巨灾债券是(再)保险市场与资本市场发展到一定阶段的必然结果,是管理保险业风险的有力工具。巨灾债券经过近二十年的发展迅速成为全球巨灾再保险市场的重要资本工具之一,已经说明了其存在的合理性和必要性。中国推出巨灾债券产品的时机日趋成熟。目前,我国理论界和实务界对于巨灾债券的研究,也已经从是否有必要推出巨灾债券的争论转为如何完善我国巨灾债券的相关制度。巨灾债券在我国渐行渐近,如何做好巨灾债券的风险控制,是关系巨灾债券能否在我国顺利发展的重要因素。巨灾债券作为新型结构融资产品,既有一般结构融资产品所具有的共同风险,又有自身的特殊风险。2008年的国际金融危机引起各界对住房抵押贷款支持证券及类似证券化产品的监管缺失展开热烈讨论。因巨灾债券与住房抵押贷款支持证券均系借助发行证券的方式,以转移经营风险或融资。故巨灾债券是否与住房抵押贷款支持证券相同,也具有严重信用风险,值得讨论。本次金融危机对结构化融资的监管所作的反思,对巨灾债券今后的监管有何启示,值得关注。欧盟第二代保险业偿付能力监管体系建立了保险风险证券化的监管框架。国际保险监督官协会于2011年10月正式发布了新修订的国际保险监管核心原则,其中再保险和其他形式的风险转移原则(ICP13)是2011版核心原则中新加入并单独列出的,该原则允许保险公司向资本市场转移风险。中国保监会于2014年11月公布《保险公司资本补充管理办法(征求意见稿)》,明确规定保单责任证券化产品可以作为资本补充工具,保险公司可以直接发行或通过设立特殊目的实体发行巨灾证券化产品。据此,我国保险公司可以通过发行巨灾债券补充资本,转移承保风险。2006年,国家开发银行曾启动巨灾债券发行筹备工作,但始终未能实际发行债券。至今,我国仍无巨灾债券发行实例。《保险公司资本补充管理办法(征求意见稿)》试图对巨灾保险风险证券化产品的发行确定监管框架。然而,此管理办法能否为今后我国发行巨灾债券提供有效的制度支持,尚待商榷。本文主要厘清的问题有:(1)金融资产证券化与保险风险证券化的运作机制及风险有无不同?(2)金融市场系统性风险与巨灾债券的相关性。(3)本次国际金融危机对巨灾债券发起人及特殊目的机构的监管有何启示?(4)鉴于巨灾债券风险评估的复杂性,如何完善监管制度,以控制巨灾债券投资的风险?(5)结合后金融危机时代的保险业偿付能力监管改革,检视我国《保险公司资本补充管理办法(征求意见稿)》有无不妥之处,并提出修正建议。在整篇论文的结构安排上,除导论外,本文分为五章。第一章论述巨灾债券的发展及其风险控制的必要性。第二章从巨灾债券的运行机制出发,分析巨灾债券的风险,深入讨论了金融市场系统性风险与巨灾债券的相关性。第三章在保险业偿付能力监管框架下讨论巨灾债券的监管,着重研究巨灾债券发起人风险转移的确认,并提出完善资本监管的建议。第四章侧重巨灾债券特殊目的机构的监管。第五章分析巨灾债券投资者的风险控制问题。具体各章内容如下:第一章“巨灾债券的发展及其风险控制的必要性”。介绍境外巨灾债券市场的发展及其动因;分析我国发展巨灾债券市场的必要性、可能性及控制巨灾债券风险的必要性。所谓保险风险证券化亦称为保险连接证券,是新型风险转移工具之一。保险风险证券化系通过发行有价证券的方式将风险向另一方转移,在保险事故发生时用所募集的资金支付保险赔款。巨灾债券是当前应用最为广泛、影响最大的一种保险风险证券化。巨灾债券使保险风险以债券的形式向机构投资者出售,从而分散巨灾风险。在飓风或地震等约定事件发生时,投资者本金或利息的支付将丧失或延迟。巨灾债券是一种包含支付条件的高风险、高收益债券。典型的巨灾债券是由保险公司将期权嵌入债券而形成的新型结构化金融产品。巨灾债券的风险复杂,若疏于防范,有引发系统性风险的可能。为了应对巨灾债券产生的风险,必须进行必要的法律制度设计。第二章“巨灾债券风险之厘定”。