证券投资基金是一种利益共享,风险共担的集合证券投资方式,即通过发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事股票、债券等金融工具的投资,通过组合投资,努力降低投资风险,为投资者赚取利润。基金投资者既享受证券投资基金的收益,也承担基金亏损的风险。由于证券投资基金具有集合投资、专家理财、分散风险和规模经济等独特优势,现已成为风靡全球的大众投资方式。在过去的十几年中,我国基金业得到了快速的发展。然而,伴随着证券投资基金增长而来的一种观点认为机构的投资行为具有羊群行为的特点,并且羊群行为影响了证券的价格,带来了证券价格过度的波动和市场的脆弱性。长期以来,以个人投资为主体的投资者结构一直被认为是中国股票市场波动剧烈的主要原因,发展机构投资者尤其是证券投资基金也因此成为政策的重点。随着基金规模的不断壮大,基金的投资行为在市场中的影响力日益显著。投资者构成的变化,股票所有权的转移,以及机构或个人投资策略的变化,带来股票市场风险和收益的特征也随之变化。因此,基金的投资行为和对市场的影响成为倍受关注的问题。从理论上来说,一方面,基金因为其专业投资的运作方式和相对理性的投资理念,在客观上能够起到稳定市场的作用;另一方面,由于在信息获取的渠道、研究方法、投资理念等方面的高度一致,也有可能使得证券投资基金,尤其是其中的某一个子集,例如大盘成长型基金等,在投资行为上表现出一定的雷同性,甚至过度的羊群行为。因此,对证券投资基金的羊群行为的检验,观察其对于市场稳定性的影响,不仅可以作为一个证券市场及其机构投资者发育和成熟程度的测度之一,也可能成为对我国证券市场稳定性做出判断的一个量化指标,研究我国证券投资基金在交易方面是否存在一定的羊群行为及其对市场的影响程度可以帮助我们更进一步了解中国机构投资者的投资策略,同时也帮助我们更好理解中国股市的价格波动特征。本文首先采用传统的方差--标准差方法来衡量股票市场的波动率,用证券市场指数波动性来衡量市场波动性,并用指数的日收益率(对数收益率)月度均方差作为每个月指数的波动值。通过这些指标来分析中国股市总体的波动性状况,发现我国股市指数绝对点位的变化幅度比较大,股市的整体波动率呈现加大的趋势,且近三年市场也没有呈现出稳定的状态。接着,文章对羊群行为这一定义进行了解释,从国内国外两个角度回顾了证券投资基金羊群行为及其对股价影响的相关研究。在介绍了羊群行为产生的机理理论,并对这些机理理论进行了简要的评论之后,从证券市场和证券投资基金两个方面来分析我国证券投资基金羊群行为的成因。在理论分析的基础上,本文对经典的LSV羊群行为测度模型用Wermers的思想进行了改进和修正,建立了适合我国股市的羊群行为测度模型。通过由wind资讯2008年提供的全部证券投资基金的季报公布的重仓持股明细公告,整理得到2006年1月至2007年12月共8个季度的原始数据。实证分析的结果显示,我国股市投资基金的整体“羊群效应”显著。并且通过中美之间的比较发现,我国证券投资基金的羊群行为比美国的股市要严重的多。数据分析的结果还发现证券投资基金的羊群行为近两年的的趋势中没有下降的趋势,可见随着基金数目与规模的急剧扩张,羊群行为没有减弱的迹象。如果说羊群行为加大股市波动的话,这与我国大力发展证券投资基金的初衷是相违背的。实证结果还显示我国股市投资基金的买方羊群行为强于卖方羊群行为,这个结论和我国证券市场目前的发展状况相吻合,我国股市近两年发展迅速,指数快速增长,而这时基金是市场主要的多方。这也在一定程度上说明基金经理在买进股票时更容易相信私人的消息,产生跟风操作,不过这是和卖出相比得出的结论。通过建立基于股票特征的回归分析模型,文章可以看到Wermers买卖羊群行为都与流通市值显著负相关,上述关系说明投资基金倾向于在小流通市值股票上发生羊群行为,可能是因为小流通市值的股票公开信息相对较少,而国内的投资者普遍以收益率高低作为选择基金的唯一标准,与此同时小市值股票一直在市场上具有较高的收益率,所以基金经理在选择时更容易产生相互模仿的投资行为,这可以由基于信息流的羊群行为理论所解释。BHM随上季度股价表现的增强有渐进减少的趋势,说明基金略偏向羊群买入上季度股价表现较差的股票,表现出一定的“低吸”倾向。而对于SHM ,却表现出“杀跌”和“高抛”的混和策略,因为SHM不仅对上季度股价表现较差的股票显著,而且对于上季度股价表现较好也显著,由此引起了本期股票波动率的加大。可见,BHM随着股票历史收益的下降呈现上升趋势,这说明投资基金在买入历史收益率较差的股票上具有明显的羊群行为。SHM随着股票历史收益的下降呈现上升趋势,这说明投资基金在卖出历史收益率较差的股票上具有明显的羊群行为。在通过理论得出中国股市投资基金羊群行为是由基金市场被少数几家寡头公司所控制,对基金经理人缺乏有效的激励和约束,股市体制的不健全,我国证券市场金融产品单一,制约证券投资基金的选择等原因造成的基础上,本文从羊群行为的根源得出我国证券市场存在“羊群行为”主要是由于投资理念过于单一。于是本文分别构造机构投资者重仓股指数和沪深300指数,通过基金重仓股整体波动性和大盘波动性的比较来分析基金对股价的影响。从图中可以看出,大盘的波动率并没有呈现逐年下降的趋势,波动的幅度也不是很稳定,这也部分肯定了机构投资者未对稳定证券市场起到了积极的作用。从总体上基金重仓股50指数波动率和沪深股指数波动率差别在2006年并不十分明显,但2007年3季度到2008年1季度这个阶段差距较大,这说明基金对市场波动性的影响不是一成不变的,而是随着时期的变化而变化。另外,整体上看基金重仓股的波动率一直略微高于大盘波动率,只是在2007年12月份基本相同,这说明基金进入单个股票可能加大了该股的波动,基金是拉动大盘上升的主要力量。在大盘下降过程中基金重仓股的波动较大盘平稳,初步说明基金在下降过程中起到了抑制大盘下跌的作用。通过上述比较分析,文章还发现我国证券市场的羊群行为还造成市场价格波动增加和错误信息的传播,容易引起股价指数失真。最后,根据实证研究的结果以及我国证券投资基金交易行为对股价影响的分析,本文得出引导我国证券投资基金发展的如下政策建议:规范信息披露制度,增加信息的透明度,降低信息的不确定性;丰富证券市场交易品种,有层次地推出股指期货、期权等衍生交易品种;加快推进优质大型企业境内上市,改善上市公司质量;建立一个完善的投资基金评价体系,修正高层管理人员的报酬结构,在衡量业绩时还要衡量多方面的能力;鼓励基金投资风格的多元化,降低基金整体的风险;抑制证券投资基金的内部人控制,抑制道德风险,强化基金托管人的责任,弱化对基金经理人的行政干预,进行产权制度改革,改进考核方式,应改革基金管理费计提方式。