一、选题背景流动性是证券市场的生命力所在。近年来我国国债市场的交易量迅速上升,但仍存在二级市场流动性严重不足的问题。提高国债市场流动性不仅可以降低国债发行成本,而且国债作为微观金融机构进行风险和流动性管理的重要工具其流动性的提高也有利于完善我国金融市场体系,同时也有利于中央银行利用公开市场业务进行货币政策操作。我国国债市场的进一步深入发展需要切实解决市场流动性水平低的问题,而目前对市场流动性的研究仅侧重于一些定性分析或一些简单的指标分析,所以本文在数量化的基础上对国债市场流动性进行系统的实证分析,具有较强的理论意义和现实意义。二、主要内容本文从债券市场流动性的理论研究、对我国国债市场流动性的实证分析入手,在借鉴国际经验的基础上结合我国国债市场现状指出了国债市场流动性水平低的原因并提出了提高市场流动性的建议。第一章主要介绍了关于债券市场流动性研究的最新成果。包括流动性的定义、流动性的衡量指标和影响流动性的因素分析三个部分。第二章回顾了我国国债流通市场的发展历史并从交易总量、单笔交易量和交易主体三个方面对银行间市场和交易所市场进行了对比。第三章引入国债流动性衡量指标对交易所和银行间市场的流动性进行了多方面的数量分析。第四章从现券交易的价差构成、政策变动对流动性的影响、流动性与股市的相关性三个方面分析了影响我国国债市场流动性的因素。第五章在综合考虑了理论和实证分析结论的基础上提出了提高我国国债市场流动性的建议。三、研究方法及主要结论第三章和第四章的实证分析部分是本文的重点。本文所采用的流动性衡量指标,是以市场的对数收益率(分子)除以换手率(分母)。这个指标的含义是单位资产换手率给价格带来的影响,或者价格产生单位变动所需要的交易金额(换手率)。指标值越大,流动性越差。该指标没<WP=4>有量纲,消除了绝对价格和流通量的差别,因此可以进行不同市场的流动性比较。通过该流动性指标的数量分析得出结论:1、上海证券交易所国债现券交易流动性自1997年开始明显提高,但2003年流动性有所下降;回购交易流动性在2000年、2001年有显著降低。流动性指标不服从常见分布。2、现券交易的流动性以上海交易所最高,银行间市场其次,深圳交易所最低。而银行间市场回购交易流动性最高。3、中期国债流动性好于长期国债;发行规模大的国债流动性好于规模小的国债。4、国债交易的流动性存在一定的日周效应和月度效应。5、尽管近年来我国国债市场流动性水平已有所提高,但与发达国家成熟债券市场的流动性水平相比仍然有很大的差距。在对影响流动性的因素进行实证分析中,首先采用了Madhavan,Richardson和Roomans(1997)的方法对上海交易所国债现券交易的价差构成进行了分析。这种方法不仅考虑了指令流的相关性;而且把价差分解为非对称信息成本和指令处理成本,没有考虑存货效应,特别适应于指令驱动市场。实证分析显示:相对于指令处理成本,降低市场的信息不对称性更有利于提高我国国债市场流动性。其次,通过将1996-2003年我国国债市场相关的19个政策变动作为虚拟变量,与流动性指标进行回归的方法来确定各项政策对流动性的影响程度。得到结论:允许金融机构开展债券双边报价业务、银行间债券市场结算代理的对象由中小金融机构扩大到非金融机构法人以及《全国社会保障基金投资管理办法》公布这三个政策变动对国债现券交易流动性产生了长期有利影响。然后,研究了流动性指标与股市的相关性,一方面流动性随股指的上升而提高,即国债市场与股票市场行情趋势具有一致性;另一方面对2003年我国沪深两个交易所的79次新股发行引入虚拟变量(当有新股发行或增发时,其他日期)运用最大的方法来确定流动性指标与的不同滞后期的回归模型。建立的回归模型显示新股发行也对国债市场流动性有较大影响。实证分析结论首先让我们对我国国债市场的流动性有了系统而清晰的认识;在此基础上对影响我国国债市场流动性的因素,也就是导致市场流动性水平低的原因得到了数量分析上的证实,一方面验证了第一章中对影响流动性因素的理论分析结论,另一方面也在一定程度上为提高国债市场流动性指明了方向。在上述分析的基础上,提高我国国债市场流动性的建议: <WP=5>1、交易模式上:鉴于现有二级市场的分割对市场整体发展的阻碍,我国国债交易需要一个统一的市场,而由于银行间市场和交易所市场满足的是不同投资者的需求,所以不能简单地取消其中一个市场来实现统一。通过对比分析我们看到:场外市场在交易量上已经取代交易所的主导地位、场外市场自身具备多方面的优势以及场外市场更适应于债券市场机构投资者发展的需要,所以本文提出:建立以场外债券市场为主,交易所债券市场为补充,涵盖全社会投资者的全国统一、多层次的国债二级市场。2、逐步统一国债二级市场,最终实现市场间投资者和交易券种的自由流动。国债市场的统一,一方面要求两个市场中发行和交易的国债券种实现完全的统一;另一方面要求实现托管结算体系的统一和交易主体的统一,以在保持银行间市场与交易所市场现有交易制度的基础上打通两个市场:即通过逐步提高?