人口老龄化已经或正在成为一个世界性的问题,一国的人口老龄化对该国的宏观经济、财政、金融和社会等诸多方面都会带来实质性的冲击,这毫无疑问给政策制定者们带来了前所未有的挑战,其中养老金制度体系面临的冲击和挑战更是首当其冲,迫切要求进行根本性的变革,多支柱养老金制度正是在这样背景下应运而生的。不论是智利的彻底改革,还是大部分OECD国家的局部性和结构化改革,其最直接的动因无不是源自于人口老龄化所带来的资金问题,也就是说收支失衡的财务问题,基金制个人账户养老金制度正是在这样的背景下产生的。支持基金制改革的一个理由就是通过养老基金的投资运营可以获取可观的收益,基金的增值将有利于改善人口老龄化所带来的财务困境。当然,我们也知道养老基金的投资能否取得预期的投资收益实际上会受到资本市场及其他多种环境因素的影响,存在诸多的不确定性,投资运营主体的专业知识、技能等诸多因素都会直接影响投资的结果。因此,投资的成败不仅决定着养老金制度改革的成败,更决定着国民的退休福祉,甚至进一步影响到社会和经济的稳定大局。且不说中国在统帐结合的基本养老保险制度运行之初就将个人账户收入用于了即期支付,从而使得个人账户名存实亡,就算个人账户做实之后实帐运行,如果按目前中国养老保险基金投资的保守策略进行投资(目前我国的个人账户养老基金仍主要沿袭以一年期银行存款利息计息的方式),那么统帐结合制度现在就可以断定为失败,因为目前的低收益在没有市场化运营的情况下是不会改观的,而过低的收益不要说满足制度设计的退休者的养老金替代率水平,甚至使得参与者缴费形成的基金面临着贬值的风险,从而使得个人账户养老基金的财务缺口越拉越大。所以个人账户养老基金管理的核心目标就是如何在最大限度地保证安全的基础上获取尽可能大的投资收益,倘若这一点无法实现的的话,个人账户对于基本养老保险制度而言则可谓是形同虚设。从这一现实的问题出发,本文紧紧围绕个人账户养老基金最核心的一个环节,也即“如何在控制风险的前提下,通过专业资产管理机构的科学投资决策和实践来实现个人账户养老基金资产的最优资产配置,尽可能地提高投资收益”这一核心命题展开理论和实证研究,力求在中国现实投资环境的基础上借鉴国外个人账户养老基金投资经验。同时,对中国个人账户养老基金可选择的投资(金融)工具创新进行前瞻性的研究,冀图基于养老基金的自身特性以及中国金融市场的现实背景来探究其投资理论和实践问题,将实践性极强的资产配置和抽象性极强的投资哲学有机结合,从而为个人账户养老基金建构起一个坚实的投资系统,以获取风险和收益的最优匹配。显然,这无论是对于政策制定者还是负责投资的专业资产管理机构,都提出了严峻的挑战。本文共分八章：第一章为导论部分,对本文所研究问题的背景、国内外研究现状、研究目的、主要内容、研究方法及创新之处进行分析和说明。第二章是对机构投资者与个人账户养老基金的一个简单比较分析,通过对中外机构投资者的发展历程及现状进行考察,并对机构投资者投资特征进行比较分析的基础上对个人账户养老基金区别于其他机构投资者的特殊性进行了概括。第三章是对个人账户养老基金投资环境的比较研究,在这里,我们首先对养老基金与资本市场的互动关系进行了理论与实证研究,证明了在美国、英国和加拿大等市场化主导的国家里,养老基金和资本市场已经形成良好的互动。如果一国养老基金和资本市场在相对完善的金融体系中各自沿着市场化的路径演进的话,那么即使是在相对落后的国家里,养老基金和资本市场之间的良性互动也是可以预期的,通过这样的分析,我们进一步论证了中国个人账户养老基金在资本市场上进行投资的必要性,同时,通过对中国资本市场具体环境的考察,我们论证了个人账户养老基金投资于资本市场的可行性。当然,中国资本市场环境下的个人账户养老基金投资完全是可以从成熟市场国家的养老基金投资实践中得到一些启示的,本章在总结归纳的基础上对此进行了借鉴。第四章讨论了均值回归视角下个人账户养老基金的股权投资问题,这主要是针对养老基金的股权投资而言的,因为大量的实证研究表明以养老基金为首的机构投资者普遍存在股权偏好的特征,而在本文所要讨论的股权市场——股票市场上存在着鲜明的均值回归特征,所以我们构建了一个均值回归视角下个人账户养老基金股权投资系统优化模型,通过对金融危机前后OECD国家养老基金资产配置的反思和中国的战略储备型养老基金——全国社保基金的二级市场股票投资的案例分析,我们有理由相信,均值回归理论给个人账户养老基金投资带来了新的视野和方法。第五章我们对个人账户养老基金的多元化投资进行了深入地研究,探讨了多元化投资对个人账户养老基金证券投资风险管理的积极作用,并在采用计量模型的基础上对个人账户养老基金的多元化投资系统进行了建构,同时我们还从动态的角度考虑了时变相关性(或者说不对称的相关性)在多种风险资产配置决策中的应用问题。第六章则将投资视角从一国放宽到全球,讨论个人账户养老基金全球资产配置,在对个人账户养老基金全球资产配置的国际经验进行总结的基础上对我国个人账户养老基金未来的全球资产配置问题进行了前瞻性的思考,因为我们深信,随着中国养老金制度的完善和养老基金积累的不断增加,个人账户养老基金的国际化投资迟早将变成现实。