融资融券与ETF定价效率——基于中小板ETF的证据

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随着融资融券交易在我国于2010年3月31日的正式启动,符合条件的投资者积极参与到融资融券交易中,纷纷向经纪公司借入资金(融资)买入证券,或者借入证券(融券)并卖出交易。作为一项机制创新,融资融券交易的现实意义在于结束了我国股市成立20多年来没有卖空机制的历史。目前融资融券已被认为是市场中不可或缺的组成部分,融资融券交易为市场提供充足的流动性,另一方面也为市场提供价格发现功能,影响着市场定价效率。然而在实务界,由于融资融券交易的杠杆效应作用,人们常常怀疑融资融券交易在不同的金融市场中是否都能提高对证券的定价效率?已有大量文献研究股票的定价效率,但是对ETF市场定价效率的研究较少,基于此本文研究融资融券交易实施前后市场的冲击信息对ETF市场定价效率的影响。  本文以张峥等(2012)探究标的成分股涨跌停和停牌冲击信息对ETF市场定价效率研究的回归模型为基础,加入我国金融市场中融资融券交易的实施对ETF市场定价效率的影响,设计出探究融资融券交易实施前后市场的冲击信息对ETF市场定价效率影响的回归模型。在新建立的回归模型中,不仅探究标的成分股冲击信息对ETF市场定价效率的影响,而且也探究融资融券交易自身作为新的冲击信息对ETF市场定价效率的影响。  本文以中小板ETF(159902.SZ)作为研究样本,以华夏上证50ETF(510050.SH)和深证100ETF(159901.SZ)作为对比样本,研究样本时间均为2007年至2015年。通过对中小板ETF(159902.SZ)、华夏上证50ETF(510050.SH)和深证100ETF(159901.SZ)的数据整理和实证回归统计,探究在不同金融市场中融资融券交易实施前后市场的冲击信息对ETF市场定价效率的影响。  本文首先对中小板ETF研究样本的市场定价效率指标和市场冲击信息指标进行描述性统计,发现在中小板ETF市场中,不同时间段内ETF折溢价率存在较大差异。然后,实证回归探究了市场冲击信息—标的成分股涨停冲击信息、标的成分股跌停冲击信息、标的成分股停牌利好冲击信息、标的成分股停牌利空冲击信息在融资融券交易实施前后以及融资融券交易本身对中小板ETF市场定价效率的影响。结果发现:在市场震荡剧烈下,融资融券交易降低了中小板ETF的定价效率;在市场交易不活跃、波动较小下,融资融券交易提高了中小板ETF市场定价效率。  然后本文将中小板ETF与上证50ETF和深证100ETF进行对比分析,根据上证50ETF和深证100ETF标的成分股均来自主板市场,其标的规模和交易市场与中小板ETF截然不同,期望探究融资融券交易在不同交易市场中对ETF定价效率的影响。结果发现:融资融券交易的实施对中小板和主板市场ETF定价效率的影响是不同的,当市场投资规模大时,融资融券交易起到降低市场波动的作用,减少ETF市场折溢价率的波动,提高ETF市场定价效率;当市场投资规模小时,融资融券交易在市场波动较小,交易不活跃下,起到降低市场波动的作用,减少ETF市场折溢价率的波动,提高ETF市场定价效率;在市场波动剧烈,交易活跃下,融资融券交易助长市场波动,加大ETF市场折溢价率的波动,降低ETF市场定价效率。
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