最优契约理论认为董事会制定出满足股东利益最大化的薪酬契约,高管人员根据薪酬契约设定的考核标准获取相应的薪酬激励,从而有效地缓解了股东和高管之间的“代理冲突”,确保了委托代理双方共同利益。董事会强有力的薪酬议价权、市场有效约束以及薪酬契约被高管所接受这三个现实基础条件,在薪酬契约制定的具体实践中都很难得到满足。频繁曝出的高管天价薪酬并非薪酬激励有效实施地结果,其已经同企业经营绩效考核相挂钩的定价机制脱离,很大程度上源于权力导向下的高管自利行为。人力资本无法像财务资本一样进行分散投资,高管薪酬和声誉与任职企业紧密相连,作为风险厌恶者的高管,出于减弱自身薪酬风险的动机,其会凭借不断膨胀的权力干扰薪酬契约的有效性。薪酬契约强调薪酬业绩敏感性的存在,研究表明我国企业高管薪酬业绩敏感性已经普遍存在,但现实中高管薪酬更多体现出经营业绩上升时薪酬边际增加量显著大于经营业绩下降时薪酬边际减少量,即表现出粘性特征。高管利用权力纯粹削弱薪酬业绩敏感性对其而言是柄双刃剑,一方面可以避免经营业绩下滑导致的薪酬大幅减少,另一方面压缩了因经营业绩上升可获得的薪酬增加。因此机会主义高管最优选择就是利用权力对薪酬业绩敏感性施加不对称性影响,使其薪酬与盈利业绩之间的敏感性更高,而与亏损业绩之间的敏感性更低,从而进一步加剧高管薪酬的粘性特征,降低个人的人力资本风险。企业资本投资既可因为代理问题导致过度投资,也可能因为代理成本产生投资不足。为缓解代理问题带来的危害,最优薪酬契约被认为是协调高管行为与股东目标的主要机制。薪酬契约之于资本决策产生作用主要体现以下两方面:一方面,薪酬契约可协调高管人员和股东利益的一致性,有效约束高管人员自利主义倾向,促使高管放弃净现值为负的投资项目,抑制过度投资的冲动;另一方面,薪酬契约促使高管接受净现值为正的投资项目,进而缓解投资不足倾向。高管薪酬粘性的存在一定程度上反映了薪酬契约的失效,薪酬粘性不仅不能有效缓解委托代理问题,反而会进一步加剧委托代理问题。薪酬粘性特征的存在,导致企业重奖轻罚现象越突出。薪酬粘性之于资本决策的表现往往是高管较少或不用承担投资风险,高管因新增投资而付出的私人成本大大降低。薪酬粘性可使高管获得更多利己的非对称性投资收益,导致高管具有更严重的非效率投资倾向。投资活动产生最为直接的经济结果是企业规模扩大。伴随企业规模不断扩大,高管获得的可控资源进一步增加,自身薪酬水平、职业声望以及在企业组织中的地位都会得到稳固提升,这些都是高管获取私人收益的重要形式。投资活动在企业经营管理活动中属于例外管理,相对于营运资金的盈余管理而言,投资活动更容易受到高管的控制。正是由于投资的例外管理属性,对于企业投资决策高管具有极高的自我裁量权,使得其具有通过投资进行寻租的强烈意愿和动机。高管位于企业管理体系顶端和权力核心,其拥有强大的企业发展规划权和投资决策自主权,高管很可能出于自身利益最大化的目的利用权力影响企业投资决策,进而导致企业产生非效率投资。与此同时,当企业存在高管薪酬粘性这种非效率薪酬激励特征时,一方面薪酬粘性成为高管权力对非效率投资的重要渠道,起到一定程度的中介作用;另一方面薪酬粘性与高管权力之间产生协同效应,进而加剧企业非效率投资行为,两者对企业非效率投资产生联合正向影响。目前,如何有效约束高管自利行为已成为新兴市场国家公司治理、产权制度以及资本市场改革等亟待解决的重要问题,因此研究高管权力、薪酬粘性与企业投资行为三者的关联性对未来高管激励机制以及企业投资行为的完善能够提供有意义的参考。本文采用实证研究的方法为主,并以规范分析和实证分析相结合的研究方式,以高管权力、薪酬粘性和企业投资行为作为切入点,研究了高管权力、薪酬粘性和企业投资行为的相关性。具体来说,首先需要亟待回答的问题是,高管权力是否显著地干扰了薪酬业绩敏感性,进而加剧了高管薪酬粘性特征的存在?其次,如果高管权力显著地加剧了薪酬粘性特征,那么高管薪酬激励的有效性大大减弱,薪酬粘性是否不仅没有体现出薪酬激励之于资本配置可以对委托代理问题的有效缓解,反而进一步加剧了委托代理问题?