从第一支开放式基金华安创新开放式证券投资基金于2001年9月发行至2016年1季度末,中国已有2,852只开放式基金,管理资产规模净值85,173.6491亿元,占市场所有基金净值的96.89%。相比于封闭式基金具有规模灵活、透明度高,收益与净值正相关等优点,尽管在国内开放式基金已经比较成熟,但长期在基金业内的实践发现:投资者巨额赎回会有大量的交易成本——佣金、税费和冲击成本——稀释基金的净值,并且管理人面对巨额赎回而预留现金不足时,难以在合理的时间内以公允价格将其投资组合变现而引起资产损失,即可能引发流动性风险。2015年股市两轮暴跌和2016年年初的深度调整期间,市场上大部分基金净值遭遇大幅回撤,理论上在国内实施涨跌停板限制的市场所持资产全部跌停,基金最大跌幅为10%,但根据wind的数据不完全统计有35只基金的份额净值出现过跌幅超过10%(净值稀释)的情形,巨额赎回是市场下行外的深层原因。本文研究的目的就是分析巨额赎回导致净值稀释的原因、结合国内外的实践经验提出一个针对巨额赎回的定价方案并对其进行实证分析,得出相关参考性的结论。本文首先深入的分析净值被稀释问题的现状和本质原因,而目前国内的一般解决办法是将部分赎回费计入基金资产缓解稀释,但是没有量化。然后重点介绍在欧洲市场已经普遍采用的摆动定价机制,即在净申购/赎回大于基金净资产的一个比例(摆动阈值)时,将份额净值上调/下调一个幅度(摆动因子),从而申购/赎回得到的实际份额/金额相对减少,间接承担由赎回引起的买入/变现资产的交易成本,即重新对基金份额净值进行定价。接着介绍摆动定价的理论基础、核心指标、运作机制,对核心指标摆动因子给出买卖价差率、单向调整、损失率三种方法的计算公式和实际组合的验算以及结果对比分析。为了更精准的度量由巨额赎回引起净值稀释的程度及其定价,在实证部分,在华南某基金公司实际组合的基础上假设没有其他负债,其市值即为净值,在赎回10%份额时,组合里的股票按比例进行变现,采用平均交易的策略,根据组合所有股票当日限价指令簿的高频数据以委托量为权重,算出日内平均价格冲击,根据变现量算出组合的冲击成本,再加上税费和佣金算出由赎回引起的(交易成本)净值稀释程度,对份额净值进行摆动定价。为开放式基金遇到巨额赎回净值被稀释时,提供具体可操作的定价方案,并对可能遇到的问题给出针对性的建议。通过上述研究和实证分析,论文的主要结论如下:首先,巨额赎回导致净值被稀释的原因在于基金份额净值在投资者赎回日和管理人实际变现日有差异,从资金端而言,一般公募基金(货币基金除外)采用的是未知价交易原则,投资者申购/赎回价格只能以申购/赎回日交易时间结束后基金管理人公布的基金份额净值为基准进行计算,但从投资端而言,净赎回流入/流出基金的资金在进行投资增仓/减仓时,采用的却是投资标的的市场价格,巨额赎回产生的交易成本会放大两者的差异。其次,从实证结果发现单向调整的趋势和其他三种方法完全相反,主要是当市场上涨的时候,买卖价差减小,流动性上升,实际价格冲击成本是减小的,单向调整是一种极端方法,即所有资产都按当日最低价估值,这种方法在市场上涨的时候效果刚好相反,并且在整体市场收大阴线的时候效果也不明显,因为收盘价接近最低价,净值调整幅度不大;买卖价差率法的平均调整幅比较大,因为在指令驱动的市场结构中,与报价市场不一样,市场的流动性由限价委托单提供,投资者的买卖委托指令直接进行配对交易,未成交的有效订单的最高买价和最低卖价之间的差额形成买卖价差,但买卖价差不能反应在最优买卖价以外的和以内成交的交易,所以会高估实际的交易成本;损失率法是本文利用日内的最高价和最低价、日内成交额设计的变现损失率,其中指标相当于日内股价最大损失率,则表示单位成交金额所导致的最大价格损失率,则变现Q金额的损失金额为,但毕竟是日内的最大损失率,调整的幅度稍微有点大,但比买卖价差率小。限价指令簿数据和损失率法得出的结果调整幅度相近,但略微小一点,主要是因为在实行限价指令簿的市场,指令变动的最小变动变动单位为0.01元,而市场中大部分的股票的冲击成本在千分之15至千分之35,基金公司的佣金大概在万四的水平,印花税是千分之一,所以组合的交易成本大概在0.5%-1.5%。总体而言,本文分析了开放式基金巨额赎回引起净值稀释的原因,并在限价指令簿的高频数据的基础上、量化了净值稀释的程度,并根据欧洲市场的摆动定价机制提出巨额赎回下的定价方案。虽然经过多次修改,但是仍然存在需要改进的地方:摆动定价机制与国内的法律法规的融入性有待商讨。一般一个基金经理持有多个组合且持仓结构相似,变现一般是多个组合同时进行,冲击成本会更大,但这部分很难度量;另一方面是组合间的股票具有联动性,应该考虑组合间的相关系数;具体到单只股票,股票的流动性具有日内模式呈现“L”型特征,不同时间段的交易成本是不一样的,交易策略会影响冲击成本的大小,即考虑组合间的相关性和交易策略的影响。