在介绍巨灾债券运行机制的基础上,重点分析了巨灾债券的基差风险、信用风险和法律风险,尤其是与金融危机中的资产证券化进行比较,从系统性风险防范角度对巨灾债券展开分析。保险风险证券化概念的使用来自于“资产证券化”,保险风险证券化的流程借鉴了传统证券化的技术。保险风险证券化的运作流程可做如下概述:第一,创立特殊目的机构,并使其破产隔离;第二,特殊目的机构向投资者发行债券,募集所需资金;第三,特殊目的机构与创始机构(原保险人或再保险人)订立再保险合同,并收取保费;第四,将债券募集资金和保费用于投资;第五,确保特殊目的机构及其投资运作安全;第六,向投资者支付本金及利息,如有巨灾事故发生,则履行再保险合同下的赔付义务。巨灾债券采用了证券化技术,属于责任的证券化,其与金融资产证券化存在共性,如两者均通过证券化交易结构转移风险,均通过证券化增加了业务扩展能力,均为金融主体提供了新型风险管理机制,两者证券化的载体同发起人之间均有破产隔离机制的安排。巨灾债券与金融资产证券化的不同之处在于:首先,保险风险证券化下的发起人仍承担保险合同义务,对被保险人的保险责任没有转移,而金融资产证券化的发起人因与特殊目的机构间存在资产“真实销售”,不再承担信用风险。其次,巨灾债券发起人通过发行债券将保险风险转移至投资者,因而投资者间接承担了保险风险,而金融资产证券化的投资者承担的是信用风险。再次,巨灾债券投资者的收益取决于保费与应付保险赔款的差额,仅在保费大于理赔款时,投资者方可取得差额利益,而金融资产证券化投资者的收益取决于基础资产的现金流。最后,巨灾保险风险证券化中的保险风险与其他证券化风险的相关性很低。巨灾债券是整合保险市场与资本市场的金融创新,为保险公司提供了降低监管资本成本和向资本市场转移风险的工具,也可以改进投资组合的风险收益配置。巨灾债券属于保险风险证券化,其交易结构与风险比资产证券化更为复杂。巨灾债券的风险类型主要有信用风险、基差风险以及法律风险等。发达国家及发展中国家均需要专门的金融解决方案来把巨灾风险转移至资本市场。然而在2008年的金融危机之后,风险转移技术所具有的减少系统性风险的能力面临越来越大的怀疑和不信任。金融工程造成系统性风险增大,如担保债务凭证(CDO)和信用违约互换(CDS)对次贷危机的蔓延和主要金融机构的倒闭都起到了推波助澜的作用。由于巨灾债券与CDO结构上的相似性,如下两个问题迫切需要研究:一是对2008年金融危机产生原因的分析结论是否适用于气候风险转移技术,进而对该风险转移技术提出质疑;二是巨灾债券中什么样的固有缺陷应当予以解决,以降低“气候泡沫”发生的可能性。阐明这些关键问题,有助于讨论巨灾风险转移技术的未来监管环境问题。为此,应通过对照金融危机的根本原因,结合巨灾债券的特点,对巨灾债券的风险进行分析,以汲取教训、防范风险。引发金融危机的原因有很多,本文从产品评级、交易机制及市场投机等方面分析巨灾债券对系统性风险的影响。巨灾债券连接保险市场与资本市场,巨灾保险风险在全球范围内分散,对巨灾债券发起保险公司来说,降低了系统性风险,但对整个金融系统造成潜在影响。由于巨灾债券发行的目的在于对冲风险,巨灾债券市场规模较小,迄今,巨灾债券市场尚未发生重大风险。但是,随着巨灾债券市场规模扩大,如果承保的巨灾风险“质量较差”,保险公司风险管理不善,则可能会出现类似2007年之前次级贷款证券化中的问题。简言之,巨灾债券产生系统性风险的可能性较小,但鉴于系统性风险的巨大破坏力,决不能掉以轻心,而应将系统性风险防范目标分解在巨灾债券制度设计的不同部分予以实现。识别巨灾债券的风险,理解风险发生的原因对于防范巨灾债券风险具有极其重要的意义。巨灾债券存在风险,需要巨灾债券交易当事人的内部风险控制与外部监管,从而尽可能降低巨灾债券产生的风险。巨灾债券既是保险风险缓释工具,又是投资工具,这两大特性产生了复杂的监管问题。在保险业系统性风险管理中,保险公司偿付能力监管是防范系统性风险产生的重要举措。