信息披露制度一直是证券市场中最基本的制度安排之一，建立和完善这一制度的过程就是证券业界对其有效性、合理性、公平性不断进行辩论和求证的过程。按信息披露对象的范围来划分，证券信息披露方式可以分为面向所有投资者的公平披露和面向特定市场人士的选择性披露。上市公司有选择地进行信息披露无疑会侵犯投资者平等获取信息的权利，与证券市场公平、公正、公开的原则相悖离。但长期以来世界各国证券业界对此却各持一端，褒贬不一，成为证券市场的热点问题之一。2000年8月，美国证券交易委员会(即SEC)通过了证券市场信息的公平披露规则，明令禁止上市公司从事选择性信息披露的行为，并随之修订了内幕交易法的部分条文，试图以此来廓清内幕交易与选择性披露相交叉的一些模糊范畴。在我国现阶段资本市场急待规范和完善的形势下，本文拟研究和借鉴美国关于选择性披露行为的规制措施，并由此对规范我国上市公司信息披露制度提出几点建议。本文首先界定了选择性披露的内涵，并厘清了选择性披露与内幕交易制度的关系。选择性披露与内幕交易制度中的泄密是两个紧密相关的概念，二者均为上市公司在未做出公开披露的情况下向他人私下披露有关的重要信息。比较起来，二者均能使受密人具有利用内幕信息从事非法证券交易的可能性，而且是使其仅仅利用与上市公司的密切关系就获得了“坚不可摧的信息优势”，而不是通过自身专业技能或勤奋努力来获取利益的，从而使投资者对市场公正性丧失信心，势必将歪曲证券市场的价值取向，动摇信息披露制度的基础，最终对证券市场的完整性造成不利的影响。但尽管如此，二者之间还是存在着细微的差异。从某种意义上讲，选择性披露行为是一种特殊的泄密行为。此外，泄密行为一般是各国证券立法明确禁止的行为，而选择性披露作特殊的泄密，目前却并未受到各国证券法的普遍重视和规制。从证券市场的运转过程来看，证券分析人士在市场信息的传播方面扮演着重要的角色。在良莠不齐的各种信息肆意泛滥的市场环境下，作为专业人士的证券分析师对证券市场上的各类信息具有普通投资者无法比拟的收集、整理和分析能力，他们所出具的投资价值分析报告经常可以左右上市公司股票的市场表现，因而在传递市场信息、提高证券市场透明度等方面，具有不可替代的作用。正因为如此，在过去相当长的时期内，上市公司几乎都已经习惯于对各种证券中介机构的咨询、分析人士进行选择性的信息披露。这种在证券市场司空见惯的信息披露方式，被其支持者们认为是选择性信息披露合理存在的力证。但近年随着科学技术日新月异的发展，上市公司拥有了多样化的信息传递渠道，如通过各种新闻媒体和互联网络等直接面对所有的投资者公开披露公司信息。其它投资者也因此而开始质疑经由证券分析师的选择性披露渠道的合理性，认为在科技信息高速发达的今天，投资者可以通过网络取得所需要的公司信息，中间角色如证券分析师已无存在之必要。而且选择性披露将使证券分析人士不再是通过自己的才智技能和研究分析能力来获取市场的信任，而是通过与上市公司建立“特别关系”来牟利，这一方面使得证券分析师不敢出具客观的投资分析报告，另一方面也导致证券投资分析界的不正当竞争。因此，多数投资者认为选择性信息披露与内幕交易行为在今天已并无差异。历史上，早期选择性披露行为的法律责任都是根据内幕交易法所确立的原则特别是反欺诈条款进行处理，这些原则均要求市场交易主体具有平等获取上市公司信息的机会。根据信息公平披露原则，那些有选择地向特定市场人士披露重大信息的行为将被认为具有欺诈性而承担相应的法律责任。但20世纪80年代初，美国联邦最高法院在对有关案件的审理中却改变了这一原则，认为仅仅利用未公开的信息从事证券交易并不当然地具有欺诈性。判断一项证券交易行为是否具有欺诈性，除了要考察其交易者是否掌握了未公开信息之外，更重要的是要分清“知道拥有”和“使用”重要信息的区别，主要是考察其获取内幕信息的行为方式或交易行为是否违反了特定的义务，即受密人对内幕信息的利用是否违反受托人义务或诚信义务。在确定其是否违反该特定义务的司法实践中，联邦最高法院主要依据一些可以实际考察的具体标准来判断，如受密人是否因接受内幕信息而在将来直接或间接地获得诸如金钱收入或名声荣誉等利益。这种对选择性披露行为和泄密行为的区别规制，主要是因为后者早已受到内幕交易法的制约，而前者的法律性质在司法界和证券业界还存在一些争论。但正如前文所述，随着证券市场的不断发展和交易手段的逐渐丰富，选择性披露信息对证券市场的负面影响，与泄密等非法内幕交易行为已没什么差别，选择性披露行为和泄密行为相交叉的一些模糊范畴也难以廓清。实践证明，上市公司选择性披露行为往往是一些不正常证券交易的前奏，如内幕交易和市场操纵行为都是以优先获取内幕信息为前提的，都将导致那些通过正当分析、进行理性投资的投资者未必能够获得市场的平均收益，从而影响证券市场实现社会福利的帕累托最优(Pareto optimum)。基于此，SEC经过审慎取证，在区别于内幕交易法(避免使选择性信息披露行为有违反多重法律之嫌)的设计下，2000年8月颁行了公平披露规则，明令禁止上市公司从事选择性信息披露的行为。规范上市公司信息披露行为无疑将构成整个市场信息合理、高效流通的基础。而且，对选择性披露行为的规制并不止于单纯的禁止意义而已，而是要借此来避免通过非公平性披露而获得的信息被非法利用，从而对内幕交易等滥用信息行为起到一定的防范作用。我国《证券法》第七十五条明确规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”关于禁止证券内幕交易的制度规范，从《刑法》、《证券法》到《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券公司管理暂行办法》、《上海市证券交易管理办法》、《深圳市股票发行与管理暂行办法》等法律法规，都充分显示出我国证券监管当局对泄露内幕信息及内幕交易行为的严厉规制态度，但我国至今尚未把内幕行为与选择性信息披露行为区分开来。当然，证券市场信息披露制度的基本原则包括投资者保护原则和市场效率原则，因此规范上市公司的信息披露制度也应适当权衡保护投资者与降低上市公司披露成本之间的关系，既要严厉打击滥用信息行为，使投资者的知情权得到公平地对待，又要使规制措施不致不正当限制上市公司经营管理中的正常对外联络，以此来提高信息披露制度的整体效率。SEC对公平披露规则亦依此进行谨慎性调整的做法，就在这方面为我们作出了示范。因此，证券监管层在对上市公司选择性披露行为实施规制，以保护投资者利益的同时，也应维护上市公司的正当权益，这样才能真正实现证券市场的效率。