股份回购是资本市场的一项基础性制度安排,是上市公司将发行在外的股票进行购回的过程。在成熟的资本市场中,股份回购已逐渐成为一项不可或缺的金融活动。公司在股份回购中具有较大的随机性和灵活性,使得股份回购在支持公司并购重组、优化治理结构、稳定股价等方面发挥着重要作用。特别是当市场面临非预期因素导致上市公司股价持续下跌,公司价值被普遍低估时,股份回购向市场发出积极信号,有助于减少投资者恐慌情绪,为稳定股价和维护资本市场健康发展提供重要保障。上市公司股份回购在公司经营活动和市场健康发展中占据重要地位。相对而言,我国因前期监管约束,使得股份回购呈现明显“原则禁止,例外许可”的情况,这直接导致上市公司实施股份回购行为较少、积极性不高。但随着资本市场不断前行和完善,近年来我国监管机构对上市公司股份回购的要求逐步放开,公司股份回购的热情也日益高涨。因此,此时对我国上市公司股份回购进行相关研究,对于政策实施的探究以及公司治理的监管都有着十分重要的意义。目前,我国资本市场尚处于新兴加转轨型阶段,上市公司股权结构高度集中,但除开这一明显特征外,在股权分置改革完成后,第一大股东持股比例呈现逐年下降的趋势。另外,随着国有企业改革的推进和混合所有制改革的提出,分权控制引入其他大股东,这些都导致我国上市公司股权结构中出现多个大股东并存的情形。多个大股东是公司权益资本的重要提供者,因持股比例较高,在公司运营中扮演着关键的角色,其动机和行为影响着公司治理环境和财务决策,目前多个大股东已成为公司治理领域较为重要的研究话题。股份回购影响公司业绩,改变公司股权分布,影响股东们的利益,那么在多个大股东并存的股权结构中,随着股份回购实施的盛况,会对上市公司产生如何影响,这是目前值得关注的问题。基于此,本文试图探究多个大股东对公司股份回购行为的影响。本文在现有研究的基础上,结合信息不对称理论、信号传递理论和委托代理理论等理论研究,采用文献研究法、演绎推导法和实证分析法相结合的研究方法,深度研究分析了多个大股东并存的股权结构对上市公司股份回购的动因、影响机制以及经济后果。在检验多个大股东对上市公司股份回购的作用时,考虑到上市公司股份回购实施情况的变化并不是因为多个大股东的作用情况,而是因为未被观测到的遗漏变量或者自选择等内生性因素所造成,本文使用倾向评分匹配、Heckman两阶段以及固定效应模型等予以解决,以2011-2019年我国A股非金融类上市公司为研究样本,实证检验多个大股东对上市公司股份回购行为的影响,并进一步从非控股股东参与决策积极性和非控股大股东退出威胁两条路径出发,探究多个大股东对上市公司股份回购行为的作用机制;接着,从投资效率、企业风险承担和企业价值三个角度,探究两者的经济后果。本文的研究发现如下:第一,多个大股东会对上市公司股份回购产生影响。通过对上市公司股份回购的披露情况进行梳理,发现公司更多是因市值管理或者股权激励导致公司回购本公司股票。一则考虑股价并不能反映公司价值,增强投资者对公司的信心;二则为稳定投资者对股票长期内在价值的预期,健全公司长效激励机制,导致上市公司执行股份回购决策。但在实际执行过程中,股份回购具有较大自主性和可操控性,能为管理层和大股东提供利益传导的捷径,使其通过回购决策满足机会主义行为的目的。在对多个大股东与上市公司股份回购进行实证分析,发现相比于单一大股东公司,多个大股东会较少进行上市公司股份回购,且这种抑制作用在其他大股东人数更多时更为显著。同时,我们发现在其他大股东持股比例更高、相对持股比例更高、不存在控股股东时,以及在民营企业中,多个大股东的监督效果也更明显。接着,在进一步分析其他情况的影响时,发现公司所处信息环境、公司经营情况以及所处市场化水平的差异均会影响多个大股东的监督作用,且当公司信息不对称越高、分析师跟踪越多、管理层持股越高、融资约束低、市场化进程低时,上市公司股份回购行为减少的可能性越大。