融资融券是指投资者向证券公司提供担保物,借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为,包括金融机构对券商的融资和融券、券商对投资者的融资和融券。在海外市场,融资融券业务是一项普遍实施的成熟交易制度,它不仅提供了杠杆交易模式,还为投资者提供做空交易方式。这不仅改变证券市场“单边市”的行情,还为投资者提供有效规避市场风险的工具。自2010年3月A股市场正式开展融资融券交易以来,融资融券业务在国内发展迅速,截止2013年12月31日沪深两市融资融券余额已达3465亿元。而融资融券交易对股市的影响,特别对波动性的影响,市场和学界均颇有争议。从理论分析上看,融资融券制度对市场或单支股票的波动率有两方面的影响。一方面,由于维持保证金要求和做空制度的存在,融资融券交易有可能使股票波动率上升。对于融资做多的投资者,当股市下跌时其所持证券价值下降会导致其融资融券账户保证金不足,从而需要卖掉其所持股以满足维持保证金比例要求。这使得市场中股票供给增加,导致市场进步一下跌,波动率上升。同样的情形也会发生在市场上升时的融券做空投资者身上,从而形成“追涨杀跌”的情形。同时,有学者认为做空交易制度的存在使得在股市下跌时部分投资者会进一步卖出股票以期从中盈利,这会使得市场下跌过程中波动性上升,并形成超跌。另一方面,有学者认为融资融券制度对泡沫有一定的抑制作用,市场的估值会相对平稳。具体机制是在市场过于乐观并出现不合理的高估值时,融券交易者认为股票价格在一定时期内会回到合理水平,从而向券商融券卖出股票。这使得市场中股票供给增加,价格不再飙升,进而避免了市场由于估值过于不合理形成泡沫。在市场超跌过程中融资买入者同样能起到托市的作用,避免市场超跌,从而降低波动性。海外和国内的实证研究结果并无一致结论。总体上看,对国外成熟市场研究结果多表明融资融券交易制度的存在以及卖空交易禁令的解除会使股市波动率下降。在国内市场研究中,很多学者利用融资融券制度启动开始六个月到两年不等的数据进行实证检验,结果表明融资融券余额并不显著影响对股市波动率,但股市波动率却对融资融券余额产生影响。也有研究认为融资融券余额和股市波动率之间的关系并不显著。本文从理论和实证两个角度考察了融资融券交易机制股票市场波动性的影响,并选取了2012-2013年两年间市场整体和个股的常规和融资融券交易数据进行实证分析。在结构安排上,本文首先回顾了国内外学者对不同股票市场中融资融券交易、卖空交易和股市波动率关系的实证研究,并提出了本文的研究思路和可能的创新点。接着本文探讨了国内融资融券的整体发展情况,并对国内外融资融券交易模式进行了比较,并简述了融资融券交易对股市的影响途径。随后本文选取了实证研究的变量。融资融券交易方面,本文采用日内融资融券余额作为指标。在比较和分析的基础上,本文创新性地增加了日内融资成交额和日内融券成交额来综合表征日内融资融券交易情况。本文采用日内波动率作为波动率的分析指标。本文的实证分析分为两部分。第一部分采用Granger因果检验分析股票市场整体的融资融券余额、融资日交易额、融券日交易额和市场日波动率之间的Granger因果关系。结果表明市场整体融资融券余额变化与市场波动率之间并无Granger因果关系。而融资日交易变化和日波动率之间、融券日交易额变化和日波动率之间均存在双向Granger因果关系。在此阶段内融资融券交易额变化会对股市波动率产生正向影响,而波动率的上升也会对融资融券交易额产生正向影响。实证分析第二部分采用随机效应面板回归方法研究了213支股票在2012至2013年共481个交易日中融资融券交易额、融券交易额和日内波动率之间的关系。结果表明日内融资融券交易额、融券交易额与日波动率均有显著的正相关关系,其中融券交易额对日波动率的影响更大。最后本文基于实证分析结果和A股融资融券发展情况提出三点政策建议。第一,降低融资融券成本,抑制交易的投机性质,发挥融资融券制度价格发现功能。第二,加强对市场交易情况的监测,如有大规模做空压力应及时整融资融券标的范围,避免股市大规模波动。第三,加强融资融券交易监管,防范券商和投资者不遵守强制平仓规定等法规,避免风险累积。