我国巨灾债券风险控制制度需要解决的主要问题包括:巨灾债券特殊目的机构监管要点的确立,巨灾债券发起人保险风险缓释监管制度的完善等。第三章“巨灾债券发起人风险的法律控制”。巨灾债券可以用于转移风险或筹集资金,也有可能被用于监管资本套利。巨灾债券不同于再保险,非赔偿型巨灾债券会产生基差风险。保险公司发行巨灾债券,并不必然能够将承保风险转移出去。保险监管机构监管巨灾债券的核心内容之一是关注保险公司的风险是否得以转移,保留了多少风险,是否为保留的风险计提了相应的监管资本。在保险公司保留风险的情况下免除资本要求,将会造成偿付能力充足率高估。《保险公司资本补充管理办法(征求意见稿)》未对保单责任证券化下保险风险缓释的认定制定具体规则。故要完善资本监管,以抑制巨灾债券发起人实施监管资本套利,防范保险风险证券化带来新的风险。银行与保险公司面临的风险具有相似性,保险风险证券化借鉴了资产证券化的流程,这为保险业在巨灾保险风险证券化活动中借鉴巴塞尔协议提供了基础。通过证券化或其他金融创新,监管资本套利绕过资本监管,“粉饰”其资本金实力,降低监管机构对金融机构风险的度量,但并未实质性减少金融机构的总经济风险。资产证券化是一种常用的银行监管资本套利手段。资产证券化的交易结构不同,监管资本套利的程度也不同。银行监管资本套利的核心在于利用资本监管的缺陷和漏洞,人为降低风险加权资产,“虚增”银行资本充足率,使银行的部分风险未能纳入资本监管范围,从而使银行得以在拥有较低资本成本情况下从事较高风险的行为。资本类型的差别化是金融机构从事监管资本套利的重要动因。经济资本和监管资本源自于金融机构的管理者和监管者对于资本的风险抵御功能的不同理解与风险测量技术的差异。因此,防范监管资本套利的最为有效的方法应是使监管资本要求与金融机构的风险相适应,实现监管资本与经济资本的统一,弱化监管资本套利的动机。巴塞尔协议Ⅱ对合成型资产证券化提出了明确具体的监管资本要求。同传统证券化一样,合成型资产证券化基础资产的重大信用风险必须转移至第三方。合成型资产证券化的风险转移确认除须满足一般性的操作要求外,还需要遵守一些额外要求,即信用风险缓释工具的相关合同文件不得包含限制信用风险转移数量的条件和条款。巴塞尔协议Ⅱ不仅认可了风险缓释工具对监管资本要求的抵减功能,还界定了合格信用风险缓释工具的范围,并严格规定了风险缓释工具的认定条件和风险管理要求。欧盟保险偿付能力监管标准Ⅱ认可证券化和衍生工具可以作为风险缓释技术。如果保险经营者能够证明存在真正的风险转移,则保险风险证券化技术可以作为资本缓释工具。2011年,国际保险监督官协会(IAIS)发布了新的保险监管核心原则(ICPs),在风险转移的监管方面,允许向资本市场转移风险(ICP13)。本原则指出,传统再保险和巨灾债券等其他风险转移形式都旨在为分出公司提供更低的或可预估的索赔支出,以此作为分保费的对价。风险转移交易可以作为获得资本的替代性方法。在允许保险风险转移至资本市场的情况下,监管者应当能够理解该种风险转移安排的结构与运作,并能够评估所引发的有关问题。使用特殊目的实体的风险转移交易在许多方面与传统再保险相同,但为了评估分出公司使用该种工具的适当性和有效性,监管机构需要理解这些交易的特殊性。监管机构需要了解特殊目的实体安排产生基差风险的程度。如果特殊目的实体包含赔偿型触发机制,不大可能产生基差风险。然而,许多特殊目的实体包含非赔偿型触发机制,分出公司对保单持有人存在风险暴露,而不能对特殊目的实体追偿。在监管机构对特殊目的实体安排赋予再保险信用或决定风险资本要求时,应当考虑到特殊目的实体交易结构的基差风险。保险公司参与保险风险证券化的动机与银行参与信贷资产证券化的动机相似,均包括利用证券化工具转移经营风险,减少监管资本要求。从资产证券化的监管实践来看,有效的风险转移也应当成为保险风险证券化的监管要点之一。我国《保险公司资本补充管理办法(征求意见稿)》认可保单责任证券化产品作为保险公司的资本补充工具之一。