最后,高管薪酬粘性是否同高管权力之间产生了协同作用,两者是否对企业非效率投资行为产生联合影响?针对上述问题,本文采用2005—2013年a股上市公司的数据为研究样本,做了较为详细的研究分析与阐述,主要研究结论有:第一,高管权力加剧了薪酬粘性现象的存在。具体而言:首先,高管通过权力的滥用不仅可以获得权力薪酬,而且显著降低了薪酬业绩敏感性,导致薪酬契约有效性大大降低。我国高管人员的薪酬总体上具有粘性特点,国有企业高管薪酬粘性比民营企业更为突出。其次,在对高管薪酬粘性的结构特征进行研究时发现,高管薪酬业绩敏感性呈倒u型的变化趋势,薪酬管制是导致高管薪酬业绩敏感性在经营业绩处于最好区间位置时反转的重要原因。高管权力显著降低了经营业绩处于最差区间位置时高管薪酬业绩敏感性,显著地加剧了高管薪酬粘性,且在国有企业中表现更为严重。最后,机构投资者没有以“介入治理”的角色发挥外部治理作用。机构投资者并不能采用积极的方式参与到公司治理和经营决策之中,不能有效抑制高管权力对薪酬粘性的正向影响。第二,薪酬粘性加剧了企业非效率投资行为的产生。具体而言:首先,高管薪酬粘性显著地加剧了企业过度投资行为,且这种现象在国有企业中表现更为显著,表明高管薪酬粘性(非效率性的高管薪酬激励)之于资本投资之中,并不能缓解委托代理问题,反而变成了委托代理问题的一部分。高管薪酬粘性对于企业投资不足行为并未发现具有显著影响。其次,相对于负向当期自由现金流而言,当企业拥有正向自由现金流时,高管薪酬粘性对过度投资的影响更为显著;相对于较弱的高管薪酬粘性而言,当高管薪酬粘性越强时,过度投资对企业价值的负向影响越严重,过度投资对民营企业价值的损害比国有企业表现的更为突出。最后,机构投资者“选择治理”作用一定程度上可以抑制高管薪酬粘性对企业过度投资的正向影响。但由于机构投资者之间异质性差异的存在,致使各机构投资者“选择治理”作用的发挥并不相同,仅有基金机构投资者发挥了显著的外部治理作用。第三,高管权力和薪酬粘性对过度投资行为具有显著正向联合影响。具体而言:首先,高管权力对企业过度投资行为具有显著正向影响,表明高管在企业投资行为中具有自由裁量权,高管利用权力显著地加剧了企业过度行为,且该影响在国有企业中表现得更为显著。高管权力对投资不足并未发现具有显著影响。进一步研究发现,相对于负向当期自由现金流而言,当企业拥有正向自由现金流情形时,高管权力对企业过度投资行为的正向影响表现更为显著。其次,高管薪酬粘性一定程度上可以起到高管权力对过度投资影响的中介作用,且薪酬粘性与高管权力对过度投资的影响具有协同效应,进一步加剧了高管权力对过度投资的正向作用,表明高管权力和薪酬粘性对过度投资行为具有显著正向联合影响,该种现象在国有企业中表现得更为显著。经过深入的理论分析与实证检验,本研究可能的创新主要有:第一,本文在总结现有对高管薪酬粘性影响因素研究文献的基础上,为回避经营业绩、代表经营业绩上升和下降的哑变量以及影响因素三重交互的方法可能会出现的较为严重多重共线性问题,在研究方法上采用步丹璐等(2013)的薪酬粘性计算方法,尝试性地直接检验高管权力对薪酬粘性的影响,希望能够更为准确地对高管薪酬粘性产生的原因进行探索。第二,已有薪酬激励对企业投资行为影响的研究,主要集中于高管自身特征(dechow&sloan,1991)、高管薪酬激励结构(王艳等,2005)、高管货币薪酬水平(辛清泉等,2007)、长期股权激励(罗富碧等,2008),较少有学者直接分析高管薪酬自身特征对企业非效率投资行为的影响,正是基于此,本文尝试性地检验了高管薪酬粘性对企业非效率投资行为的影响,以期为高管薪酬激励的研究提供新的经验证据。第三,当前对于机构投资者参与公司外部治理是担当“介入治理”角色还是“选择治理”角色观点各不相同(李维安等,2008;谭松涛等,2009)。正是基于此,本文尝试性地将机构投资者这一外部治理变量纳入到高管权力对薪酬粘性的影响,以及高管薪酬粘性对企业非效率投资影响的研究中,检验机构投资者以何种角色完善公司治理机制,以期为企业外部治理机制的完善提供经验证据。