第二,多个大股东能够通过影响非控股股东行为,对上市公司股份回购产生影响。在研究多个大股东并存的股权结构对上市公司股份回购行为的影响机制中,主要结合非控股股东行为,从非控股股东参与决策积极性以及非控股大股东退出威胁两个角度进行分析研究。研究发现,多个大股东参与治理可能会提高非控股股东参与公司决策的积极性,非控股股东的监督有助于进一步提升公司治理能力,从而减少因控制权转移或掏空公司利益而实施的公司股份回购行为。不仅如此,多个大股东参与治理的上市公司会因监督效应,提高公司内大股东们的退出威胁,从而有效缓解股东们之间的代理冲突,减少控股股东或管理层借公司股份回购的实施侵占公司利益的机会。第三,多个大股东参与治理下的上市公司股份回购,能通过资金配比,降低回购资金的占用,有效提升公司投资效率,降低非效率投资情况,在研究中发现其更能减少公司投资不足的现象。这可能主要和上市公司股份回购的实施需要资金支持,挤占公司资金资源,待回购行为被多个大股东监督后,股份回购的侵占得以约束,进而资金使用效率得到改善,从而弥补公司投资不足的情况;相对而言,因资金被占用,可能并不会对过度投资有显著影响。同时,这种治理结构能有效提高企业风险承担水平,改善资本配置情况,从而增强公司的竞争能力;还能提高企业经营绩效,促进公司长效发展。本文的创新点主要有以下几点:第一,以我国公司股份回购制度的修订为研究背景,结合多个大股东并存股权结构的治理效应,为上市公司股份回购研究提供了新视角。现有研究主要以国外发达资本市场为背景,探索上市公司股份回购的起因、管理层行为、投资者反应以及其所带来的经济后果,他们多以股权分散的结构为基础。但考虑到我国特殊国情和公司股权结构,本文以我国公司股份回购相关制度为背景,探索在立法暂处于起步阶段下,上市公司管理层、控股股东和其他大股东的行为反应,为拓宽上市公司股份回购相关研究提供了新思路。第二,丰富多个大股东并存的结构下公司治理的相关研究。现有研究对于多个大股东并存时是“优化”还是“恶化”公司治理还未有一致结论,但多个大股东扮演“合谋”角色多存在于家族式企业。股份回购是资本市场中一项基础性制度安排,早期作为维护市场发展、稳定股价、保护投资者利益的空降兵诞生,但近年来不乏操纵市值或利益输送的动机研究。结合目前股份回购在我国上市公司中实施情况,并考虑我国股市具体情况,探讨公司股份回购财务决策时控股股东和管理层的实施动机,动态模拟多个大股东的干预,结合多个大股东对股东的行为研究,可以深入了解大股东们的行为动机,为公司治理添砖加瓦。第三,深化和推动对控股股东以及非控股股东行为的认识。在股权高度集中的公司中,控股股东因其持有较高比例公司股份,在公司经营决策中具有绝对的话语权。而股份回购作为高可控度信息,极具有灵活性,因此有可能为控股股东的市值管理动机和侵占利益动机提供可操纵空间,成为盈余管理的一种方式。同时,考虑到上市公司股份回购行为与股价关系密切,当股票价格下跌时,控股股东持有市值将会随之改变,因持股比例较大,他们对股票价格的敏感性更高。相较而言,非控股股东虽持股比例远在控股股东之下,所能享有的权力尚且不足,但基于政策法规的保护和市场中的影响力,也有一定机会与之抗衡,因此本文结合非控股股东参与决策积极性和非控股大股东退出威胁进行相关分析,为后续改善公司代理冲突提供可参考性办法。第四,基于我国政策背景,探究上市公司股份回购浪潮袭来后公司治理情况以及经济后果,有利于正视国家政策的执行效果,以及为政策改进提供可参考性意见。自我国监管机构逐步修改政策法规,不断拓宽上市公司股份回购情形,逐渐放开了对上市公司股份回购的限制以来,上市公司股份回购就备受市场关注。本文丰富了我国股份回购相关研究,对于正确引导并贯彻上市公司股份回购的执行有着重要作用。