货币政策是实施宏观调控的基本手段。在日本,资产价格泡沫破裂以后,日本央行从1991年开始分7次将政策利率（贴现率）由6.0%快速削减到1995年的0.5%,进入名副其实的低利率阶段,到1999年2月和2001年3月又相继启动零利率政策（1）（ZIRP）和量化宽松政策（QEP）,随着经济形势好转,日本央行于2006年3月正式退出QEP,并计划逐步减少经常账户余额直至达到与法定准备金相一致的水平。遗憾的是,受2008年全球金融危机和欧洲主权债务危机影响,日本经济再次身陷囹圄,量化宽松政策也在2010年10月“死灰复燃”,且宽松力度进一步加码,如2010—2012年,全面货币宽松政策（CME）曾被8次强化。2013年后,随着“安倍经济学”粉墨登场,量化与质化宽松（QQE）、价格稳定目标制（PST）、负利率（NIR）、收益率曲线控制（YCC）和前瞻性指引（Forward guidance）等政策横空出世。尽管如此,与货币宽松常态化形成鲜明对比的是,无论“小泉景气”（2002年1月至2006年10月）还是“安倍景气”（2012年12月至2020年8月）,缺乏“景气实感”都是其主要特征,长期低迷和慢性衰退依然是基本基调,这说明货币政策效果不尽如人意。在此过程中,日本人口年龄结构也出现了巨大变化:0~14岁少年人口急剧萎缩,15~64岁劳动人口从20世纪90年代开始负增长,65岁以上老年人口迅速攀升,并逐渐向高龄化演变。基于此,一个十分重要的问题是:人口老龄化与货币政策效果弱化之间是否存在某种内在关联?这正是本文的研究主题所在。然而,现有文献对该主题的研究尚处于起步阶段,在研究方法、研究内容和政策建议等方面仍存在诸多亟需补充和完善之处。以这些问题为导向,从日本货币政策调控实践出发,本文第二章以时间为轴回顾了日本央行为对抗经济衰退和通货紧缩而采取的主要措施,并对其基本效果进行了详尽梳理,基本共识是虽然货币宽松取得了一定成效,但并没有锚定通胀预期、促进经济增长。紧接着,本文从货币政策空间、货币政策传导渠道和货币政策目标三个方面总结了老龄化对货币政策效果的主要影响,这些文献为本文研究提供了思路上的启迪和方法上的借鉴。本文研究主要沿着两个方面展开。第一,理论分析方面,通过构建考虑老龄化因素的IS-LM和CC-LM模型,定性考察了人口老龄化对货币政策利率传导渠道、银行贷款渠道的影响方向和理论机制。第二,实证分析方面:首先,综合运用日本家庭收支微观调查数据、47个都道府县面板数据等研究了利率冲击和货币供给冲击对不同年龄户主家庭消费、家庭负债（贷款）的总体影响,这为判断人口老龄化的货币政策效应提供了依据;其次,不仅从产业结构变迁角度揭示了老龄化弱化货币政策利率传导渠道的间接机制,而且从人口增速下滑催生的贷款增速下降方面指出了银行贷款渠道阻塞的内在原因;最后,本文跳出传导渠道分析框架,探讨了人口老龄化改变货币政策最终目标运动趋势——以通货膨胀目标为例,从而对货币政策调控带来的主要挑战。研究结果表明:第一,人口老龄化可能会弱化货币政策利率传导渠道,这主要是由老年人对货币政策变化不敏感和人口老龄化驱动产业结构变迁引起的,一方面,基于日本家庭收支调查数据的研究发现,相较于25~64岁中青年家庭,24岁以下年轻家庭和65岁以上老年家庭消费对利率冲击和经常项目余额冲击不敏感,即使货币环境足够宽松,老年户主家庭也没有增加消费,另一方面,由于不同年龄户主家庭消费结构存在巨大差异,因此将研究视野由微观家庭拓展到中观产业,发现随着老龄化程度加深,消费结构的生命周期特征将累积放大,并驱动产业结构从制造业向非制造业转型,从而加速了利率渠道的弱化趋势;第二,人口老龄化也可能会导致银行贷款渠道阻塞,表现为即使商业银行可贷资金（准备金余额）快速攀升,50岁以上中老年户主家庭也不愿意主动负债,进一步分析发现人口增速——特别是15~64岁人口增速下滑将牵引贷款增速同步下降,从而使贷款增长丧失了人口基础;第三,除传统的利率渠道和银行贷款渠道外,考察了非常规货币政策的信号效应和资产组合再平衡效应,发现这些传导渠道虽能起到降低长期利率和增加货币供给的作用,但却对实体经济的提振作用较为有限,意味着日本货币政策传导链条只能延伸至中介目标,而对最终目标的调控可能存在“脱靶”倾向,基于此,本文从货币政策最终目标——通货膨胀视角入手,发现通货膨胀率往往与10~39岁、65~79岁人口比例正相关,而与0~9岁、40~64岁和80岁以上人口比例负相关,说明10~39岁人口比例减少和40~64岁人口比例增加是过去20年日本通货膨胀率持续低迷的重要原因,该结果隐含的政策含义是,货币政策作为一种熨平经济波动的短期政策工具,在对抗由长期因素驱动的通货紧缩方面可能“水土不服”。本文创新可能体现在三个方面:第一,研究视角上,现有文献对日本货币政策效果弱化的解释主要集中于流动性陷阱、资产负债表衰退、受银行业危机拖累和货币政策失误等方面,本文尝试从人口老龄化这一长期因素入手,对该领域研究能起到一定的补充作用;第二,研究内容上,不仅从传导渠道视角考察了人口老龄化对利率渠道和银行贷款渠道的影响,而且分析了老龄化通过改变货币政策最终目标——通货膨胀运动趋势而影响货币政策效果的潜在可能性;第三,学术观点上,与其他研究主张进一步强化货币政策宽松尺度不同,本文认为对老龄经济体中的货币效果分析必须超越货币政策本身,从而将更多的注意力集中在人口老龄化对实体经济的影响上来。对日本而言,本文提出如下建议:⑴以适度宽松的货币政策托底,积极推进结构性改革;⑵探索直达实体经济的货币政策工具;⑶构建完善的政策支持体系以降低预期寿命延长导致的消费支出不确定性,从而驱动消费、投资和生产大循环;⑷支持科技创新,力促技术进步,实现以新供给引领新需求。中国人口变迁动态、经济发展历程和老年人行为方式等与日本存在诸多相似之处,因此,在“老龄化社会”向“老龄社会”过程中,中国宏观经济管理部门需协调配合从延缓老龄化步伐、识别老龄化风险和化解老龄化冲击三个方面着手,积极应对可能出现的货币政策效果弱化风险。