本文通过详细介绍基于噪音交易理论的行为资产定价理论,分析并改进基于噪音交易理论的行为资产定价模型的实证方法,分别用中国上海和深圳股票市场的数据进行了实证分析,并对行为资产定价模型在中国的有效性进行了研究,在此基础上检验了噪音交易者在中国市场的存在情况,分析了中国股票市场的有效性,并提出了相关的建议。论文共分为五章。第一章导论,主要交代了本文的研究背景,阐述了研究意义,指出了本文的研究对象及所采用的研究方法。在第二章文献综述中,论文首先从行为金融理论的形成、研究主题、研究成果、未来发展四个方面进行了详细论述,对行为金融理论进行了系统的介绍。然后分别提出了行为金融理论对有效市场假说和资本资产定价理论的质疑和挑战,通过对有效市场假说三个逐渐减弱的假设的逐一质疑,以及实证和经验方面的证据,阐述了行为金融理论对有效市场假说的质疑和挑战;从70年代末出现的市盈率效应、规模效应、赢者输者效应、账面市值比效应等一系列异象出发,用心理学的证据对资本资产定价理论的基础---预期效用价值理论提出质疑,通过比较行为资产组合理论与均方差组合理论的关系以及行为资产定价理论和资本资产定价理论的关系,阐述了行为金融理论对资本资产定价理论的质疑和挑战。在第三章中,在研究了行为金融理论相关背景之后,论文更加深入地剖析了行为资产定价理论。行为资产定价模型基本上可以分为四类,本文的研究则是基于噪音交易理论的行为资产定价模型。因为基于噪音交易的行为资产定价模型是其中最重要的,并且是能可行地进行实证研究与分析的模型,它具有重要意义。其后,论文着重讨论了噪音和噪音交易理论,因为它是论文所使用的基于噪音交易理论的行为资产定价模型的理论基础。其中包括对噪音的定义,噪音是如何产生的,它的心理来源,噪音交易理论的形成,然后引出噪音交易者和噪音交易者的概念。行为资产定价模型描述的是理性交易者和非理性交易者相互影响情况下的资产定价方式。行为资产定价模型中的投资者可以认为是两类:信息交易者和噪音交易者。其中信息交易者即资本资产定价模型(CAPM)下的投资者,他们不会犯认知错误,而且不同个体之间表现有较好的统计均方差性,信息交易者依据的是贝叶斯学习过程,是严格按CAPM行事的理性交易者,不会出现系统偏差。而噪音交易者则并不具有良好均值方差,他们则是那些处于资本资产定价模型框架之外的投资者,他们不按CAPM行事会犯各种认知偏差错误,不同个体之间具有显著的异方差性。在此基础上,论文引入了噪音交易者风险(NTR),并根据类似资本资产定价模型的回归方法构建行为资产定价模型。行为资产定价模型中的β低于资本资产定价中的β,这是因为考虑到市场上噪音交易者影响的动量指数已经反映出了投资者的感情,即噪音,从而稀释了部分系统风险。不仅如此,论文还导出了噪音交易者风险(NTR)和两个模型中的β的关系,这也使得论文能够在实证研究中来度量噪音交易者风险的大小。除此之外,论文还深入分析了噪音交易者在我国股票市场的存在现状,这对本文的建模方式、实证分析和相关建议都是很有帮助的。在第四章中,在行为资产定价模型的具体的实证研究方法上,首先需要构建行为资产组合。由于随着市场上投资者的情绪、心理和认知偏差的变化,均值方差有效前沿组合也在不断变化,它是动态的,因而构建理想的分散的市场组合是很困难的,因此对于行为资产组合来说,在上海市场采用上证50指数来替代反映行为资产组合的动量指数;在深圳市场用深圳成分指数来替代动量指数;对于市场组合来讲,论文分别选用上海综合指数和深圳综合指数来构建市场指数。