价格发现功能是通过股票价格的形成机制实现对均衡价格的动态描述,表现为市场新信息透过股票投资的供求关系及其交易行为反应到股票价格的过程。从长期来看,股票价格回归内在价值(即价格发现功能)具有必然性,但是在短周期内却存在很强的随机性,但是反过来看,价格随机性并不必然意味着市场有效,而是蕴含着非常丰富的投资者行为信息(胡昌生等,2017)。究其原因,笔者发现投资者心理和偏好差异是导致这种随机性的重要原因。特别是2007年的金融危机全球性扩散以及2014年至2015年期间中国股票市场所呈现的暴涨暴跌现象,这种大幅度的波动很难统统归因于传统金融学基于宏观经济以及公司基本面变化所做出的理性解释,投资者的非理性行为无疑对股票市场的非理性繁荣或者恐慌起到推波助澜的作用。事实上,中国股票市场投资者的投资理念和投资心理尚未成熟,投资者的认知偏差和非理性情绪对于相同市场信息内容的解读存在差异,对股票市场价格发现功能的有效性形成冲击,致使股票市场出现频繁的剧烈波动。因此,本文正是基于投资者行为这一角度,研究投资者异质性对股票价格发现功能的影响。对投资者异质性方面的研究能够推进金融学理论的发展,为人们更加准确认识其投资交易行为的差异对股票市场价格发现功能有效性的影响提供更多的理论辨析准则和实证检验基础。本文主要是从以下几个方面研究投资者异质性对股票价格发现功能的影响:首先,本文从金融微观结构角度对股票市场价格发现功能的相关理论进行一定的总结与梳理,具体从市场流动性、透明度、卖空约束和交易成本等多个方面围绕投资者的需求如何转化为市场交易行为的过程进行阐述,以此作为全文的理论基础。此外,笔者从异质交易行为主体、投资者理性情绪和非理性情绪以及反馈交易行为与股票市场价格偏离的相关性研究进行总结,最终落脚于投资者异质性在股票价格发现过程影响的理论总结,这为后续章节中投资者异质性对股票价格发现功能的研究提供理论基础。其次,结合全文理论基础,本文落实全文实证检验的基础性工作。(1)从现实角度出发探讨了投资者异质性的演化过程,并对股票价格发现是如何受到投资者交易行为的影响这一问题予以深层次的解释;(2)从投资者对新信息的态度以及对资产未来价格的预期来区分投资者类型,总结并梳理异质投资者的相互作用对资产价格的动态影响的相关研究;(3)对国内外学者采用投资者情绪代理指标进行总结与归纳,依据各个指标的适用性选择最合理的投资者情绪代理指标,并采用Baker and Wurgler(2006,07)的方法构建投资者情绪复合指标,为下文的实证检验作基础性工作。对比整体股票市场投资者情绪、机构投资者情绪以及个体投资者情绪指标的走势图来看,发现相比较整体股票市场投资者和机构投资者情绪,个体投资者情绪更加敏感,对信息的反应幅度最大,而机构投资者情绪在理性程度上对未来股票价格的预期更加合理。在全文实证研究方面,本文首先针对异质交易行为主体在股票市场价格发现过程中的影响进行研究,将异质交易行为主体具体化为机构投资者和个体投资者。本文的理论部分指出,投资者情绪在股票市场运行过程中是一种动态过程,并非一成不变的,表现为理性情绪与非理性情绪一直处于相互转换的过程;不同类型的投资者(机构投资者和个体投资者)的情绪对于股票市场价格发现功能的影响表现为非一致状态,且在不同样本时间点上,这种非一致状态对股票价格的影响更为显著。因此,本文在传统STAR模型的基础上,考虑序列非线性和异方差等特征,对确定STAR形式做了详细的分析,得到相应的实证结论。进一步研究中,笔者在理性情绪与非理性情绪相互转换的实证结论的基础上,探讨理性情绪与非理性情绪在股票市场价格发现过程中的影响差异。这区别于以往学者从整体投资者情绪角度来理解理性情绪与非理性情绪的转变。对此,本文采用具有随机波动的SV-TVP-VAR模型的时点脉冲响应函数,从时点维度具体化研究在股票市场不同发展状况下投资者理性情绪与非理性情绪在股票价格发现过程的影响差异,从而得到以下基本结论:无论机构投资者还是个体投资者,其理性情绪对于股票价格偏离的冲击影响趋于一致,其理性情绪的高涨会推动股票市场价格发现功能的有效发挥。而非理性情绪在不同时点上对价格发现功能的影响存在显著差异,特别是个体投资者在2007年金融危机期间,非理性情绪持续高涨,个体投资者的非理性情绪在短期内扩大了股票价格偏差,形成惯性效应。但是当理性投资者在中长期中占主导地位时,会倒逼非理性投资者转变其投资策略,即投资者持续的过度自信促使投资者形成反转投资策略,转化为理性投资者。这在验证了第4章中投资者理性情绪与非理性情绪之间对股票市场价格发现功能的影响作用。最后,笔者进一步实证检验投资者异质性在股票价格过程中所发挥的时变影响,延续第4章和第5章所展开的内容。投资者受情绪影响,导致其股票价格发现过程发生偏差,然而在现实股票市场中,股票市场的价格发现过程偏差又会反过来影响投资者对股票价格的预期与认知。对此,本章将投资者异质性纳入到投资者反馈交易的分析框架中,探讨投资者非理性情绪在反馈机制中如何进一步扩大股票价格偏离其内在价值以及理性投资者在股票价格偏离过程中所发挥的非一致作用。研究发现:机构理性投资者能够快速准确的捕捉到价格偏离增大的信息并作出对价格回复套利行为的投资选择。不同类型的理性投资者对于股票价格走势的预期判断存在差异,此时就给予机构投资者形成套利空间的可能性。这直接说明了机构投资者的投资决策更为理性,且在对市场新信息的处理和获取上更有效,能够针对性地调整自身投资策略。从理性投资者角度来看,机构理性投资者的反馈效应趋向于微波化,而个体理性投资者的反馈效应则相对剧烈,这意味机构理性投资者和个体理性投资者作出投资决策所依赖的信息存在很大差异;从非理性投资者角度,机构投资者由于受到非理性情绪的影响,在短期内形成显著的追涨杀跌的投资行为,而在长期内会对新形成的股票价格趋势的持续推动力较弱。相反,个体非理性投资者的正反馈效应较强,且具有较长的持续性,显著凸显了个体非理性投资者长期的趋势性特征。鉴于以上实证分析所得到的结果,本文对中国股票市场价格发现功能的有效性提出相应的优化路径。中国股票市场的价格发现功能效率不高,仍然受到众多因素的制约,譬如价格发现周期偏长、价格过度偏离内在价值等缺陷,这些因素都制约着股票市场价格发现功能的发挥。但是为了保证股票价格发现功能的正常发挥,本文建议从投资者结构、市场信息披露与政府监管效率三条路径出发进行完善和加强。经过长期教育的投资者具有一定的投资认知水平和投资经验,能够减少非理性投资行为,使中国股票市场逐渐走向理性成熟。