融资融券交易又称为“证券信用交易”,它是指具有融资融券业务资格的证券公司向客户借出资金供其买入上市证券,或借出上市证券供客户卖出,并从中收取保证金的交易活动。从投资者借入资金或证券的角度,可以将融资融券交易分为融资交易和融券交易。融资融券交易最早诞生于17世纪的阿姆斯特丹证券市场,至今已有400多年的发展历史。目前,许多国家的证券市场都已引入融资融券交易制度,融资融券交易也逐渐在资本市场中发挥作用。通常认为,融资融券交易能对证券市场起到稳定市场、增强市场流动性和促进市场价格发现的作用。我国证券市场成立于20世纪90年代,在成立之初,由于市场证券交易量较小、投资者缺乏交易经验、市场基础建设不完善等原因,我国证券市场并未引入融资融券制度。直到2010年3月31日,我国才正式推出融资融券制度,并对其进行试点。引进融资融券制度标志着我国证券市场正式引入卖空交易机制,意味着市场彻底告别单边做市时代。在融资融券交易试点阶段,融资融券标的股票数量仅为90只,参与交易的投资者数量较少,两融交易规模较小。在2011年11月25日,我国正式将融资融券业务纳入常规交易业务,并第一次对融资融券标的股票进行扩容。经过四次扩容后,我国融资融券标的股票数目已达900只,标的范围包括了股票、ETF基金等。随着两融标的股票的覆盖度和代表性不断提升,越来越多投资者参与到这项交易中,融资融券业务逐渐发力,交易规模得到了跨越式的发展。在2014年下半年至2015年上半年,融资融券交易为我国股票市场带来了第一个带杠杆的牛市,上证综指从2000余点一路上涨至5100余点。但随着市场风险激增,市场开始了断崖式的下跌,上千只股票出现了集体跌停的奇观,中国股市一度陷入了困境。在我国监管层出台多项“救市”措施后,市场暂时止跌并反弹,市场又出现了千股涨停的异象。面对杠杆牛以及股灾行情中,我国股市暴涨暴跌、走势巨幅动荡、股票价格偏离基本面的状况,人们不禁质疑：在我国市场中,融资融券是否发挥了价格发现、稳定市场、增强市场流动性功能?对此,本文将针对融资融券交易的价格发现功能,以我国两融标的第四次扩容作为事件日,对我国股票市场进行实证研究。融资融券的价格发现功能是指：融资融券交易通过提供卖空途径,可以将更多信息融入证券价格中,使其更充分的反映内在价值。本文将我国证券市场划分为沪市、深市主板、中小板和创业板四个板块,利用事件研究法,从融资融券与股价高估、融资融券与股价信息含量两方面,实证研究了四个板块的价格发现功能,进而说明融资融券在我国的价格发现情况。如果融资融券交易发挥了价格发现功能,那么在引入融资融券以后,股票的股价高估程度将有所降低,同时其股价信息含量将得到提高。本文所利用的研究方法主要为事件研究法。事件研究法的研究原理是：研究者根据实验目的选择事件发生点作为事件日,透过分析事件日前后研究对象相关变量的变化情况,说明事件发生对研究对象的影响。在融资融券与股价高估的研究中,本文主要基于Miller（1977）提出的强卖空约束下的“股价高估假说”,利用事件研究法,分析融资融券交易对股价高估的影响,从而说明融资融券交易能否降低股价高估的程度。Miller（1977）认为,当证券市场存在强卖空约束时,投资者可以通过买入股票表达看涨的信息,却不能通过交易向市场传达看跌情绪,因此在强卖空约束市场中,股票价格更能体现乐观信息,而不能反映一些负面信息,从而导致股价被高估。股票高估的程度,可以从股票的超额收益率中反映出来。若在引入融资融券制度后,股票会出现显著为负的超额收益率,则表明,融资融券交易可以降低股价高估的程度,反之,则表明不能降低股价高估的程度。对此,本文将我国两融标的第四次扩容日--2014年9月22日作为事件日,以事件日前150个交易日至前10个交易日作为估计窗口,采用第四次扩容新增的81只标的股票,利用市场模型、市场估计模型和残差模型,计算沪市、深市主板、中小板和创业板的样本股票在事件日后的超额收益率和累计超额收益率。从本文的实证结果来看,在融资融券事件日后,我国沪市、深市主板、中小板和创业板的样本股票,均未出现显著为负的超额收益率水平。