国外成熟资本市场发展经验表明,个人投资者占比过大容易造成盲目跟风、追涨杀跌,加大市场的无序波动,相反,机构投资者通过冲销个人投资者的非理性交易行为,可以降低市场噪音并起到稳定市场的作用。另外,随着股东积极主义的兴起,机构投资者作为流通股大股东,经常会选择主动参与公司治理以规范管理层的组织架构和经营行为,进而起到缓解代理冲突、降低代理成本、提升公司治理效率和降低市场信息不对称等积极作用。因此,在过去的十多年间,我国监管部门先后出台了50多个重要的法律、法规和行业指引等文件,用以规范、指导和促进我国机构投资者的发展,并对中国机构投资者所能发挥的积极作用寄予厚望。近十年来,我国机构投资者的种类和规模都实现了跨越式的发展,发展机构投资者究竟带来了怎样的经济后果也逐渐成为管理层和学术界讨论的焦点。学界关于机构投资者对资本市场的影响研究,主要从两个层面展开：其一是公司层面,主要探讨机构投资者对公司治理的影响。其二是市场层面,主要考察机构投资者对股价走势的影响。实际上,这两个研究层面在本质上存在着强烈且复杂的内在联系。一方面,机构投资者的治理作用会通过公司业绩来影响公司价值,同时机构投资者的交易行为又会通过公司股价来影响公司价值。另一方面,公司业绩与股价走势之间的交互关系,还将反向联合作用于机构投资者的持股决策和治理选择行为。由于市场制度和机构投资者发展成熟度等方面的差异,西方发达市场中的机构投资者与我国机构投资者的公司治理行为和交易行为并不完全相同,很多学者针对外国市场研究得出的相关理论和经验证据可能并不完全适用于中国市场。所以本文拟基于中国现实市场环境,通过理论分析与实证研究相结合,力求揭示我国机构投资者参与公司治理的路径和方式,明确机构投资者的治理行为和交易行为的各类经济后果,使人们能够更加清晰、准确的评估我国机构投资者在提升公司治理效率和促进市场稳定等方面所扮演的角色,并为今后其他学者的相关研究提供有价值的参考和借鉴。本文的结构安排如下：第一章,导论。阐述了本文的研究内容、研究框架、研究方法和创新性成果等,并简要介绍了我国机构投资者的发展概况。第二章,国内外文献综述。分别对机构投资者、公司治理和股票市场等相关领域的国内外研究成果进行了回顾与评述。第三章,从代理成本的视角探讨了机构投资者对公司价值的影响,并实证检验了机构投资者参与公司治理的选择行为。公司价值与代理成本的大小直接相关,理论上,当公司治理效率发挥到极致,代理成本将被完全消除,公司价值处于最优水平。而在现实中,代理冲突往往不可避免,这使得公司的实际价值会单边偏离其最优水平,偏离的“价值缺口”即可视为代理成本。基于这一认识,本章采用随机前沿模型,将代理成本从公司前沿价值中剥离出来,换一个角度对“机构投资者是否能够提高公司价值”这一热点问题进行重新论证。同时,运用Hansen (1999)提出的面板门槛模型,进一步对机构投资者参与公司治理的“门槛效应”进行了检验和测算。第四章,针对机构投资者是否能够降低信息不对称以及公司所面临的融资约束水平展开实证分析。投资人与公司之间的信息不对称,会导致公司外部融资成本过高,使公司面临融资约束。公司为了以更低的融资成本满足投资需求,倾向于提高内部现金的持有水平,但对内部融资的过度依赖,又会降低资金的使用效率,不利于股东价值最大化。本章基于现金价值模型,通过引入机构投资者变量,系统检验了机构投资者对公司信息不对称(融资约束)的影响。第五章,考察了机构投资者对公司高管变更的影响,并从机构投资者交易行为的视角分析了高管变更对公司股价的影响机理。经典财务理论认为,高管人员的私利行为是产生高昂代理成本的根源,而机构投资者正是通过干预董事会等权力机构来规范管理层的组织架构和经营行为,进而缓解代理冲突,降低代理成本,最终促进了公司价值的提升。所以,本章从高管变更的直观视角,揭示机构投资者参与公司治理的具体路径。同时,还试图明确高管变更事件对公司股价的影响,并重点分析这些影响如何依赖于机构投资者的交易行为。第六章,考察了机构投资者的择股偏好,并针对机构投资者是否能够稳定股价这一命题,从微观层面展开实证分析。股票波动的大小是多方面因素共同作用的结果,实际上,能够影响股票波动的因素,比如公司的财务因素和治理因素,往往也会影响到机构投资者的选股决策,这就使得那些被机构投资者选中的股票和未被选中的股票在诸多方面都呈现出完全不同的特征。为了分析机构投资者是否发挥了稳定股价的作用,必须构造一个合理的评判标准,尽量规避由于样本选择偏误或混杂偏误所带来的内生性问题。由此,本章运用倾向得分匹配方法(PSM)筛选出与机构重仓股“相仿”的未被机构重仓持有的股票,在最大程度上克服机构持股与股票波动之间的内生性,最终得出机构投资者对股票波动性所能发挥出的“净”影响。第七章,总结。对本文的研究结论和主要观点进行了归纳,并在此基础上,提出了一些具有建设性的政策建议。最后简要阐述了今后的研究方向。