本文分析了对冲基金积极主义投资对公司创新影响的动机、影响效果和机制，主要部分包括以下方面:对冲基金的积极主义投资偏好，对冲基金积极主义投资对企业研发的影响，对冲基金影响目标公司创新能力的渠道（选股能力还是积极干预），同时评估了目标公司的长期表现与其干预程度的关系，并进一步考察了对冲基金积极主义投资在创新公司与非创新公司干预行为的差异，在此基础之上研究了国内机构投资者对公司研发活动的积极影响，并为我国发展机构投资者、提高公司创新提供若干启示。　　创新往往决定了公司是否存在竞争优势、决定了其今后的发展趋势。Schumpeter(1939)指出创新是一项非常复杂的经济活动，它需要智力上的创造力。因其复杂性、高风险、及高收益性，使得公司内部、外部利益相关者的利益冲突更严重。因此，如何有效的加强及平衡利益相关者的权利，以鼓励公司积极参与研发，提高公司创新能力就变得极为关键。　　近年来，股东积极主义投资(Activism)的兴起，及其对公司管理迅增的影响力，受到了越来越多的学者及政府的关注。他们担心股东的积极主义投资(Activist Shareholders)——特别是对冲基金的积极主义投资，在过多追求短期超额收益的同时会损害公司的长期利益，影响公司在未来的价值。如果积极主义投资的对冲基金存在潜在的短视行为，那么他们的投资将会加大管理层的风险厌恶程度，降低员工投入公司专有的人力资本（Firm-specific human capital），这些都将损害公司的创新能力。另一方面，对冲基金投资者相对富裕，其投资分散化程度也更高，这就使得对冲基金可以承受更大的风险，更愿意促使公司投入更多的研发。更重要的是积极主义投资的对冲基金能降低公司管理者和投资者之间的信息不对称，降低公司管理层的职业关注及规制经理层行为(Aghion，Reenen，and Zingales(2013)。尽管积极主义投资对冲基金的迅速发展，其对公司治理及公司研发的影响，受到越来越多的争议;但对冲基金的积极主义投资是促进了还是阻碍了创新活动，现在还知之甚少。　　通常而言，创新公司是研发的主力军，因此成为本文研究创新问题的载体，本文首先要回答的第一个问题即为:对冲基金积极主义投资是否愿意投资于创新企业。Black(1990)，Kahn and Winton(1998)认为机构投资者会避免投资业务复杂的公司及行业，因为该类投资需要的信息成本较大且其对公司的干预难得到市场的积极认可;Brav，Jiang，Partnoy，and Thomas(2008)也发现被对冲基金积极主义投资的企业具有相对较低的研发投入。本文对此进行了更为细致研究之后却发现前人的结论并不成立，实证结果显示对冲基金在选择目标公司时并没有刻意避开创新企业，甚至更为偏好于投资创新公司，创新公司较复杂的业务及更多的信息不对称并没有阻碍对冲基金的进入。从各个公司研发的角度再进一步分析对冲基金积极主义投资的行为，结果发现它偏好于投资研发效率低而非研发投入少的创新公司，当其他变量都为均值时，研发产出效率变动一个标准差，平均增加了公司被投资概率的30％。　　既然对冲基金通常选择那些研发资源存在浪费的创新公司，那么在积极主义投资过程中，其能否促进了这些公司研发资源的优化配置，这是本文所要关心的第二个问题。本文使用了differences in differences方法对上述问题进行分析，研究发现对冲基金的加入并没有显著改变了目标公司的研发投入量，但是却显著提高了目标公司的研发产出及效率，其中被投资创新公司的研发产出及效率分别提高了19.1％和22.4％，该结论从研发方面，呼应了Brav，Jiang，and Kim(2013)关于对冲基金积极主义投资提高了被投资企业的工厂全要素生产的研究。　　对于第二个问题所得出的结论，也许人们心存疑虑，对冲积基金积极主义投资对于企业研发活动产生了积极影响的结论是否真实可信，是否存在内生性问题。针对这一问题，本文再次甄别了企业研发活动的改善来源于对冲基金的选股能力、还是对冲基金积极主义投资通过公司治理的改善真实的促进了企业研发。为了识别这两种效力，本文研究了对冲基金在目标公司的干预程度与该公司研发活动改善程度的关系。具体方法如下:按照对冲基金发起积极主义投资时宣布的投资目的及投资策略，把投资事件分为激进投资事件和保守投资事件，然后研究各事件对公司研发活动的影响，结果发现激进投资事件更大幅度的增加了目标公司的研发效率，而没有明确投资目的的事件则更偏好于减少公司的研发投入而非提高了研发产出与效率。