资本市场错误定价、融资约束与公司投融资决策

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关于资本市场与实体经济关系的研究是一个具有深远意义的话题,也是行为公司金融理论研究的前沿问题。而关于资本市场对实体经济的影响,学术界有一个逐渐认识的过程。传统金融理论认为,有效资本市场不存在错误定价,资本市场上的价格只是对公司真实价值的客观反映。然而,现实中,资本市场并非总是有效的,由于有限套利和投资者非理性的存在,股票价格会系统性的偏离其真实价值,资本市场存在错误定价(Shleifer,2000; Hirshleifer,2001;俞红海等,2014;李科等,2014;李心丹等,2014)。随着金融理论和实践的发展,人们开始普遍认识到资本市场对实体经济的影响,尤其是随着行为金融学的兴起,越来越多的学者开始关注资本市场的错误定价会如何影响实体经济,并从理论上和实证上对这一影响进行了研究。而企业作为实体经济中最重要的微观主体,其各项决策尤其是投融资决策会直接反馈到实体经济中并影响资源的配置效率。因此,目前国内外学者主要从资本市场错误定价影响公司投融资等决策的角度来研究资本市场错误定价对实体经济的影响(Stein,1996; Baker和Wurgler,2002; Baker等,2003; Polk和Sapienza,2009)。  另一方面,资本市场摩擦的存在使得公司外部融资成本远远高于内部融资成本,导致融资约束,并会抑制公司投资。融资约束是公司进行投资和融资决策时需要考虑的重要因素,因此,本文引入融资约束这一重要公司特征,运用2000-2013年中国A股上市公司数据,采用可操控应计利润作为错误定价的代理变量,在区分不同公司融资约束水平的基础上,研究了中国资本市场错误定价对不同融资约束水平公司投资决策和融资决策的不同影响,拓展了错误定价的研究内容,并加深了错误定价对不同融资约束水平公司投融资决策影响差异的理解,进一步完善了行为公司金融领域的研究内容。本文各章主要研究内容如下:  第一章为导论部分,主要介绍了本文的研究背景与研究意义,阐述本文的研究思路与研究内容,指出本文的研究方法和主要创新之处等。  第二章为文献综述部分,本章内容首先对错误定价的度量指标进行了回顾,接着对国外错误定价与公司投资决策、融资约束与公司投资决策、错误定价与公司融资决策等方面的相关研究文献进行了系统梳理,然后对国内相关方面的研究文献进行了回顾和评述,最后,在对国内外相关研究文献进行述评的基础上,引出本文的研究内容。  第三章研究了资本市场错误定价对不同融资约束水平公司投资决策的影响差异。研究发现,股价高估会促进公司投资,但主要作用于高融资约束公司,对低融资约束公司没有显著影响。同时还发现,股价高估不仅会促进高融资约束公司的股权融资,还会促进其债务融资,进而放松融资约束,促进公司投资。进一步对不同所有权性质公司的研究发现,对于外部融资环境较差的民营公司,股价高估可以通过放松融资约束的途径促进公司投资;而对国有公司则不存在这种影响。本章的研究表明,在资本市场存在摩擦、公司面临较高融资约束的情况下,股价高估可以通过放松融资约束的途径促进公司投资,改善资源配置。  第四章研究了资本市场错误定价对不同融资约束水平公司融资方式选择的影响。研究发现,对于股权融资,不论融资约束水平高低,错误定价均会促进公司的股权融资,但这一促进作用并不随融资约束水平的增加而递增,相反却呈现出递减的趋势,这与Baker等(2003)的研究结论正好相反。对于债务融资,错误定价会显著促进高融资约束的总债务融资,但对低融资约束公司的总债务融资没有显著影响。进一步将债务细分为长期债务和短期债务发现,错误定价不仅会促进高融资约束公司的长期债务融资,也会促进其短期债务融资;而对于低融资约束公司,错误定价会促进公司的长期债务融资,但会降低公司的短期债务融资。这表明,在存在股权融资管制的背景下,高融资约束公司不能充分利用市场时机进行长期融资,不得不通过短期融资获得发展资金;而低融资约束公司却可以利用市场时机获取充裕的长期资金,并用于降低短期债务。