自2006年5月《上市公司证券发行管理办法》(证监会令第30号,简称《管理办法》)颁布并实施以来,定向增发一直是我国资本市场最为重要的股权再融资形式。政策已经运行十余年,对我国资本市场的健康发展发挥了重要作用。但也存在一些显著问题。其中,普遍的高折价发行现象,由于其不利于投资者保护并对公司治理产生不良影响而一直是饱受各界质疑。学界主流观点是将这一问题存在的原因归咎于大股东的隧道行为和我国投资者保护水平低下;对于大股东侵占方式的研究还显现出一种无穷尽的发展趋势,进而难以在总体上把握大股东的行为模式。但是,以往的研究鲜有基于定向增发政策制度视角的研究,大量研究甚至缺乏政策基础。根据适用政策可以将定向增发分成非公开发行和重组增发两类。其中,非公开发行适用《管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(证监会令第100号,简称《创业板管理办法》),重组增发适用《上市公司重大资产重组管理办法》(简称《重组办法》)。根据定价方式政策又可以将样本分为竞价发行方式和定价发行方式两种。其中,非公开发行包括竞价发行方式和定价发行方式,重组增发属于定价发行方式。同时针对侵占方式研究无穷尽趋势所产生的研究弊端,以创新后大股东净效应理论为基础,将其作为度量大股东侵占动机的强度变量,以从总体上把握大股东的行为模式。在以上政策基础和理论基础之上,结合定向增发流程,以大股东利益为导向,分别从制度成因和理论根源两个视角探讨了我国定向增发高折价现象的原因。在定向增发高折价现象的制度成因分析方面,对不同定价方式发行折价的差异进行了政策分析,对正式的政策改革行为、非正式的政策运行时间管理行为两个方面进行了实证分析。政策分析发现,定价发行方式的发行折价远高于竞价发行方式的发行折价。而竞价发行方式的发行折价已经接近甚至低于成熟市场的发行折价,表明定价发行方式的高折价是我国定向增发高折价现象的主要来源。正式的改革行为对折价影响的统计分析发现:2014年5月发布的《创业板管理办法》、2014年10月发布的《重组办法》(证监会令第109号)均推高了发行折价,加剧了定向增发高折价问题的严重性。在非正式的定向增发政策运行时间管理行为分析发现,对于定价发行方式的样本而言,越是证监会限制的样本,政策原因导致的发行周期越长,发行折价越高。即证监会的金融管理行为仅仅在发行时间上的政策限制性行为反而有利于提高发行对象的发行收益,产生了反向激烈行为。这个管理悖论也在宏观上加剧了我国定向增发高折价问题的严重性。在定向增发高折价现象理论根源的分析方面,从大股东侵占和投资者保护两个方面进行了探讨。其中,大股东侵占的研究,又分别从大股东对于定价方式的操纵和在定向增发过程中的侵占行为进行探讨;投资者保护方面的探讨则主要是从定向增发过程中投资者保护对大股东侵占行为的抑制效果进行分析。基于大股东侵占行为的分析,大股东对定价方式的操纵研究从大股东选择认购类型和与潜在发行对象串谋两个层面的操纵进行了探讨,研究发现第二层操纵行为显著存在。大股东根据自身的大股东净效应值来操纵定价方式,当大股东净效应值大于0时,更多的选择定价发行方式,并且发行人采用定价发行方式的概率与大股东净效应值正相关。对于定向增发过程中大股东侵占行为的研究中则发现,大股东在定向增发过程中,确实存在显著的侵占行为,但是这些侵占行为对于发行折价并不具有主导作用。因此,这部分研究得出的观点是,大股东对于定价方式的操纵,是其在政策范围内的操纵行为,是政策给予了其操纵的空间;大股东在定向增发过程中的研究,则由于其侵占行为对于发行折价并不具有主导作用,因而虽然支持大股东存在侵占行为,但并不认为这是形成高折价现象的主要原因。基于投资者保护视角,以会计投资者保护指数为代理变量,研究了投资者保护对发行人股价,进而对发行收益的影响。研究发现我国的投资者保护对大股东的侵占行为有显著的抑制作用。该发现不仅进一步支持了大股东侵占不是高折价现象根本原因的观点,表明我国的证券市场已经处于半强式有效市场状态,也不支持投资者保护水平不足是高折价现象的原因的观点。理论根源的研究还发现,定价机制导致了溢价发行。这在一定程度上提高了大股东的发行风险。定向增发的溢价发行现象,学界尚未给予关注,其原因是发行价格提前锁定的定价机制,其后由于市场的环境变化,导致市场价格低于或接近发行价格时,其他发行对象放弃认购,而大股东面临更大的约束,进而以提前锁定的发行价格认购承诺认购的股份。这从政策层面对溢价发行现象进行了有效的解释。基于以上分析,可以认为我国定向增发的高折价现象的源泉是我国定向增发的发行价格形成机制,正式的政策改革行为和非正式的政策管理行为进一步共同推动和巩固了高折价。而大股东侵占只是在政策范围内实现自身利益最大化的行为,并且其侵占行为并不对发行折价构成主导作用;也不支持源于我国的投资者保护水平不足的观点,不是投资者保护不足导致了高折价现象,而是不利于投资者保护的定价发行方式的发行价格形成机制所导致的高折价现象表明我国的投资者保护不足。本研究的创新方面概述如下所述。最大创新在于基于定价方式的价格政策研究发现,定价发行方式的发行价格形成机制是我国定向增发高折价现象的主要来源。制度成因方面的研究还发现,政策改革行为、政策时间管理行为都推高了定价发行方式的发行折价。基于制度成因与大股东侵占等两方面基础的定价方式选择的研究发现,大股东存在对定价方式的操纵行为,但这依然是一种基于其自身利益最大化的理性行为。理论根源方面的研究发现,大股东虽然存在显著的侵占行为,但对发行折价不具有主导作用,而且,投资者保护对大股东的侵占行为发挥了显著效果。因此,本文得出的结论是:我国定向增发高折价现象是政策原因所造成的。另外,本研究还首次从政策视角阐述了存在溢价发行原因。所得出的政策启示包括:(1)缓解我国定向增发高折价问题需从政策着手,而只有从政策上重视投资者保护才能引起管理层对于高折价现象的重视。具体缓解高折价现象的措施可以有比如完善定价机制,降低定价发行方式的发行折价,降低定价方式的操纵空间等。(2)需要加强定向增发领域管理的科学性,尤其是非正式的政策运行时间管理,辅之以相应的配套管理行为,以消除管理悖论。(3)我国证券市场处于半强式有效市场,投资者保护能够发挥显著作用,投资者保护的不足主要源于政策未能重视投资者权益的保护,并且大股东的侵占行为仍然显著存在。因而加强投资者保护不仅是要加强对大股东侵占行为的制约,更要从政策制度上加以重视。