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债券回购交易是债券现货市场派生的交易形式,是货币市场重要的交易工具,同时还是货币市场和资本市场资金融通的主要渠道。 我国自上世纪90年代初开办债券回购交易至今已逾10年,回购市场经过了开始的迅速发展和治理整顿阶段后形成了以各自分隔独立的交易所市场和银行间回购市场为主要市场,采用封闭式交易方式的债券回购市场格局。随着我国市场经济的飞速发展,现有封闭式回购市场的诸多弊端逐渐凸现出来,严重阻碍了回购市场各项功能的发挥和市场发展。 开放式回购交易也是债券回购交易方式的一种,其独有的卖空交易的特点将有效地解决目前封闭式回购市场中存在的种种弊端,但也存在着一定的市场风险,因此,在为债券回购市场引入开放式交易方式的同时要对开放式债券回购卖空机制的风险性进行分析和研究,以保证回购市场的健康运行和发展。 本文将从介绍债券回购市场的基本原理和功能出发,对我国开展债券回购交易的历史经验和教训及回购市场现状进行认真分析和研究,继而得出我国债券回购市场急需引入开放式回购交易的结论;在引入开放式回购交易的过程中首要解决的是风险控制问题,因此文中力图对开放式回购交易的风险性问题进行系统性研究,并最终提出风险控制的解决办法来。 债券回购是对一种债券现实的购买或出售及其后一笔相反交易的组合,实质是以债券作为抵押品进行的资金融通业务。债券回购交易种类从不同的角度可以分为隔日回购和定期回购、场内回购和场外回购、央行公开市场操作及金融机构同业拆借市场操作和证券交易场所操作的债券回购等种类。债券回购价格包括期初交易的现货即期交易价格和反向成交时的远期交易价格这两种价格形式。为了避免确定即期和远期两种价格的麻烦,债券回购交易的价格就以回购收益率的形式来统一表示,回购率是金融市场资金供求状况的反应,一般而言,会大于银行储蓄利率,小于银行贷款利率。债券回购交易的首要作用是货币市场短期资金融通,除此之外,货币政策工具和套利工具是其重要的两大功能。回购市场最初产生于美国,全球回购市场在近十年内发展迅猛,概括而言,回购市场发展如此迅速的原因主要是证券持有者通过回购交易进行短期融资的市场需求不断增大;回购市场能够给市场资金的供给者更可靠的资金安全性保证;回购市场为投资者提供了理想的货币市场金融投资工具。 97年以前的全国回购交易情况及特点主要表现为国债回购市场规模扩张迅速;不同时期交易品种热点不同;回购利率居高不下,短期利率波动较大;国债回购的市场参与者主要是商业银行、证券公司等金融机构;回购交易中存在大量的卖空交易等。国债二级市场流动性、商业银行资金的逐利性、非银行金融机构的投机性交易和股市的繁荣促进了回购市场的快速发展,同时迅速发展的国债回购市场提高了国债的流动性和变现性,有力的促进了国债发行规模的扩大,成为货币市场资金和资本市场资金交融的重要场所和中央银行开展公开市场业务操作的重要方式。但同时我国回购市场也出现了严重的买空卖空交易;回购资金炒作导致利率混乱;中长期信贷资金转化为回购资金,扰乱了货币市场,干扰了货币政策,形成了较大的货币风险等严重的问题。于是针对这一系列严重问题,国家自95年起开始下大力治理整顿回购市场的交易违规问题和清理回购交易产生的巨额债务链,力图扭转回购市场的混乱状况,化解累积的资金债务风险。整顿的措施主要是严禁买空卖空交易;集中清理国债回购交易中巨额的债务链问题;成立银行间回购市场,防止商业银行信贷资金通过回购市场流入高风险行业。 通过从95年到97年的治理和规范整顿,使回购市场恢复了短期融通资金的职能,达到了预期的整顿目标。但整顿和规范的反面是限制和禁止,规范的过程又经常是矫枉过正的过程,经过整顿后的我国回购市场实质上成为采取封闭式回购交易方式,以防范回购风险为主要目的,而忽视回购市场在货币市场中所应发挥重要交易功能的、割裂的、封闭的市场,其诸多弊端,主要表现在回购市场的分割使得国债市场流动性不足,市场交易规模大为萎缩,回购利率失真;现有回购市场封闭式回购方式是单方买空,不能卖空,造成国债价格的风险累积;封闭式回购方式冻结了抵押的国债券,造成国债市场债券流动性降低;割裂的回购市场使得交易主体单一,不利于中央银行公开市场业务的开展等方面。 针对现有封闭式回购市场弊端可以考虑从两方面改进,一是发展全国统一的回购市场;二是发展开放式回购市场。因为建立全国统一的回购市场与我国金融银证分业的基本政策相违背,在短期内难以真正付诸实施,而在不改变现有国债回购市场格局的情况下,通过改变回购市场交易规则,变封闭式回购交易为开放式回购交易,将在很大程度上有助于解决现有国债回购市场的诸多弊端,促进我国国债回购和现货市场的发展,于是发展开放式回购市场就具有了很强的现实性。 开放式回购交易在国债回购市场卖空功能的发挥,会对债券市场产生革命性的影响,具体而言,其作用主要体现在增强债市流动性、促成做空机制形成、催生新的盈利模式和引导市场价格发现等方面。但是,要想使开放式回购卖空交易在回购市场中各项功能充分发挥,在引进开放式回购交易方式的同时要特别注意对其债券卖空风险的研究与防范,以史为鉴,一定要坚决防止买空卖空债券交易行为造成债券市场混乱的事情重演。由此,对开放式回购交易的风险性研究和控制将是为我国国债回购市场引入开放式回购交易模式过程中的重要环节。 开放式回购区别于封闭式回购交易的本质在于融资方所质押国债不被交易清算所冻结,其所有权完全让渡给融券方,融券方享有对此部分质押券进行再处分的权利,但同时仍承担着回购到期后偿还质押券的义务。开放式回购进行卖空操作的基本方式有在预期债券价格下跌时,融券方用质押券进行抛补套利操作和融券方运用质押券进行再回购循环卖空操作两种方式。开放式回购卖空的风险性主要表现为对债券市场价格研判失误造成的风险;循环作空交易形成的交易链链断裂的风险;由于债券价格的波动使得正融券方受利益驱动违反回购协议的风险;债券价格下跌会引起用于回购的债券短缺,引发回购债券清算违约风险;债券回购的卖空机制容易引致机构交易者恶意作空、操纵市场肆意投机的风险等。 因此要有效地规避开放式回购的卖空风险,就要针对其风险进行相应的制度和措施安排。主要从以下方面着手,一是推出债券的远期交易,这有利于防范交易主体的卖空套利风险和交易违约风险;二是加强对市场交易主体的相关监管措施管理,主要措施有严格限制交易主体资格;严格控制回购资金的投向;防止机构交易者肆意投机交易;建立严格的惩处措施;三是对回购交易中的保证金和质押券进行有针对性的制度管理,这其中建立保证金和质押券折扣比例制度和规范回购券种的选择是重点。