这一资金配置模式不利于资本的有效配置,同时会加大高融资约束公司的经营风险,不利于我国经济的长期稳定发展。  第五章研究了由资本市场错误定价带来的市场时机对公司资本结构的影响。研究发现,错误定价不仅在短期内会显著降低公司的资产负债率,而且对公司资产负债率具有显著的长期负向影响,且这一影响是持续性的。  第六章进一步研究了资本市场错误定价对不同融资约束水平公司资本结构的影响差异。研究发现,无论是短期影响还是长期影响,错误定价对低融资约束公司资产负债率的负向作用均显著高于高融资约束。同时发现,错误定价对低融资约束公司的资本结构具有长期的持续性影响,但对高融资约束公司则只具有短期影响。这一研究结果表明,在中国资本市场,不同融资约束水平公司的市场择时情况存在显著差异。对于低融资约束公司,错误定价对公司资本结构具有长期的持续性影响,这表明,在我国,低融资约束公司可能并不存在目标资本结构,公司更倾向于利用有利市场时机进行外部融资,公司当前资本结构是其长期市场择时的累积结果。而对于高融资约束公司,错误定价对公司资本结构则只具有短期影响,但并不意味着高融资约束公司存在目标资本结构。导致这一结果的原因可能是,一方面股权融资管制的存在使得高融资约束公司不能充分利用有利市场时机获取充足的发展资金,只能借助于债务融资;另一方面资金的严重短缺使得公司不能有效的进行市场择时,即使在市场条件不利的情况下也不得不进行外部融资,从而导致错误定价对高融资约束公司的资本结构不具有长期的持续性影响。  第七章对本文的研究结论进行总结,并在此基础上提出相应的政策建议。同时,总结本文的不足之处,并指出未来的研究方向。  本文的研究表明:首先,资本市场错误定价并非总是降低资源配置效率。由于融资约束会抑制公司投资,导致投资不足,股价高估可以通过放松融资约束的途径促进公司投资,改善资源配置。其次,本文发现,我国资本市场上的资金配置并不均衡。对于低融资约束公司来说,股价高估会促进公司的长期融资,但并不会促进公司投资,即低融资约束公司会利用股价高估的有利时机进行长期融资,以获取低成本资金,但是,在没有合适投资机会的情况下,公司并不会增加其投资水平,而是主要用于降低公司的短期债务水平,调整公司债务结构。而对于高融资约束公司,由于股权融资管制、信贷歧视等原因,公司无法充分利用股价高估的有利市场时机获得充足的长期资金,不得已只好借助于短期融资,这增加了高融资约束公司的经营风险,不利于我国经济的长期健康发展。再次,本文还发现,不同融资约束水平的公司对市场时机的利用程度存在差异。对于低融资约束公司,由于公司资金较充足,所以,公司在进行融资决策时,对融资成本会比较敏感。因此,当股价高估时,公司会利用这一有利市场时机进行股权融资以获取低成本资金,而当市场条件不利时,公司会选择放弃外部融资,从而导致错误定价对公司资本结构具有长期的持续性影响。而对于高融资约束公司,由于公司资金缺乏程度较高,因此对融资成本不太敏感,即使在市场条件不利的情况下,公司为了筹集发展资金,也不得不进行外部融资,从而导致错误定价对公司资本结构不具有长期的持续性影响。  本文的创新之处主要有:第一,本文在已有研究的基础上,结合公司的融资约束特征,进一步全面深入的研究了错误定价对不同融资约束水平公司投资决策和融资决策的影响差异。第二,本文不仅研究了错误定价影响公司投资的股权融资渠道,并进一步把研究视角扩展到债务融资,从股权融资和债务融资两个方面探究错误定价影响公司投资的渠道问题。第三,本文在研究错误定价对公司融资方式选择的影响时,将公司总债务融资进一步划分为长期债务融资和短期债务融资,深入研究了错误定价对不同融资约束水平公司不同融资方式选择的影响,细化了已有的研究内容。第四,在国内已有研究质疑我国上市公司市场择时行为影响公司资本结构的背景下,本文采用最新数据,运用面板数据研究了错误定价对公司资本结构的长期持续性影响,并进一步研究了错误定价对不同融资约束水平公司资本结构的影响差异,对市场择时对公司资本机构的影响研究进行了有益补充。
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