有效市场假说(EMH)自二十世纪七十年代后蓬勃发展,成为现代金融经济学的支柱理论之一。有效市场假说是有关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度以及速度的解释,该假说认为当市场由理性投资者构成时股票价格可以准确且迅速地反应相关信息,即便市场由一部分非理性投资者构成时,因为非理性投资者之间存在看法分歧,非理性投资者作为一个整体对股票市场的影响为零,而套利者的存在保证了即便非理性投资者作为整体偏离于理性标准,市场也可以通过套利者的套利行为回归理性。有效市场假说简洁清晰地解释了资本市场价格变化的基本特征,但是有效市场假说关于投资者理性的假设套用于现实显然是过于严格的,此外从二十世纪八十年代以后市场上越来越多的金融异象被发现,动量效应、反转效应、日历效应以及小公司效应等等表明有效市场假说所暗含的价格的不可预测性有时是失效的。Jegadeesh和Titman(1993)所提出的动量组合通过买入前期表现好的赢家组合并卖出前期表现差的输家组合可以在中期内取得盈利且在统计意义上显著,这说明股票组合的价格变化可以通过股票的历史收益率所预测,此后,其他学者发现动量效应不仅在美国市场上存在,在欧洲、澳大利亚、香港、新加坡市场上也普遍存在,此外在时间维度对样本进行扩展后所得的结果也依然未变,这说明套利行为并未同有效市场假说中所述消除了股票的可预测性。对于机构投资者的部分研究也表明的确存在以动量策略或改进的动量策略进行买卖的机构投资者,但投资者的这一行为并未导致动量收益消失,这使得动量效应更引人关注。有效市场假说的实证检验要借助于有关预期收益的模型,如资产定价模型和套利定价模型等,但是大量市场表明动量收益是无法被如CAPM模型、基于消费的CAPM模型、Fama三因子模型等所解释的,这从另外一个角度说明了有效市场假说并不能解释所有的市场现象。目前来看,行为金融学对动量效应提供了合理的解释。行为金融学中对动量效应提供解释的多种模型皆间接或直接地以投资者存在某种心理偏差为基础,认为投资者对于信息存在着反应不足和反应过度,反应不足造成了价格的持续性,而反应过度意味着在长期股票走势存在反转效应。这些模型尽管打破了有效市场假说关于市场整体理性的看法,但是在理论的构建方面依然以有效市场假说为基础框架。行为金融学在经典金融学的基础上试图对市场做出更全面的解释,在历史上出现的众多资产泡沫事件表明市场在整体上是理性的这一看法是值得商榷的,投资者的对信息的搜集分析能力具有差异,为数不少的投资者并非通过理性的分析做出投资决策,套利行为又由于受到资源禀赋和制度等客观限制无法充分进行,这导致理性投资者无法选择最优的套利行为,而只能选则次优的投资决策,即在较优的时点跟随非理性行为。然而非理性行为并不代表将人类的心理与行为无限制放宽,无论是出于理论构建的考虑还是对现实现象的解释非理性行为都要以理性的框架进行分析,也就是说行为金融学依然具有科学性,且这种科学性依然以传统理论为根基。行为金融学中著名的HS模型、BSV模型、DHS模型都对动量效应的形成以及其长期反转做出了解释,这几种模型并不存在根本性的区别,但是各自依据的心理偏差有所不同,其中HS不考虑具体的心理偏差,仅仅描述投资者心理偏差所表现出的行为特征。除了考虑投资者的心理因素以外,也有研究者试图寻找动量效应同宏观经济变量之间的关系,但是实证表明这种联系并非广泛存在。另外Conrad和Kaul(1998)试图表明动量效应来自于股票间的横截面差异,但该看法并未获得研究者的广泛认同。经典的资产定价模型已被大量实证研究表明对动量收益不存在解释力,部分研究者将经典模型参数时变化,这在一定程度上提高了解释力度但效果依然不甚理想。