公司估值，可以说自出现股票以来就一直存在，但是其走向系统性、科学性，还是近现代一系列经济学、金融学乃至数学等学科的重大进展出现后才开始的。这些重要的理论基石包括：货币的时间价值、有效市场理论、资本资产定价模型、公司金融理论、期权等衍生工具定价、随机过程理论等等。可以说，公司估值本质上是各种理论的具体运用。因此各种理论假设的成立与否及其在现实经济环境中应用是否受限，就是这些估值方法适用性检验的关键。如果一种方法需要的前提假设在现实中并不存在，那么它就无法应用到现实环境中来而只能停留在学术讨论的范筹内。对各种估值法的理论基础、应用条件的检验构成了本文的主体。 在这些许多理论基础中，货币的时间价值及有效市场理论占了非常重要的位置。 货币的时间价值，更确切地说应该是一种思考方式，是一种衡量资产价值的手段。很难确切地找出其思想出现于什么时候，但是可以肯定它是目前对资产价值进行对比、衡量的最客观和可行的方法。如果我们能确切知道一种资产未来能产生多少现金流和这些现金流产生的时刻，那么我们就能给出它的一个非常精确的价格，即市场上交易的价格，这同时也是这一资产的价值。在此，我们将严格区分资产的价格和价值。价格仅仅是交易时的货币衡量。虽然理论上来说，价格应该是价值的体现，价值是价格的基础，价格会围绕价值上下波动，而且一旦出现偏离，在一个有效市场中就会出现套利行为纠正价格，但是在没有确定一个市场是否是有效市场之前，不应该将这两者混淆。因为在一个失效的，不完全的市场中，公司的股票价格往往会长时间大幅度地偏离公司内在价值。如果不进行这样的区分，那么对公司内在价值的衡量，就完全成了一种投机中的博奕。 在此，还要涉及到一种重要的理论：有效市场理论。这在相对估值法中尤其重要。有效市场理论中，假设市场中的投资者有足够的能力对市场信息做出充分而迅速的反映，因此资产的价格反映了所有的信息从而也反映了资产价值。根据市场所反映的信息的情况，有效市场分为强有效市场，半强有效市场，弱有效市场三种类型。 有效市场理论对于相对法的的意义重大。相对估值法背后有这样一个最重要的假设：市场对绝大部分相似企业的定价是正确的，只是偶尔会出现偏差，企业的价格与价值是一致的。这个假设的另一种表述就是：市场必须是有效的。因为只有这样，我们才能借其它企业的市场价格来衡量某一企业的价值与股票价格是否合理。如果市场是无效的，对信息的反应是错误的，那么对可比公司的定价就不太可能正确。 具体到估值法方面，公司估值法分为两种：相对估值法和绝对估值法。相对估值法，其主要思想就是假设市场是有效的，因此对各种有相同经营特征的公司定价是相同的。在这样的假设下，我们能够使用市场对其它公司的定价来对目标公司进行定价。这一方法是目前在中国市场上应用得最多的方法，而且有被滥用的倾向。我们目前面临着牛市，在估值已经明显过高的市场环境下，过去应用得很少而且主要应用于成长性较高的行业的PEG乘数也开始大量出现于各种研究报告和媒体中。 对相对估值法的适用性的检验，集中在检验其应用前提上，这包括理论前提和现实应用限制：有效市场假设是否成立、可比公司是否可获得、估值中用到的财务报表等公司信息是否准确。经过检验发现，中国的资本市场很难称得上是一个有效的资本市场，还达不到弱有效性，因为用上证综指数据进行单位根检验(DF检验法，这也是在市场有效性检验中用得较多的一种检验方法)后发现其波动并不具有随机游走性质(即使在完成股改后，也没有呈现出弱有效性)。这就使得相对法得以运用的最基本的假设被否定了--中国资本市场不是有效市场，不能用其它企业来衡量目标企业的价值。而如果这样的检验出现错误(DF检验当然会以一定的概率失效，即出现拒真错误)，能用相对法对中国资本市场中的公司们定价吗?对这个问题进行深入研究发现，并不是所有的目标公司都能够找到合适的可比公司的。因为在各个行业中(一般会以同行业公司或者是它的一个子集作为可比公司)，不是所有的企业都呈现出可比性的。这一检验是通过对各行业内的公司进行PE值相似程度检验完成的。这一检验通过构造一服从t分布的统计量进行。结果表明，部分行业内企业的PE值并不具有相似性和可比性。 另外，即使市场是有效的，也能找到可比公司，仍然不能随便地使用公开的公司报表等信息进行相对法估值。因为根据目前的情况，很难完全相信公司的财务报表。当然，这属于技术性问题，可以通过深入调研得以改善。 绝对估值法，是现金流折现法(DCF)的具体运用。一个公司之所以有价值是因为它会给收益要求人(包括股东和债权人)带来现金流。而货币是有时间价值的，将这些未来能产生的现金流以一定的折现率进行折现，就是公司的内在价值。这一方法在理论上是最为完美的方法。因为它不需要有效市场假设的成立、不需要找到有相当数量的可比公司，只需要对目标公司进行深入分析以预测其未来现金流。但正是其建立在预测的基础上，使得应用中稍有疏忽或者是信息的搜集、分析不完全，就使得其结果失真严重。同时，其预测性质也存在很多人为操纵的可能。种种原因，使得其在现实中应用非常少。 因为这一估值法自身的特性，对其检验主要集中在技术性层面，即：目标公司的信息的可获得性；行业及整体经济情况的可预测性；在折现中使用到的折现率等因子的可计算性等。 目标公司信息的可获得性，属于技术性问题。实际上，有实力及业内联系广泛的机构投资者，是有可能获得目标企业的详细信息的。而且，由于具备丰富的经验和知识，机构投资者也能够在付出足够成本的情况下获得行业及整体经济情况的信息并对其进行有效预测。这样，就有可能对企业未来现金流进行较为准确的预测。对于折现现金流公式的计算中使用到的折现率等因子，其计算需要一定的条件，如要计算贝塔值，就需要目标公司有一定的历史数据以进行回归。但总的来说，相比于相对法，绝对法应用限制并不是不可克服的，当然也得付出足够的成本。 通过前面的论述，得出以下结论：相对估值法的应用条件在中国并不成熟，因为没有有效的市场，并不一定找得到可比公司，应用中涉及的财务报表等数据也缺乏可信度。而中国资本市场中之所以在大量使用相对法，是由于它的简便、数据易得、容易被各种层次的投资者理解，以及“博傻”和非理性行为的存在。因此，我们应该只将相对估值法的结果做为大致的参考，而不是分析中的主要工具。 在投资者付出一定成本的情况下，是可以使用绝对估值法的。有能力的投资者可以对目标公司进行深入细致地分析，对行业及宏观经济的未来情况进行准确预测，并据此得出较为正确的估值结果。 根据前面的讨论，政策建议部分，讨论将围绕信息的流动与透明性展开。市场的有效性、财务报表的真实性、目标公司运作的信息、宏观经济情况等这些非常重要的因素在根本上都依赖于市场信息的透明与畅通。因此，对投资者的教育，对上市公司的治理，对各投资者的监管和培育，都应该围绕这一主题进行。