本文的主要结论如下：通过研究机构投资者对代理成本和公司价值的影响,发现：(1)机构投资者持股对公司价值具有显著正面影响,但同时也表现出明显的“倒L”型特征。(2)运用Hansen(1999)提出的面板门槛模型测算了机构投资者对公司价值的影响发生显著结构性变化时的门槛水平,测算结果表明,当机构持股比例超过大约12%时,机构投资者对公司价值的提升作用会大幅减弱。(3)开放式基金相较于封闭式基金对公司价值的提升具有更加积极的作用。通过研究机构投资者对信息不对称和融资约束的影响,发现：(1)随着机构投资者持股比例上升,公司现金价值显著下降,这说明机构投资者提高了市场信息效率,有效改善公司外部融资环境,降低公司对内部现金的依赖。(2)融资约束程度较高的公司会维持较高的现金持有量和较低的负债率水平,公司现金价值会随着现金持有量和负债率水平的提高而边际递减。(3)机构投资者对融资约束和信息不对称程度较高的公司发挥了更加积极的作用。通过研究机构投资者对高管变更的影响,发现：(1)对于那些业绩亏损的公司,机构投资者的撤离能够形成一种较强的外部压力,迫使当任高管离职。而对于那些业绩仍然维持盈利的公司,机构投资者的施压作用则不明显。总体上,业绩好坏始终是公司高管被迫离任的主要原因,而机构投资者则是通过“用脚投票”的方式起到了推波助澜的作用。(2)高管强制变更会被机构投资者解读为一个负面信号,新高管的上任并不会挽回机构投资者的持股信心。(3)噪音交易者(中小个体投资者)倾向于将亏损公司的高管变更事件解读为一个利好消息,其踊跃买入行为则构成了公司股价在高管强制变更后发生波动加剧现象的直接原因。通过研究机构投资者对股价波动的影响,发现：(1)机构投资者偏好财务优良、治理有效的公司,而此类公司的股票往往呈现出更低的波动性。(2)在市场上升阶段,机构投资者提高了股票的波动性；而在市场下降阶段,机构投资者虽然起到了降低股票波动的作用,却未能阻止股价继续下行。(3)机构投资者的买入行为与股票的期内收益存在很强的正向关系,而在滞后期中机构重仓股并未显现出更高的收益率,这意味着对于个体投资者而言,通过追踪基金公布的季度持仓数据来选择股票已经错过了最佳买入时期。本文的主要特色与创新可概括如下：(1)视角创新-1。本文首次将机构投资者因素纳入高管变更问题的研究范畴,并从高管变更的视角系统性探讨机构投资者参与公司治理的作用机制及其对公司价值的影响。该研究不仅从实证层面丰富了相关领域的科研成果,更为今后其他学者针对“机构投资者治理效应”课题的进一步探索提供了具体的、可视化的研究路径和证据支持。(2)视角创新-2。本文首次尝试从“现金价值”的视角,研究机构投资者是否有助于降低投资人与上市公司之间的信息不对称,是否能够缓解公司对内部现金持有的依赖程度,即公司所面临的融资约束水平。这一检验思路,更加接近公司融资行为的本质,能够体现机构投资者影响公司治理,发挥价值创造作用的内在机理。(3)视角创新-3。本文首次尝试从投资者行为的视角解析高管变更对股东财富(股价收益和波动)的影响机理。由于股价走势是各种交易力量中和作用的结果,所以高管变更事件对股价的影响在本质上即是对投资者交易行为的影响。先前学者针对该问题的研究,大多停留在了“现象捕捉”的层面上,鲜有研究真正深入探讨其中的根本原因。本文将在重点研究各类投资者的规模差异和行为差异的基础上,不仅能够发现“是什么”,还将进一步力求能够回答“为什么”(4)方法创新-1。为检验机构投资者对股价波动的影响,本文创新性的引入PSM模型,从客观现实出发,以“反事实”因果分析框架为基础,在充分考虑机构投资者择股偏好的基础上,深入探究机构投资者的交易行为和持有行为对股票波动率、收益率和换手率的“独立”影响,有效规避以往基于OLS模型难以克服的由于样本选择性偏差和混杂偏差所导致的内生性问题,得出更加客观、稳健、具有说服力的实证结论。(5)方法创新-2。为探究机构投资者影响公司价值的路径,本文运用随机前沿技术(SFA),将公司代理成本从公司前沿价值中“剥离”出来,从代理成本的视角检验机构投资者参与公司治理的经济后果。相比先前学者直接探讨机构投资者与公司价值之间关系的做法,本文基于SFA模型的独特优势,引入生产效率的分析框架,将研究视角重新投向机构投资者对代理成本的影响,这么做不但更加符合理论逻辑,同时还能得出更为丰富的实证结果。(6)方法创新-3。为检验机构投资者的“搭便车”现象,本文运用面板门槛模型(Panel Threshold Model)研究机构投资者参与公司治理的“门槛效应”。选择机构投资者变量作为“门槛”变量,检验机构投资者与公司价值之间的非线性关系,并定量测算机构投资者对公司价值的影响发生显著结构性变化时的门槛水平,确定机构投资者在参与公司治理决策上选择“搭便车”行为的临界点。在给出经验证据的同时也为我国管理层制定关于发展机构投资者的方针政策提供了微观依据。