已有的大量研究分析了基金饰窗行为的动机和方式，但较少研究如何度量基金的饰窗效应。本文注意到，在我国基金市场中，社保基金不需要公布其资产组合，而且相对于持有普通基金的个人投资者，社保基金的持有者（社保基金理事会）与基金经理之间在信息不对称程度、利益冲突上要轻微得多，也具备更好的专业素养，不存在个人投资者的非理性行为。基于这些特点，社保基金可以作为一个很好的非饰窗行为的参照物。但由于社保基金没有公开披露信息的规定，无法直接观察到社保基金的投资状况，借鉴许闲和申宇[6](2013)的方法，利用上市公司定期披露的股权结构数据，间接获得根据每只社保基金在每一期期末的股票持仓情况和收盘价后，得到社保基金持仓股票市值加权的复权收益率。　　本文将每一考察期分为匹配期（该考察期前半段时间）和比较期（该考察期后半段时间），基于我国基金市场2005年至2013年的历史数据，可以得到每一只社保基金与剔除信息严重缺失和成立时间不足一年的开放式股票基金的收益率序列的距离。借鉴双重差分的思想，我们选取距离普通基金最近的社保基金作为参照系，并分别通过计算得到比较期和匹配期各自时期的普通基金与参照基金之间的平均距离。我们定义相对距离指标RDA(RelativeDistance Adjustment，RDA)为上述两者之比，作为衡量考察期饰窗效应强弱程度的指标，该指标越大，表明基金饰窗效应越严重。　　已有研究表明基金的历史业绩是决定其是否进行饰窗行为的最重要的决定因素。过去业绩较差的基金更有动机发生饰窗行为。本文通过构建饰窗效应指标RDA与历史业绩的回归来考察我国基金是否存在这种相同的行为，同时加入基金本身和基金经理特征的相关变量作为自变量考察可能影响基金视窗效应的其他可能性因素。　　由于投资者通常更看重年度报告，导致基金在年末调整投资组合的动机更强。鉴于此，本文在计算RDA时将考察期定为一年，考虑到基金的饰窗交易是主要集中在报告期末的较短时间内，但是无法确定具体的交易时间，一个月与两个月的比较期长度对应的结果均予以汇报，使结论更加稳健。由于存在饰窗交易的情况下，报告期第一个月可能出现回调的情况，导致交易噪音较大，故不予考虑。　　每支普通基金选择一支社保基金配对之后，本文又考虑了配对样本非时变和时变两种情况。具体来说，在配对样本非时变的情况下，配对组合不随时间变化，也即第一个样本考察期选择的社保基金一直沿用下去。而配对样本时变的情况考虑到基金投资风格可能随时间发生变化，从而在每个样本考察期为普通基金重新选择社保基金匹配，结合比较期的两种选取规则，可以得到四种不同情况下的结果。　　通过实证结果显示，普通基金在上期的表现水平与本期的RDA指标在1％的显著性水平下呈现出负相关关系，即普通基金在上期的表现水平越差，越倾向于调整自身的投资组合，进行饰窗交易。这是由于近期业绩表现差的基金经理，为了掩盖其失败的投资选择，提升投资者的购买欲望，倾向于用前期表现好的股票替换掉前期表现差的股票，进而引发了饰窗效应。　　通过对其他控制变量的观察，发现规模越大的基金越难进行视窗交易，表明伴随基金规模的提升，该基金所受到的监督越多，越不容易进行视窗交易。团队人数和饰窗效应指标RDA显著负相关，可能是随着管理人数的增加，相互约束机制越强，越不容易进行视窗操作。　　为了进一步检验回归结果的稳健性，避免基金家族内部投资决策相互影响对基金配对过程造成误差，本文根据普通基金和社保基金是否属于同一个基金家族进行进一步区分，并进行回归分析。其中，基金公司内部匹配是指各个基金公司旗下基金具有信息共享的平台和相似的经营理念，仅考虑各个基金家族中的社保基金与普通基金相互匹配;基金公司外部匹配是指没有被委托管理社保基金的基金公司的普通基金与社保基金匹配。这种匹配完全排除掉了基金家族对收益率距离的影响。结果证明，无论是否属于同一个基金家族，基金业绩的回归系数仍然为负。表明近期业绩表现越差的基金经理越倾向于进行调整自己的持仓组合，达到粉饰其投资组合的目的。　　最后，由于Agarwal et al[20](2014)实证得出:在美国，基金经理将在报告期末调整其资产组合，进行股票交易，置换现有股票，进而在短期内引致不必要的高额交易成本，并在长期上破坏投资策略的稳定性，会使基金在下一个季度的业绩表现显著更差。为了验证我国股票基金市场上是否有相似现象，本文用下一个考察期的收益与当期饰窗效应指标RDA回归同时加入当期业绩、基金本身和基金经理的相关信息作为解释变量。实证结果表明，在大多数情况下RDA的系数均显著为负，说明视窗效应越强，下期收益越差。基金经理为了掩盖糟糕的投资业绩，提升投资者的购买欲望而进行视窗交易，但是视窗短期内创造高额的交易成本，长期内破坏了投资策略的稳定性，从而致使该基金在下一报告期有着更为糟糕的业绩。　　同时发现，本期基金业绩与下一期基金业绩呈现出显著的负相关关系，这与冯金余(2004)年对我国开放式基金的研究结论一致。基金成立时间的系数显著为正，说明基金成立时间越长，基金经理积累的专业技能和经验越多，有利于提高收益。基金的规模系数也为正，表明规模越大的基金其收益越好，该发现与Agarwal et al[20](2014)的结果相一致。另外，基金经理的一些特征也与基金业绩之间有着显著的关系，基金经理平均任职时间与基金业绩显著负相关，由多人团队所组成的基金经理团队和女性基金经理具有显著更优的基金业绩。　　为了验证结果的稳健性，本文对基金公司内部匹配和外部匹配的不同，进行了后续回归，并得出，在内部匹配和外部匹配的情况下，视窗效应仍与下一期的业绩之间保持显著的负相关关系。视窗效应越强的基金，其交易成本越高，投资策略稳定性受到更严重的破坏，从而致使基金在下一期的业绩更差，投资者利益受到损害。除此之外，当期业绩的系数仍显著为负，而基金规模的系数仍显著为正。　　综合以上分析，基于我国基金市场2005年至2013年的历史数据，本文发现，在控制了基金公司同时管理普通基金和社保基金的潜在影响和投资风格的时变性以及饰窗效应发生的时间之后，基金历史业绩与饰窗测度指标之间均存在着显著的负相关关系，即历史表现差的基金确实更有可能采取饰窗行为，并且视窗效应越强，基金下期收益越差。