证券市场上存在的IPO价格被低估的异常现象——亦即IPO抑价现象——与有效市场假说之间存在着矛盾。从理论上说,如果一级市场新股价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的,则不应存在抑价问题,因为按照一般均衡原理,发行市场不可能长期处于失衡状态,众多的逐利行为会使超额利润消失。但是,对世界各国股票市场的诸多实证研究均对新股上市存在超额报酬率的说法提供了支持性证据。现有研究表明,IPO抑价现象是一种非常普遍的现象,是各国证券市场共同面对的问题；而且,在发展中国家股票市场上IPO抑价问题要比发达国家严重得多。发达国家的平均抑价水平在15%左右,一些新兴国家的平均抑价水平位于60%左右,而我国股票市场IPO抑价水平则更高。世界各国学者对股票市场IPO抑价现象提出了各种各样的理论解释。有的学者认为,一级市场抑价发行是出现IPO抑价现象的主要原因,并先后提出胜者之咒假说、信号显示假说、动态信息搜集假说、规避诉讼风险假说、信息瀑布假说、股权结构假说等重要的理论假说来解释IPO抑价现象。而有的学者则认为,新股首日超额收益并不是由于一级市场定价过低,而是由于二级市场过热而形成了相对于股票发行价格的溢价,并先后基于投机泡沫、投资者情绪和正向反馈交易等视角进行理论分析。但是,对上述理论解释进行的实证检验大多表明,尽管这些解释能够从某个角度对IPO抑价现象给出某种程度的解释,但并不具有获得公认的广泛而普遍的解释力。我国IPO股票上市首日的平均收益率不仅是发达国家的好几倍,而且远远高于其他发展中国家。这种异常的IPO抑价水平对我国证券市场的健康持续发展具有巨大危害。大量资金滞留在一级市场申购新股追逐无风险收益,从而形成一、二级市场资金分配异常、二级市场资金萎缩的局面,造成股票市场难以发挥资源最优配置的功能。市场投机气氛浓厚,广大投资者只关心中签与否而较少关注上市公司的质量和股票的真实投资价值,股票发行价格不能体现公司价值及其发展战略。中介机构之间的竞争机制被扭曲,市场发展变成了单纯的规模扩张。所幸的是,近几年来,我国证券市场管理层对股票市场尤其是一级市场进行了大力的改革和创新,股权分置改革顺利推进,股票发行围绕着发行方式、定价方式等方面不断推陈出新,向市场化的改革目标一步步迈进。在这一历史发展与制度变迁的大背景下,通过对IPO抑价现象进行研究,有助于了解价格决定与变化的因素和机理,并对促进我国新股发行与定价的改革,合理而充分发挥股票的定价与资源配置功能具有积极的现实意义。本文在借鉴吸收国内外现有研究成果的基础上,利用比较规范的经济学金融学分析方法,包括期望效用函数分析法、博弈分析法和数学推理分析方法,分析在存在市场需求不确定性和发行风险的条件下发行人、承销商和监管者在IPO定价过程中的行为和作用。本文认为,在股票市场IPO定价过程中,对于具有一定定价权或者监督权的发行人、承销商和监管者而言,未来的市场需求状态总是存在一定的不确定性。为了简化分析起见,本文将这种不确定性模型化为未来市场高需求状态和低需求状态的一个非退化的两点分布,并将股票发行结果按照发行价格对应的市场需求数量与股票发行数量之间的大小关系分为发行成功和发行失败等两种结果,并称发行失败的可能性为发行风险。本文对发行人的IPO定价行为的分析表明,如果发行人面临一定的发行风险,或者说低需求状态和高需求状态出现的不确定性,那么发行人会以低需求和高需求状态下恰好令市场出清的价格作为发行定价的仅有的两个可行选择,并根据其偏好在二者之间进行选择。