作为资源配置的一种重要方式，企业并购的资源配置效率是与其产生的动机息息相关的。并购的动机自然成为经济学研究并购的主要议题之一。围绕这一主题，学者们从不同的角度提出了一些假说，这些假说在不同程度上得到了实证的支持，但是这些理论解释又都存在局限性。相比较而言，Shleifer和Vishny(2003)的开创性研究提出了“股票市场驱动并购(SMDA)”模型，它解释了谁收购谁，支付方式是现金还是股票，收购完成后双方的估值变化以及并购浪潮是如何产生的，因为模型具有空间和时间上的普适性，用SMDA模型刻画股票市场上层出不穷的并购其现实意义更为突出。而且，SMDA模型建立在行为金融学的理论基础之上，是对传统有效市场理论的挑战，因此受到研究者们的普遍关注。SMDA模型提出后，有多位学者沿着他们的思路进一步的扩展了理论模型，许多实证检验也提供了支持意见。 SMDA的基本模型是以发达的资本市场为背景构造的，并没有涉及新兴市场的一些具体制度特征。在我国股票市场中控股股东大部分是国有企业，在这样情况下模型的分析结果是否存在差异，研究这种特殊市场环境下的股票市场驱动并购对于SMDA模型的完善具有重要意义和很大的学术价值。本文就是基于以上动机所作的尝试，恰巧国内股票市场即将完成的股权分置改革为本文的写作提供了现实需求，全流通时代即将来临也使得本文的研究不至于无的放矢。 本文首先阐述股票市场驱动型并购模型相关的理论和实证检验成果，并进行针对性的评论，然后以国内股票市场的现实制度环境为背景，建立不同决策机制下的股票市场驱动型并购模型，分别为：股东平等参与决策、管理层决策和目标公司控股股东决策。本文在不同的并购决策机制前提下，从理论上分析换股收购是否能够发生、决定因素以及资源配置效率，并根据模型的分析结论，讨论股票市场可能出现的重大变化对股票市场驱动的并购会产生哪些影响，以及在现有的制度环境确定股票市场驱动型并购还有哪些限制条件，短期和长期的趋势如何。 本文的研究结论有两个： 结论一： 决定股票市场驱动型并购有两个关键因素，协同效应入和溢价差异比率。 不同的协同效应和溢价差异比率的组合对于价值创造的作用有明显的差异。当协同效应和溢价差异比率均大于1，采用的支付方式为股票，并购创造了价值而且转移了价值，收购方股东获得了双重回报；当溢价差异比率大于1，并购方应采用股票收购，并购转移了价值。同时，由于协同效应不大于1，并购没有创造价值；在溢价差异比率不大于1，并购方不会采用股票收购，但是，由于协同效应大于1，并购方会采用现金进行收购，并购方的股东获得了价值增值；溢价差异比率和协同效应均不大于l时，并购方既无法通过并购创造价值，也不能通过并购向自己转移价值，因此，并购方不会采取任何形式的并购。 股票市场驱动型并购是由高溢价上市公司发起的套利交易。相比上市公司股票价格向其内在价值的自然回归，股票市场驱动型并购能够使股票价格走向更为明确，其回归速度更快。从整个股票市场配置资源的角度，股票市场驱动型并购能够使资源流向股票价格趋近内在价值的上市公司。无论股票市场驱动型并购是否创造价值，股票市场驱动型并购都起到了使上市公司过高的价格回归的作用。总体上讲，股票市场驱动型并购是有积极作用的。 结论二： 国内股票市场驱动型并购发展趋势主要受到两方面因素的影响，一是收购方增发新股的管制，二是并购双方的股权结构。 短期内，实质审批制下股票增发难以保证增发的及时性。即使收购方增发能够实现，现有的法律法规对股票增发的条件限制使得换股收购顺利完成的难度非常大。包括定向增发的对象数目的限制、增发股票流通性的限制都构成了换股收购几乎不可逾越的障碍。 股权分置改革完成后，并购双方股权结构成为影响股票市场驱动型并购效率的另一个因素。收购方的控股股东固然有很大的动力进行对外收购，而且有能力作出决策，但在收购时容易支付更高的价格，从而损害了其他股东的利益。目标方如果为大股东控制，即使目标方大股东同意被收购，由于大股东控制权收益的存在，他们会要求一个远高于分散股东的价格，过高的价格会阻止收购方的收购；目标方如果为管理层控制，在管理层私人收益没有合法的补偿渠道的情况下，管理层会拒绝提高效率的并购。 因此，短期内，在上市公司增发制度没有根本改变，以及上市公司股权结构没有发生明显的改善的前提下，股票市场驱动型并购不可能大规模地发生。 长期内，上市公司增发制度会由核准制走向注册制，上市公司股权结构会逐步分散，股票市场驱动型并购将成为股票市场并购的一大趋势。针对目前股票市场驱动的并购主要受到定向增发股票的法规限制和公司治理结构两个主要方面制约的现实情况，本文提出以下政策建议： 我国增发制度改革的方向应该是增发注册化，上市市场化，这样一种发行制度才是适合股票市场驱动型并购的制度。建议增发制度在以下几个方面作出进一步的调整：1．关于定向增发的条件；2．关于定向增发对象的个数：3．关于增发股份的限售期；4．关于国务院授权的部门或者省级人民政府审批。 上市公司存在控股股东是因为控股股东能够获得其他股东不能享有的剥夺收益，用以弥补控股股东付出的监督成本和资产分散化程度低的风险。如果控股股东单独享有的剥夺收益不断递减，上市公司股权会逐步分散化，在此基础上形成的股票市场驱动型并购能够为所有股东创造更多的价值。减少控股股东的剥夺收益主要从完善法律制度入手，本文建议采取以下两项政策：1．引入并落实“股东实质平等”原则；2．加强政府对控股股东行为的监管。