第七章重点对中国个人账户养老基金投资风险监控系统进行了探索,我们首先在资产价格波动性研究的视角下对个人账户养老基金证券投资风险做了一个实证研究,我们深信,资产价格的大幅波动是投资风险的一个潜在根源,我们必须要对其有一个总体把握,接下来我们在对影响中国资本市场之关键因素进行历史回顾和实证分析的基础上构建了一个投资风险监控系统,并对这一风险监控系统的有效性和科学性进行了计量模型检验。第八章我们在前面所有分析的基础上得出了一些基本结论,并在此基础上进一步提出了一些有针对性的建议。第一,个人账户养老基金担负着为制度参与者提供合意的退休福利水平的历史使命,这一使命又内在地要求其通过专业投资机构通过科学合理的资产配置来实现基金资产的保值增值。因此,如果仅仅因为个人账户养老基金对风险厌恶的程度较高就完全不进入资本市场进行投资显然是不可取的,目前过度保守的投资方式不仅不能实现新型“统账结合”制度的美好初衷,更可能将这一制度锁定在一个无效率的状态,甚至是使得这一制度因为不具有可持续性而崩溃。一个基本的结论就是,既然选择了部分积累的新型养老金制度,那么个人账户养老基金的市场化运作和有效的资产配置就是必然的选择,对此不该再有任何疑问。第二,尽管中国的经济转轨仍未完全完成,市场经济体制仍未完全建立和完善,同时资本市场规模太小且还不太成熟,但是我们却看到它正在不断完善和成熟,所以未来个人账户养老基金投资具有现实的可行性,其空间是巨大的,前景是广阔的。第三,对于个人账户养老基金的投资而言,一个基本和核心的问题是：如何在将风险控制在可以承受的范围的基础上,尽可能地获取更好的投资收益。在此基础上,可以兼顾养老基金的一些其他的职能,比如说现在日趋盛行的社会责任投资,但是不能因此而损害养老基金的初衷和中心目标,也就是说必须在总体平衡的基础上明确目标,突出重点。第四,要实现个人账户养老基金的投资成功,科学合理的资产配置决策是必不可少的,我们认为通过在个人账户养老基金投资中引入均值回归视角能够为我们提供新思路,这样有利于我们依据估值进行动态再平衡,从而最大限度地提升投资绩效；另外,多元化作为一种科学合理的手段能够有效分散风险,只要应用得当,是能够为个人账户养老基金投资产生巨大帮助的；最后在全球经济和金融一体化的情况下,个人账户养老基金的投资在立足本国的基础上也应该放眼全球,在全球资本市场的大平台上去利用更多的资源,获取更好风险-收益比；同时,将系统化的风险控制贯穿个人账户养老基金投资的全过程,并通过构建一个系统化的风险预警系统和处理系统为个人账户养老基金提供实时风险监控和处理。上面三个投资子系统和一个风险监控系统运用得当的话,是能够最大程度地提升个人账户养老基金的投资绩效并将投资过程中的风险降到最低的,也就是说,中国个人账户养老基金投资中最核心的——安全性和收益性的最优平衡——目标将完全有可能实现。首先,笔者结合中国个人账户养老基金及中国资本市场的特征构建了三大投资子系统和一个风险监控系统,以保证最大限度地实现个人账户现养老基金风险和收益的动态优化平衡。比如说：均值回归视角下的股权投资系统能够为个人账户养老基金的投资带来全新的视野、多元化投资系统和全球资产配置系统能够最大限度地分散风险,同时通过构建一个非结构化的VAR模型,最大限度地揭示了风险资产(尤其是股票市场)及其影响变量之间的动态关系,在此基础上构建一个与之相适应的风险预警系统。其次,本文在投资领域打破了对西方经验和成果简单的“拿来主义”,并上升到“道——哲学”的层面,在系统论的视角下将形而上的道和形而下的器有机结合,在中国古典哲学的指导下,将哲学上的“中道观”与资本市场均值回归的规律在系统论的视角下有机结合,并结合中国具体的投资环境进行综合研究,从而构建了一个有别于西方正统资产管理理论但更符合金融市场实际情况尤其是中国投资环境的投资系统。最后,本研究从理论和实证的角度阐释了价值投资、大波段和大趋势在估值角度的完美统一。从本质上而言,价值投资和波段操作是能够融合的,因为价值投资的精髓恰恰在于以极不合理的低价买入,长期持有后当价格到达一个极不合理的高价时卖出。这就澄清了一个业已广泛传播的错误信念,即将价值投资等同于不顾一切地长期持有,将波段操作等同于频繁买卖。事实上,没有什么东西是绝对的一成不变的,就像市场专业人士都知道投资和投机在资本市场上是不可能像象牙塔中的理论分析那样截然分开一样,有的只是二者不同程度的结合问题,我们所强调的价值投资是一个由极不合理的低价到极不合理的高价所构筑的一个大波段,而这本身就是一个大趋势,三者最终在估值上合而为一。当然,本文还存在诸多不足之处,很多研究结论及方案还仅仅是一些粗线条的框架,但在实践中是否具有真正的指导价值还有待观察,这既有客观原因,也有主观原因,客观的原因比如说中国养老金个人账户目前仍然空账运行,基金积累微不足道,自然也谈不上真正地进入资本市场,这使得我们甚至想总结一下中国个人账户养老基金投资的经验也不可能；主观方面更是受制于个人学识及实际经验的缺失和不足。笔者希望在以后的学习和工作中对这些问题有针对性地加以研究,以逐步完善这一研究成果。