自2014年国务院出台一系列放宽企业并购重组的政策后,我国掀起了新一轮并购热潮,随之A股市场商誉总值也成倍增长。为防止并购溢价过高导致商誉爆雷风险,我国引入“估值调整机制”作为并购契约的补充协议,实务中演化为业绩承诺补偿协议。在经历2018年大规模商誉减值之后,业绩承诺的实施效果再次成为学术界的研究热点。随着业绩承诺的广泛使用,该机制的弊端也开始显现,不少学者认为其已逐渐流于形式。因此Earn-out作为西方英美国家流行的估值调整机制日益走入人们的视野,Earn-out机制将并购对价分为两个部分:固定对价部分和或有延期支付部分,在交割日仅支付固定对价金额,或有延期支付金额视未来期间考核指标完成情况而定。我国国内实务界已经先行使用该机制,在并购交易中代替业绩承诺补偿协议或者与业绩承诺相结合,但理论界却无太多关注,对于Earn-out的中文译法也没有统一,因此研究Earn-out具有一定的理论与现实意义。本文尝试对实务中已采用Earn-out的上市公司进行调研,以期能够将其成功应用Earn-out的经验总结出理论框架,为其他公司提供借鉴。本文采用扎根理论研究方法,从并购契约签署事前角度对样本公司进行单案例分析,探究上市公司并购交易过程中估值调整机制的使用现状、应用Earn-out的影响因素以及并购过程中不同时间阶段Earn-out的应用路径。通过编码从数据资料中提炼出标的核心价值、对手方态度、未来经营需求、或有支付优势、外部因素压力等五个主范畴,进一步抽象为动机、情境、态度三个空间静态影响因素,并构建Earn-out应用的MSA模型。结合理论基础与案例研究,将MSA模型引入Earn-out使用过程中的不同时间阶段,进而将空间影响因素与时间应用场景有机整合,形成适用判断阶段和具体设置阶段的应用模型。本文研究表明:动机构成要素主要为标的核心价值、信息不对称程度、财务战略需求和主动权需求等,是Earn-out应用的内驱因素;情境构成要素为法律政策、监管机构和市场环境,是Earn-out应用的必要因素;态度构成要素为或有支付优势、被并方态度和合作关系,是Earn-out应用的决定性因素。此外,本文还认为并购过程中因采用纯现金支付或股份支付比例过低而导致的高风险、由于环境和行业导致的高度不确定性以及高信息不对称程度、主并方面临资金压力等情境下,使用Earn-out比业绩承诺更能转嫁风险,也能起到递延风险的作用;或有支付比例作为Earn-out的核心设计条款具有信号传递作用,与轻资产型企业达成高或有支付比例协议可向外传递标的资产高质量的信号。本文主要有以下几点贡献:第一,构建的Earn-out影响因素模型一方面有助于丰富业绩承诺、公司治理等相关理论,完善不完全契约;另一方面也能够补充Earn-out相关理论体系。第二,本文的研究结论有助于实务界从理论层面了解Earnout的应用机理。随着Earn-out在实务中愈加广泛的使用,本文能够帮助并购交易过程中需要使用估值调整机制的公司判断是否适用于Earn-out,为确定使用Earnout作为估值调整机制的公司提供具体条款的设计思路。第三,本研究有助于Earnout监管制度的建立健全与相关体系的形成。