高级管理层(高管)的货币薪酬和在职消费是高管激励契约中的重要组成部分,而高管激励契约被认为可以缓解高管与股东之间的利益冲突,提高公司价值。但是实务界和学术界都对高管的货币薪酬、在职消费与公司价值的相关性持有不同的观点。所以本文就对高管激励的两个主要形式—货币薪酬和在职消费—与公司价值的关系,以及货币薪酬对在职消费的替代程度(即货币薪酬在激励契约组合中应用的多少)对公司价值的影响进行了研究。本文在结构上分为八个部分。第一部分描述了本文的研究背景,意义与目的,研究内容与整体框架。第二部分主要从高管激励契约的组成,货币薪酬与公司价值的关系,在职消费的定义、成因、与公司价值的关系,以及货币薪酬与在职消费的替代关系等六个方面对以往的文献进行了总结和评价。第三部分对委托代理理论和激励理论进行了分析,并结合以前的文献,提出了本文的假设。第四部分构建了模型、介绍了变量的含义和样本的筛选过程。第五部分对样本进行了描述性统计和相关性分析,并使用了最小二乘法进行了估计。第六部分为拓展性分析,对中央政府控制企业的货币薪酬对在职消费的替代程度与公司价值进行了进一步的分析。第七部分进行了稳健性检验,证实了以前的研究结论是稳健的。第八部分就文章的发现进行了总结,提出了建议,并评价了本文的创新与不足之处。本文将高管定义为“董事会、监事会成员,经理、副经理、财务负责人,上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他高级管理人员”；用他们总货币薪酬与期初总资产的比值计量高管货币薪酬；用年报附注中的“支付其他与经营活动有关的现金流”中的办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费等八项之和与期初总资产的比值计量在职消费；用高管的货币薪酬之和的自然对数减去办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费等八项之和的自然对数代表货币薪酬对在职消费的替代程度；用托宾Q衡量公司价值。本为以2009-2011年A股上市公司为研究对象,除了在职消费和公司的产权性质为手工收集外,其余全部数据均来自CSMAR数据库,并对数据进行了如下剔除：剔除了ST公司；剔除了金融、保险行业的公司；剔除了相关数据缺失的公司。为了剔除极端值的影响,本文对所有的变量处于0-1%、99%-100%之间的样本进行了winsorize处理。在进行了最小二乘法估计后,本文有如下发现：(1)无论是全样本还是中央政府控制、地方政府控制和非国有控制的子样本,高管的货币薪酬均与公司价值显著正相关。(2)全样本、中央政府控制和非国有控制样本中,在职消费与公司价值显著正相关。而地方政府控制的子样本的在职消费与价值正相关,但是相关关系不显著。这可能是因为国有企业的“所有者虚位”造成了“内部人控制”行为严重,有更多的在职消费体现了代理问题。但是中央政府控制企业(央企)的高管受到的监督更加严格,而且其他激励发挥了作用,使得高管加强了对自己的约束。同时,央企的规模普遍比较大,需要更多的在职消费维持日常的经营管理,由高管的机会主义行为导致的在职消费的比例就相对降低了。而且,在在职消费方面经常被口诛笔伐的央企披露在职消费的很少,那么央企的在职消费与公司价值的关系只体现了大多数公司的特征,而未体现出个别未披露的公司的特征。所以,只有地方政府控制企业的在职消费表现出了与公司价值不太显著的正相关。(3)全样本、地方政府控制和非国有控制的子样本中,货币薪酬对在职消费的替代程度(即货币薪酬在激励契约组合中应用的多少)与公司价值显著正相关。但是,相比较而言,中央政府控制的子样本中两者的正相关关系不那么显著,系数只通过了10%水平上的显著性检验。笔者在经过了进一步分析后发现,中央政府控制企业的高管货币薪酬对在职消费的替代程度与公司价值呈倒U型曲线关系,这说明：货币薪酬在激励契约组合中比例的增加会带来公司价值的增加,但是当到达一定的比例后,再用货币薪酬代替在职消费就会降低公司价值,证明了在职消费是企业经营所必需的,而且发现很少有公司(只有33个样本)的货币薪酬对在职消费的替代程度到达了该拐点。地方政府控制和非国有控制的企业没有表现出这种倒U型曲线关系,可能是因为样本中的货币薪酬对在职消费的替代程度还没有达到相应的拐点。也就是说货币薪酬在激励契约组合中的比重并非越大越好,但是目前我国绝大多数的公司可以用货币薪酬来代替在职消费,进而提高公司价值。本文的创新主要有两点,分别是：(1)考察了货币薪酬对在职消费的替代程度与公司价值之间的关系。目前研究货币薪酬和在职消费对公司价值影响的文献很多,但是探讨两者之间的替代关系的很少,只有陈冬华等(2010)一篇探讨了市场化进程对货币薪酬与在职消费的替代关系的影响。而笔者就对两者的相对值与公司价值的关系进行了分析,并且发现地方政府控制和非国有控制的企业中,货币薪酬对在职消费的替代程度与公司价值显著正相关。而对中央政府控制的公司而言,在一定范围内,货币薪酬对在职消费的替代可以显著地增加公司价值,但是当超过这个范围后,再用货币薪酬替代在职消费就会降低公司价值,不过目前处在这个区间的样本只有33家企业。也就是说,货币薪酬对在职消费的替代程度并不是越高越好,但是目前绝大多数的企业可以通过增加货币薪酬、减少在职消费来提高公司价值。这样既丰富了相关的文献,又为实务中完善高管激励契约提供了理论基础。(2)在进行实证分析时,将全样本分成了中央政府控制、地方政府控制和非国有控制三类子样本。而在以往关于高管激励与公司价值关系的研究中,大多只分为了国有控制和非国有控制两类。并且,笔者发现了中央政府控制和地方政府控制企业在高管激励和公司价值的关系上是有差异的,例如：地方政府控制企业的在职消费对公司价值的促进作用就没有央企的显著；央企的货币薪酬对在职消费的替代程度与公司价值之间的关系已经体现出了倒U型曲线关系,但是地方政府控制的企业还未显现出来。