质疑动量效应存在的研究大多从交易成本的角度出发,认为动量收益在扣除相关成本后无法盈利,但是由于交易成本估计方法众多且具有复杂性,这一看法并未得到广泛认同。国外学者对于动量效应的研究也引起了国内学者对于关于国内股票市场动量效应的讨论。大量学者对国内股票市场是否存在动量效应进行了检验,结果分歧较大,大多数研究者认为国内股票市场在中期不存在动量效应,但是若以短期为检验周期则国内股票市场存在动量效应。在动量效应同股票特征的研究方面国内学者所得的结果也同国外学者有所不同,研究发现A股市场大市值、高价格、低换手率股票表现出的动量效应更强,但国外实证却于此相反。值得注意的是我国股票市场建立时间较短,市场参与者以及市场规则机制同成熟市场相比都还不甚成熟,动量效应呈现出不同的表现形式是完全有可能的。另外,国内学者以往对于动量效应的研究大多数并未考虑A股市场缺乏卖空机制这一特征,即便市场存在动量效应动量策略也不具有实际的可行性,在实际投资方面国内肯定动量效应存在的研究认为可以通过单边的动量策略,即买入赢家组合进行盈利。本文选取了1995年至2012年的278只股票,分年度按照Jegadeesh和Titman (1993)的方法构建了动量组合,由于以往的大量文献表明A股市场在中期,即以月度为周期并不存在动量效应,同时也为了方便和其他研究进行比较,因此本文以短期,即周为周期构建组合,研究表明A股市场短期动量效应的特征在1995至2012这一时间段内发生了变化,期初市场存在动量效应,但在期中演变为明显的反转效应,期末动量和反转效应都趋于消失。本文同时将278只股票以价格高低、市值大小以及换手率大小进行了划分,并以2012年为样本时间段分别构建动量策略组合,研究表明高价股、高市值股和低换手率股票相较低价股、低市值股和高换手率股票表现出了更强的动量效应,这一特征同以往研究一致。动量策略组合构成的关键在于市场存在着卖空机制可以使投资者买空赢家组合并卖空输家组合,在此基础上动量策略产生收益才表明市场存在套利机会,本文的创新之处在于所选取的278只股票为2011年11月25日上海证券交易所和深圳证券交易所公布的融资融券标的,本文以2011年11月25日为一个重要的样本时间划分点,研究了融资融券业务对于动量策略的影响,结果表明融资融券业务的开展降低了动量策略下动量收益和反转收益的大小,本文认为这是由于卖空限制的解除为投资者提供了套利的可行途径,A股市场的短期策略收益因套利行为本身而逐渐消失,另外出于实际盈利能力的考虑,本文在分析了相关策略收益扣除融资融券费用后的表现,分析表明短期的简单动量或反转策略本身随着投资者套利行为的加剧已经无利可图。本文的不足之处在于本文以时间序列为分析对象但并为考虑其他变量的时变性对分析结果的影响,不过本文简单论证了市场的整体走势对策略组合并不具有显著影响,考虑到市场价格本身就是对相关信息的反映(尽管并不非常充分及时),因此可以认为策略组合所形成的多空组合在一定程度上对冲了系统性风险以及其背后所蕴含的相关的经与制度变量变化所带来的影响,算是对这一不足的弥补。本文的另一贡献在于扩展了HS模型当中的动量交易者的行为模式,认为动量交易者所考虑的信息除了个股的历史收益率,还有动量策略、反转策略的历史表现,即简单策略下的股票组合的历史收益率,并以此解释了A股市场短期动量效应与反转效应交替出现的这一特征。此外,Jegadeesh和Titman(1993)研究美国市场动量效应时选取了1965年至1989年的股票数据,这甚至长于A股市场的存在时间,而国内研究者选取样本的时间跨度大多为十年。发掘均值回归这一现象需要大量的样本,所以对A股市场动量效应的研究进行样本时间段的扩展是也是必要的。