为防范巨灾保险风险证券化下的监管资本套利,要吸取资产证券化早期监管的失败教训,细化资本监管规定,明确保险风险缓释工具的认定、管理和使用的监管要求,使巨灾债券发起人的监管资本能够反映其真实风险。对巨灾债券实施资本监管,不是要对保险风险证券化的交易结构本身做出直接规定,而是根据保险风险证券化的结构安排,分析评估保险公司所承担的风险,提出相应的资本要求。保险监管机构在制定监管政策时,要提供良好的激励机制,既要防止保险公司简单地认为保险风险证券化必然会降低资本要求,而盲目开展巨灾债券业务;也要防止不适当的资本要求给保险公司带来不必要的成本。欧盟偿付能力II及新的保险监管核心原则(ICPs)都将资本监管作为监管保险风险证券化业务的核心内容。如果风险确实转移,保险公司就不需要再为这部分风险计提监管资本,否则,就要为所暴露的风险计提相应的监管资本。巨灾债券监管面临的挑战主要来自于“经济实质”原则在保险风险证券化监管中的具体运用。监管者应超越保险风险证券化的法律形式和会计处理方式,分析判断保险公司是否通过证券化交易有效转移了风险。为确保发起人于巨灾债券触发事件发生时能从特殊目的机构取得保险金及减免责任准备金,发起人与特殊目的机构之间的风险转移合同必须符合再保险合同的实质要件,否则发起人从特殊目的机构获得再保险金及再保险信用的目的无法实现。再保险合同的实质要件是:再保险人于再保险合同中就被再保险部分须承担显著保险风险;再保险人因该合同而承担重大损失的可能性是合理的。第四章“巨灾债券特殊目的机构风险的法律控制”。巨灾债券特殊目的机构自风险转移合同所承接之再保险部分而承担了分出人的保险风险,起到了再保险人的角色,应纳入再保险监管。监管机构应审核巨灾债券结构设计的关键特征,保障特殊目的机构具备履行保险责任的能力。设立特殊目的机构的主要目的是实现“远离破产”。然而,我国《保险公司资本补充管理办法(征求意见稿)》并未提供用于设立此种破产隔离实体的机制。尽管各个国家、地区在保险风险证券化监管政策上存在差异,但在大部分监管框架中存在诸多共性。与大部分国家的公司法在公司设立上采准则主义不同,特殊目的机构的设立一般采许可制。特殊目的机构与发起人、投资者之间的合同安排必须满足一定条件方能获得监管机构的设立许可。该种许可条件与监管要求包括:强制信托、全额担保、破产隔离、谨慎投资、有效风险转移、透明度等。(1)强制信托。为确保特殊目的机构通过证券化所募集资金的安全,维护被保险人及巨灾债券投资者利益,所募集的资金须信托予合格受托人。强制信托是巨灾债券交易机制的核心要素。《保险公司资本补充管理办法(征求意见稿)》规定巨灾债券发起人应向监管部门报送募集资金托管安排,但没有明确规定强制信托制度。为避免特殊目的机构通过证券化所募集资金不被滥用,应于该管理办法中明确规定,保险公司通过设立特殊目的实体发行巨灾证券化产品转移风险的,通过证券化所募集的资金应予以强制信托。(2)全额担保原则。特殊目的机构始终要确保资产不少于负债。全额担保原则与公司法上的资本维持原则相似,要求经营主体的资本应与风险相适应。特殊目的机构的资产与负债应得到科学的评估,持续监管资产变动状况。当特殊目的机构依靠未来投资收入承担未来的支出义务时,特殊目的机构应进行压力测试,以证明未来的投资收益可以偿付未来的支出。在提出特殊目的机构设立申请时,要向监管机构提供该种测试的结果。事先全额支付资金是特殊目的机构与传统(再)保险人区别的标志之一。(3)被保险人优先于投资者受偿。特殊目的机构的资产必须先履行对巨灾债券发起人的债务,确保被保险人获得保险人给予的赔偿。只有在特殊目的机构的保险责任到期,且没有潜在的合同责任时,特殊目的机构清偿债务后的盈余才可以向投资者返还。任何在此之前的返还均应向监管机构说明并获得授权。(4)特殊目的机构的资产须谨慎投资。