对于这个替代的可行性是基于以下考虑:上证50指数和深成指的选取样本股标准与动量指数DVI一致;上证50指数和深成指的计算方法与动量指数DVI一致;上海综合指数和深圳综合指数包含了两个股票市场中绝大多数的股票,适合将其作为市场指数。在模型形式的构建上,论文运用:构建回归模型,从回归结果得到各支股票的βC和βB系数及其t值和p值。结果表明负NTR值的股票占的比例很小;并且βC和βB都具有很好的显著性,即这两个β系数分别对于两种资产定价模型的收益具有很好的解释作用。此外,论文还分析NTR与股票收益率之间的关系,结果显示,NTR与股票收益率呈负相关关系,即NTR越高,噪音交易越广泛存在,投资者的股票收益率就越低。最后,论文还比较了βC和βB对股票收益率的解释能力,即以βC和βB为解释变量,收益率为被解释变量进行检验,来比较βC和βB对股票收益率的解释能力,结果显示βB的解释能力比βC更好。第五章则提出了论文的研究结论、研究局限和相关建议。从论文的实证分析研究的结果来看,得出结论如下:结论1:上海和深圳股票市场确实存在噪音及噪音交易,噪音交易风险非常大。这个结论与卫东(2003)在深圳市场中得出的结论相同。结论2:在使用上海和深圳90只样本股票的收益率横截面数据与NTR进行回归后发现NTR与收益率之间呈负相关关系,证明了噪音交易者对市场收益有负面的影响。结论3:当股票市场上存在噪音交易时,检验结果表明βB比βC对收益率有更好的解释能力,说明了行为资产定价模型要优于资本资产定价模型。此结论与Ramiah(2002)得出的结论相同。结论4:上海和深圳证券市场上,存在大量的噪音交易者,因此,上海和深圳股票市场不是一个完全有效的市场,而是由信息交易者和噪音交易者共同作用的市场。论文的局限性主要体现在二个方面:(1)数据有限:论文用于检验的数据较短,只有两年多,这会直接影响到所能得到的样本数量、统计检验的自由度及这些检验的有效性。(2)构建的动量交易指数不够精确:对于行为资产定价模型的检验,标准的做法应首先构建动量指数,但由于本文重点不在于创造新指数,并且时间有限,所以采用现有的类似指数作为代替指数,这也会导致实证结果存在一定程度的偏差。鉴于以上,论文提出了四方面的建议1、在对中小投资者的建议中,论文提出一方面需要尽量避免出现各种行为偏误;另一方面,中小投资者可以用行为资产定价理论为依据进行投资组合管理,有利于取得更好的投资业绩,并且可以推动整个证券市场更加完善。2、对上市公司的建议,应努力培养上市公司股东利益最大化和社会信托责任的意识,同时要大力发展机构投资者。3、政府对于证券市场法制监管的建议,应出台惩罚更为严厉的市场监管法律,大大加强监管机构的监管力度,执法机构应坚决执行好执行透彻现有的市场法律,尽应尽的责任,规范市场环境。4、政府对股市的调控方式的建议,应该深入全面分析经济形势,了解我国“二元经济”的基本状况,不要盲目采取一刀切的方式进行宏观调控,真正做到具体情况具体分析,为我国股市的健康发展进行有效的调控。本文的革新之处可以列为以下几点:1、第一次同时验证了噪音交易同时存在于中国上海股票市场和深圳股票市场的股价上升期(牛市)和股价的下降期(熊市)。因而可以说这是比较全面地检验了噪音交易在中国股票市场的存在性。2、论文不仅仅是验证了噪音交易者在中国股市的存在性,而且测度了噪音交易在市场里存在的多少,测度了噪音交易者风险的大小,同时提出了对应的投资者建议和政策建议。3、论文革新了在实证研究中的无风险利率的选择的方法,使得无风险利率这一原本需要选取并输入的变量不再需要输入,避免了因为不同的无风险利率的选取方法造成不同的实证结果,这种改进令实证研究结果更加精确。