贷款扩张冲动的原因给出清晰的解释。研究表明:政府的干预使得银行违背自身效用最大化的决策原则为企业提供更多数量的贷款,最后形成银行的巨额不良债权。
第三部分主要分析企业债务融资决策对产品市场竞争行为的影响。首先在标准债务契约下,通过对经典理论模型的介绍来阐述债务融资对产量竞争、价格竞争以及竞争中合谋行为的影响。然后设计了一个包含债务重组和转型时期软预算约束特征的最优债务融资契约,并分析该种债务契约下的债务融资对产品市场竞争行为的影响。最后结合内部资本市场,通过实证模型研究内部资本市场条件下企业债务融资决策对产品市场竞争的影响作用。研究表明:①标准债务契约融资在企业产品市场竞争中可以发挥特定的承诺作用。不同融资工具的采用,会影响企业竞争中的合谋行为。②非标准债务融资契约中,企业对债权人的支付为企业实现利润与债务数量的最小值,债务重整失败的概率与企业债务数量、债务重整产生的支付义务正相关,与企业持续经营价值、政府预算补贴负相关。③企业的预算约束越硬,竞争达到均衡时的产量越高,并且均高于无负债时的产量。④当竞争对手的融资受到约束时,企业的产量竞争策略取决于特定的信息结构。⑤内部资本市场条件下,企业债务水平与其产品市场竞争行为呈负向相关关系。第四部分则分析了产品市场竞争对企业债务融资决策行为的影响。由于产品市场竞争行为相当复杂,难以建立理论模型加以讨论,故该部分主要采用实证分析方法,从资本结构选择和现金性融资行为两个角度展开分析。实证结果表明:①垄断竞争公司资本结构决策表现出不大顾及自身盈利能力的倾向;与此相反,完全竞争公司由于面临强大的竞争压力,比较注重自身的盈利能力,量力举债。②我国上市公司在债务性和权益性融资方式的选择过程之中也体现出与竞争形态相适应的特点。③公司增资方式的选择也体现出竞争形态的特征。④两种竞争形态下我国上市公司的现金性权益融资均出现一个重要特点:即现金性权益融资主要来源于中小股东,但几乎与股利的发放数相当,这种行为在一定程度上侵蚀了中小投资者的利益。⑤完全竞争企业现金性权益净融资是企业自由现金流的主要形成渠道,垄断竞争企业现金性债务净融资是企业自由现金流的主要形成渠道,现金流不足的垄断竞争企业已经是在充分利用了自身的融资能力后,仍然处于现金流不足的状态。⑥垄断竞争企业的投资现金流主要依靠债务融资,而完全竞争企业则对现金性债务融资和现金性权益融资均有所倚重;垄断竞争企业只有在现金流不充裕的情况下,其投资政策才会对企业的现金性债务融资产生影响。综合以上结论,可以看出产品市场竞争在一定程度上起到对企业债务融资决策行为的治理作用。
第五部分则提出一个在产业框架中联系企业融资决策与竞争决策的互动模型,该模型通过在位企业与新进入企业之间多阶段融资和竞争的互动博弈过程,分析在位企业实施容纳竞争行为与掠夺性竞争行为的条件,发现新进入企业债务融资是否过度是在位企业掠夺性竞争行为成功与否的关键,从而揭示出企业融资决策与竞争决策的协调配合关系。并对转型时期我国产品市场与企业融资的相关问题作出总结性的研究。
本文的创新之处在于:
①本文设计了一个包含债务重整和转型时期软预算约束特征的非标准债务契约,并对非标准债务契约融资对产品市场竞争的影响作用进行了深入的刻画和分析;
②率先联系内部资本市场讨论企业债务融资决策与产品竞争决策的互动关系,讨论了内部资本市场对资本市场和产品市场中两项决策互动作用的影响;
③率先对不同竞争形态上市公司的资本结构选择过程进行实证研究,揭示出竞争形态对企业资本结构决策的不同影响;
④针对实物融资和现金融资对企业作用会有较大差异的现实状况,论文在研究中从融资总量中分离出现金性融资,讨论不同竞争形态下现金性融资行为的特征,显然,对现金性融资的分析无疑比分析融资总量在决策上更具有参考价值;
⑤构建一个在产业框架中联系企业融资决策与竞争决策的互动模型,分析在位企业实施容纳竞争行为与掠夺性竞争行为的条件。