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现代金融理论认为在理性人假设前提下,市场是有效的以及投资者个体行为对市场没有影响,即使存在犯错误的投资者,也会被套利者所淘汰,在这个理论框架下对投资者行为的研究就没有太大的意义。然而,行为金融理论放松理性人的假设,并在传统金融理论的基础上提出更贴近现实的解释,认为投资者的行为和决策会影响金融市场的资产定价和市场不是有效的。在这个框架下,本文从投资者情绪研究出发,尝试探索投资者情绪对于IPO定价的影响机理,在投资者情绪影响下投资者行为对于初始报酬和二级市场以及股价长期表现的影响机理作出研究。
本文以行为金融理论为基础,在Derrien(2004)1投资情绪模型假设基础上,建立一个询价机制下承销商效用函数模型,其中IPO定价依赖于机构投资者关于发行人内在价值的信息和市场上投资者情绪,探讨投资者情绪与IPO首日超额收益率的关系外,并创新在IPO定价模型中引入锁定比率,以及市场报酬率两个因素于模型内,得出的关系为:首次公开发行定价与新股发行时情绪投资者的乐观程度为正相关,与市场利率、机构投资者持股锁定比率及机构投资者比率为负相关；初始报酬率与新股发行时情绪投资者的乐观程度为正相关,与市场利率、机构投资者持股锁定比率及机构投资者比率均为正相关；并且得出上市后股价长期弱势现象。
本文以香港主板市场2003年至2011年4月8日共427支新股数据作实证研究,得出的结论为:个人投资者的需求取决于在公开发行时噪音交易者的普遍情绪;投资人在公开发行当时的情绪与他们在二级市场的交易活动呈正关系,亦即个人投资者在公开发行当时的情绪能持续到二级市场;首次发行规模越大,个人投资者的需求也越大;IPO价格与个人投资者的需求呈正相关,与机构投资者比例呈负相关,与锁定比率呈负相关,但IPO价格与市场利率关系并不显着;当发行公司的发行规模越大时,其IPO上限定价的机会也越小;初始报酬率及二级市场的交投量与个人投资者的需求呈正相关,与机构投资者比例,锁定比率及市场利率关系并不显着;较小的发行规模带来较高首日初始报酬率和较高首日换手率;长期股价表现与初始报酬率呈正相关。
最后,为要更有效降低新股异常收益率需要改革股票发行制度、规范市场主体行为,以消除市场主体间的信息不对称与抑制投机,笔者建议主管机关要进一步完善信息披露制度、发行定价制度、发行监管制度,培育理性的投资者以及规范承销商行为。