特殊目的机构的资产应依照理性人标准进行投资。在决定投资策略时,应考虑到承保责任履行的期限要求,特殊目的机构的资产与责任在现金流上要匹配,资产的流动性风险要得到适当管理。特殊目的机构应当投资于高质量的资产,对手方的风险暴露应充分多元化。金融衍生工具仅用于降低风险和有效投资组合管理。(5)有效的风险转移。能否获得特殊目的机构所提供的再保险信用是巨灾债券发起人非常关心的一个问题。尽管不同监管机构对于分出风险的保险机构能否从特殊目的机构获得再保险信用所考虑的因素不同,但共同关注的因素之一是风险必须真实、有效地转移。(6)投资者对分出人无追索权。在保险风险证券化交易中,对投资者的支付义务仅由特殊目的机构承担,投资者无权向巨灾债券发起人追索。如果特殊目的机构无力支付利息或到期时不能返还本金,则投资者仅能向特殊目的机构主张权利。(7)透明度。特殊目的机构具有再保险公司性质,其业务运作关系到巨灾保险被保险人利益。为使社会公众、中介机构、监管机构等有关主体更好了解、监督特殊目的机构运作,特殊目的机构应披露有关交易信息。巨灾债券特殊目的机构的构造要实现破产隔离。特殊目的机构不仅收取发起人支付的保费,承受发起人转移的巨灾保险风险,还获得了债券发行收入,故其风险隔离机制的设计应该比一般资产证券化更精密。特殊目的机构的构造要实现自身远离破产风险。特殊目的机构自愿破产申请及经营范围均应受严格限制。同资产证券化相比,保险风险证券化特殊目的机构从事了较多的管理与商业决策活动。特殊目的机构的构造还要实现与发起人破产风险隔离。发起人应该采取措施增强特殊目的机构的独立性,避免发起人与特殊目的机构“实体合并”。破产隔离是资产证券化和保险风险证券化共同面临的问题,故宜参考资产证券化特殊目的机构之会计处理,结合巨灾债券的特性,制定巨灾债券下所成立之特殊目的机构的会计处理规则。巨灾债券市场中影响较为广泛的有两种保险风险证券化载体,即特殊目的再保险公司和受保护单元公司。特殊目的再保险公司具有独立人格,独立于巨灾债券发起人。受保护单元公司的优点在于设立成本低,但受保护单元欠缺独立人格。上述两种组织形态各有优劣。我国应采取特殊目的再保险公司制度,但同时吸收受保护单元公司低成本的优势。具体而言,允许发起人设立特殊目的再保险公司,特殊目的再保险公司可同时与多个保险公司订立再保险合同,从事多笔巨灾债券交易。对于为两个以上发起人提供巨灾再保险保障的特殊目的再保险公司,为避免多笔巨灾债券交易的风险相互传染,法律应强制要求特殊目的再保险公司在内部设立隔离账户,每笔交易的资产分别信托,以隔离不同巨灾债券交易的风险。第五章“巨灾债券投资者风险的法律控制”。巨灾债券给投资者造成了独特的风险,巨灾债券的支付与巨灾风险事件的发生与否直接相关,该种债券的价值评估非常困难。为控制巨灾债券投资风险,需要巨灾风险信息的充分披露及高水准的专业知识。信息披露是控制巨灾债券投资者风险的重要手段。中国保监会发布的《保险公司资本补充管理办法(征求意见稿)》在信息披露要求上,没有充分体现巨灾债券与传统证券的差异。鉴于巨灾债券的特殊性,传统证券信息披露规则不能完全适用于巨灾债券。因此,需要根据巨灾债券的特性,确立相应的信息披露规则。特殊目的机构的设立目的是把保险风险转移至资本市场,故其与普通的再保险公司的风险明显不同。巨灾债券发行人向市场披露的信息应能确保市场定价的效率。巨灾债券发行前应当披露风险信息,并对巨灾债券基本特征进行充分说明。巨灾债券发行后也应当进行持续信息披露。巨灾债券结构复杂,巨灾债券发行所披露的信息难以被非专业投资者理解。显然,巨灾债券也应属于复杂金融产品,应当纳入投资者适当性要求的适用范围。除了成熟的专业投资者,巨灾债券市场不适合个人投资者直接进入。对于发起人是另外一家保险公司的巨灾债券,保险公司的巨灾债券投资可能还会附带与保险相关的风险,造成保险公司蒙受过高风险,故有必要针对保险公司投资巨灾债券建立定量或定性要求。