这表明,在引入融资融券交易后,四个板块样本股票的股价高估程度均未降低,融资融券并未降低市场股价高估的程度。在融资融券与股价信息含量的研究中,本文主要利用股票收益率与市场收益率进行市场模型R_i.t=α_i+β_i×R_mt+u_i.t回归,以回归方程所得参数β、价格非同步指标R²作为研究指标,分析融资融券交易对股价信息含量的影响,从而说明融资融券交易是否能将更多特质信息融入股价、提高股价的特质信息含量。回归市场模型R_i.t=α_i+β_i×R_mt+u_i.t所得的参数β值,能表示股票收益率与市场收益率的相关程度,反映股价对市场信息的敏感度。β值越大,说明股票收益率与市场收益率的相关性越强,股票价格对市场信息越敏感；反之,则表示股票收益率与市场收益率相关程度越低,股价对市场信息越不敏感。价格非同步指标R²最早由Roll（1988）提出,R²既是回归市场模型R_i.t=α_i+β_i×R_mt+u_i.t所对应的可决系数。Roll（1988）认为,回归方程的R²越低,市场收益率对股票收益率的解释程度就越低,股票价格会包含越多的特质信息；反之,R²值越高,股票价格就会包含更多的市场信息。若引入融资融券交易后,股票的β和R²值均比禁止融资融券交易时的β和R²值小,则表明,融资融券交易能降低股价对市场信息的敏感度,提高股价信息含量；反之,则表示融资融券交易不能提高股价信息含量。对此,本文选用回归方程R_i.t=α_i+β_i×R_mt+u_i.t参数β及衍生指标β⁺、β^-和Roll（1988）.Bris等人（2007）所提出的R²、R²⁺、R^2-作为股价信息含量的衡量指标,利用事件研究法,以2014年9月22日作为事件日,分析在事前窗口[-150,-30]与事后窗口[30,150]期间,β、R²等指标的变化情况。从本文的实证结果来看,在允许融资融券交易后,沪市和深市主板股票的β、R²及衍生指标的值有所下降,而中小板和创业板股票的β、R²及衍生指标的值有所上升。这表明,沪市和深市主板股票的股价信息含量提高,而中小板和创业板股票的股价信息含量降低。综合融资融券与股价高估、融资融券与股价信息含量两方面的实证结果,本文发现,在允许融资融券交易后,四个板块样本股票的股价高估程度没有降低；虽然沪市、深市样本股票的股价信息含量有所提高,但中小板、创业板的股价信息含量有所降低。因此,本文得出以下结论：虽然融资融券交易提升了沪市、深市主板股票的特质信息含量,但从总体上来看,融资融券交易在四个板块中均未发挥价格发现作用,融资融券尚未发挥价格发现功能。本文认为,我国的融资融券交易之所以不具有价格发现功能,主要与我国证券市场信息不对称、投资者非理性以及两融业务发展失衡等原因有关。对此,本文从加强投资者教育、丰富可融券种和券源、提高券商风控能力、完善融资融券制度和深化板块制度建设五个方面,对我国的融资融券交易提出了政策建议。本文的主要贡献在于：第一,本文以2014-2015年A股市场的杠杆牛及股灾行情作为研究背景,选择了我国两融标的第四次扩容作为研究的事件日,对融资融券交易的价格发现功能进行研究。就我国相关文献而言,一些文献选择融资融券试点日作为研究时点,但由于融资融券在发展初期业务规模较小,基于发展初期的研究说服力有所欠缺。近年来,虽然许多学者开始选择两融标的前三次扩容作为研究时点,但鲜有学者研究在两融标的第四次扩容期间,我国融资融券交易是否发挥了价格发现功能。第二,本文将我国证券市场分为沪市、深市主板、中小板和创业板四个板块,利用各板块的样本股票数据进行实证,研究了各板块的融资融券价格发现功能。目前,大多数相关文献都是针对整个市场的情况进行研究,较少相关文献利用市场各板块数据,通过分析各板块价格发现情况,研究融资融券在我国的价格发现功能。第三,在研究融资融券交易对股价高估的影响时,本文采用了市场模型、市场估值模型和残差模型这三种模型对股票的超额收益率进行估算。本文之所以利用三种模型对超额收益率进行估算,是因为每个模型的局限性可能会影响实证结果的准确性,使用三种模型估算股票的超额收益率,可以使本文得出的实证结论更加具有说服力。