考虑到在保守投资事件中，对冲基金投资的目的更多出于公司的价值被低估的考虑，而且并不过多的干涉公司管理，因此这种情况下对冲基金更偏好于减少被投资公司研发投入而非积极提高公司生产效率的结论也合乎情理。这就进一步的支持了本文前文所得出的结论，同时可以看出对冲基金对企业研发活动改进的主要渠道即为公司治理的改善。　　其次，本文还研究了对冲基金积极主义投资提高公司创新活动的影响机制。对冲基金的积极主义投资通过职业关注及规制机制两个方面影响了公司的创新活动。一方面对冲基金的加入降低了投资者与管理层的信息不对称，减少了经理层因职业关注——过于担心研发风险，从而过多的进行公司创新。另一方面，对冲基金的加入也增强了投资者对管理层的监督，使他们更为努力的进行工作，提高了研发效率。该结论表明对冲基金有效的监督，在提高被投资公司研发创新能力中起到了关键的作用。　　此外，为了获得对冲基金积极主义投资对于企业研发活动影响的更为一般性的结论，本文再次将对比检验了对冲基金在非高科技行业对研发的影响，结果显示在非高科技行业对冲基金对研发活动没有显著影响。究其原因，这主要是由于两个行业的性质所决定的，非高科技行业中研发投入的规模、对公司发展的重要性均与高科技行业存在显著的差异，因此对冲基金对非高科技行业研发活动的影响并不显著。　　紧接着，本文进一步追问:对冲基金积极主义投资活动的积极影响、被投资公司研发活动的改进是否得到了市场认可。文章分析了事件发生后，创新目标公司的短期市场收益，长期市场收益及与目标公司研发活动改变量与长期市场收益的关系。总体上，在创新企业对冲基金积极主义投资获得了与非创新企业无显著差异的短期超额收益率，但长期中，甚至获得了高于非创新企业的超额收益率。对冲基金积极主义投资改善了创新企业的研发活动，同时也为创新企业带来了超额收益。对于被投资创新企业所获得的超额收益是否与研发活动的改善量直接相关呢？本文进一步研究发现被投资公司研发效率的提高确实给被投资公司带来了显著的长期超额收益。该结论一方面为对冲基金积极帮助被投资公司提高研发效率的行为找到了最直接的解释——获取超额收益，另一方面也论证了市场的有效性——公司治理的改善（研发效率的提高），能及时地表现在资本市场的价格上，为企业带来收益。　　尽管本文已经得到了关于对冲基金积极主义投资与企业创新之间若干直接结论，但对冲基金对企业创新的影响渠道是另一需要作出回答的重要问题。因此本文比较了对冲基金在创新公司与非创新公司中的积极主义投资过程中的行为差异，结论显示无论是在创新企业还是非创新企业，对冲基金并不热衷于通过董事会完全控制被投资公司，而是更愿意以小股东的身份推动公司一系列改革以提高公司价值。不同之处在于，对冲基金投资创新公司时，直接控制公司的经营的情况较少。对冲基金积极主义投资行为并非是一个短期行为，其平均期限约为两年、所有样本的中值也大于200天。在对短期超额收益率和短期超额换手率的总体分析中，创新公司与非创新公司的市场表现都没有表现出显著的差别。但是在对短期超额收益的横截面分析中，本文发现在非创新企业中敌对的投资策略（如:出售公司为目的的投资事件）能获得更多的超额收益，但在创新企业这种该额外的超额收益不存在。　　最后，本文梳了理我国机构投资者现状，并系统研究了其对公司创新活动的影响，并在此基础上提出了若干政策建议。我国的机构投资者无论是规模上、还是对被投资企业的公司治理的影响上，相对国外机构投资者都具有相当大的差距。除了致力于扩大机构投资者的规模外，设计出有利于机构投资者参与公司治理的机制，才能更好的发挥其公司治理的作用。　　总体而言，本文的研究有助于更深入地理解机构投资者对企业创新的影响能力、及影响机制。现存文献关于机构投资者和创新之间的关系存在极大争议。争论的中心在于机构是否有动力来促进创新，或者他们是否只关注短期利益。我们使用对冲基金积极主义投资事件，利用事件研究法在很大程度上缓解了内生性问题，并得出了全新的结论。而以往文献关于股权结构对公司创新的影响，大多基于公司股权存量与公司研发的关系展开论述，该类研究很难控制公司特征本身即可影响机构投资者持股比例的内生性问题。我们的研究证实了对冲基金积极主义投资是一种有效的公司治理形式，通过有效监督改善了目标企业的创新效率。为我国更好的发展机构投资者，提高及平衡股东权力，从而提高企业的公司治理水平、增强企业创新能力，提供了理论支持。