在一定条件下,与以高需求状态下的市场出清作为股票发行价格的情形相比,发行人以低需求状态下的市场出清价格作为股票发行价格所取得的期望效用更高,因此发行人选择按照低需求状态下的市场出清价格给IPO股票定价,从而会使得较高市场需求的状态出现时产生一定程度的IPO抑价。本文对承销商的IPO定价行为的分析表明,如果承销商从股票承销中获得的佣金收入与发行价格无关,而较高的发行价格会导致发行失败,从而给承销商带来声誉损失的话,那么,对承销商而言,最优选择是,选择一个足够低的发行价格,使得在任何需求状况下,股票发行均能够取得成功,这就导致在固定佣金结构下,承销商的IPO定价会在高市场需求状态下产生一定程度的抑价。而在比例佣金结构下,由于较高的股票发行价格将给承销商带来更高的承销佣金收入,承销商有动机制定一个较高的发行价格,此时,所承销股票发行失败给承销商造成的声誉损失对这一动机具有抑制作用。当声誉损失高于一定水平时,冒承销失败的风险按高需求状态下的出清价格发行股票将使承销商得不偿失,承销商因此会选择按照低需求状态下的出清价格给IPO股票定价,声誉损失越高,承销商冒险的动机越弱。因此在比例佣金结构下承销商的IPO股票定价决策会在高需求状态出现时也产生一定程度的抑价。本文考虑到包括发行人与承销商在内的发行方与监管者之间在有关市场需求与定价合适性方面的信息不对称,并构建了一个包含监管者、承销商和自然的多阶段重复博弈模型,求出了这一博弈的纳什均衡解。由此取得的分析结果表明,在一定条件下,监管者与承销商以及代表市场需求不确定性的自然之间的博弈会达到一个纳什均衡：监管者一开始选择按照正常步调安排股票发行,并且在出现发行失败(其特征为承销商按照高需求状态下的市场出清价格定价而实际上出现的是低需求状态)之后,一直按照放慢的步调安排股票发行；承销商在正常步调下按照低需求状态下的市场出清价格定价,在慢速发行节奏下按照高需求状态下的市场出清价格定价。承销商的上述低定价策略意味着,在高市场需求状态出现时,会出现一定程度的抑价。上述对发行人、承销商和监管者在IPO定价过程中的行为和影响的分析表明,由于发行风险的存在,在一定条件下,发行人、承销商和监管者均存在低定价或者促成低定价的激励,因此,无论发行定价权力在发行人、承销商和监管者之间的配置如何,股票发行价格都会按照较不理想的市场需求状态下的出清价格选取,从而在其他市场需求状态出现时产生一定程度的抑价。本文利用中国股市的数据进行实证研究和检验。基于我国资本市场创立以来的股票发行数据的总体分析表明,我国股票市场存在较为严重的IPO抑价现象。而按照资金获取难易程度和监管者关注程度的差异进行的检验结果为本文理论分析结果提供了支持性证据。总之,本文研究表明,在一定条件下,IPO抑价是在未来市场需求不确定性给发行人和承销商带来发行风险的情况下发行人和承销商理性选择的结果。影响IPO抑价程度的因素主要包括市场需求的不确定程度、发行人从股票首次公开发行中获取的非账面发行收益、承销商因发行失败可能承受的声誉损失以及监管者对发行失败中相关主体的惩罚力度。根据以上研究成果,本文提出,为了降低我国IPO抑价程度,充分发挥资本市场的资源配置功能,应当通过加强投资者教育,培育全社会的理性投资理念和风气,倡导理性投资,培育包括机构投资者在内的长期理性投资者,大力发展包括公募基金、私募基金在内的基金行业,增加机构投资者的数量与实力；应当通过金融资源的合理配置,优化企业传统融资渠道,大力发展多元化的企业融资方式；加强证券行业的制度建设,强化对承销商行为的事前规范,加强证券公司合规管理,促使我国资本市场向正常化运作、常态化运行发展,稳定承销商的未来前景预期,推动承销商加大对研究与开发的投入,减少承销商对市场需求的认识中的模糊性,提高承销商对发行风险的识别、计量和控制能力,进而有效地降低我国股票市场IPO抑价水平。