2010年2月,中小股东权益保障委员会在北京发布了《2009年度中国中小股东权益保障评价报告》,报告显示沪深A股市值最大的300家上市公司的中小股东权益保障水平为“基本不合格”,由此引发了关于投资者利益保护的广泛讨论。国际研究表明,一国或地区投资者保护得越好,资本市场就越发达,抵抗金融风暴的能力就越强,对经济增长的促进作用也就越大。在成熟的发达国家证券市场上,不乏侵害投资者利益的情况,而我国处于经济高速发展中,保护投资者利益更是任重而道远。同时,改善和提高公司治理一直都是资本市场研究的重点。公司治理不仅包括董事会、薪酬制度、股权结构以及信息披露等内部机制,还包括控制权市场、投资者法律保护等外部治理机制,内部治理机制直接对公司治理产生作用,而外部治理机制间接对公司治理产生作用,二者相互作用、紧密联系。公司治理很大程度上是外部投资者为保护其利益免于被公司内部人攫取的一组制度安排。有效的公司治理,不仅意味着公司绩效高,更意味着投资者能够凭借其股权分享应有的公司收益,进而投资者更愿意投资于企业,提高公司价值,从而形成良好的资本市场运行和稳定的经济发展。基于我国“一股独大”的股权结构暴露出弊端受到诸多批评的背景,研究股权制衡是否能作为一种有效的公司治理手段,降低资本成本,有效保护投资者的利益。研究对于我国国有股减持、上市公司所有权结构优化以及对相应的法律法规改革具有一定的参考意义。20世纪90年代,国际经济学界对投资者保护的研究才有了比较大的发展。LLSV (2000)在《投资者保护与公司治理》一文中发展了法与金融的一系列观点,研究支持了“集中的股权结构可以代替投资者法律保护来提供公司治理的作用”这一观点。基于控制权私人收益的观点,认为股权集中并非投资者法律保护不足的替代机制,而是适应投资者法律保护不足的后果。投资者法律保护不足将导致控股股东能够以较低的成本动用较多的经济资源,侵占外部股东利益将获得可观的私人收益,诱惑使得大股东进一步集中股权锁定控制权。由此,不少研究转向了相近持股比的股权结构,即股权制衡。研究认为股权制衡一方面能够形成对管理层的有效监督,另一方面控股股东与大股东间的相互监督可以降低控制权私人收益。那么,在我国特殊制度背景之下,股权制衡能否提供有效的投资者保护?股权制衡又是如何发挥公司治理的保护机制?股东性质对股权制衡效果的影响如何?股权制衡提高投资者保护有何种经济后果?股权制衡、投资者保护与资本成本之间的关系如何?对这些问题的回答,不仅有利于我们深刻认识当前公司治理发挥投资者保护的作用机制,促进证券市场投资者保护机制的建立与完善,而且对于优化上市公司融资,保护中小股东的合法权益,促进资本市场健康有序的发展颇具重要意义。本文共分为五大部分,紧紧围绕着基于投资者保护的公司治理理论展开,通过理论和实证分析股权制衡、投资者保护与资本成本三者之间作用机制。主要内容可以概括为以下几个部分：第一部分是绪论,提出论文的研究意义及背景,说明本文的选题背景及意义、论文的架构及研究思路、研究中的创新。目前既有研究多从投资者法律保护等宏观角度进行研究,而从微观主体公司角度的研究较少。其中将股权制衡与公司绩效、投资者保护结合研究较多,但是将投资者保护与公司治理结合起来进行系统的分析与研究较少,而对股权制衡与投资者保护的实证研究更是凤毛麟角。因此,笔者从基于投资者保护的公司治理理论出发,对股权制衡、投资者保护与资本成本进行了研究,为改善我国投资者保护提供了经验数据以及有用的建议。第二部分是有关投资者保护与公司治理的文献综述部分,该部分对国内外相关文献进行了回顾,主要阐述了股权制衡与投资者保护、投资者保护的测度这两大方面的理论以及实证研究成果,并对这些理论进行了综述,为后文进一步对股权制衡、投资者保护与资本成本进行理论分析做理论铺垫。第三部分是本文研究的理论基础。阐述了本文的理论研究视角——基于投资者保护的公司治理理论,主要论述了法律与投资者保护、股权结构与投资者保护两大方面。投资者法律保护是公司治理的外部机制,而股权结构等作为公司治理的内部机制,两者是公司治理机制的不同方面。由此,根据基于投资者保护的公司治理理论,将股权制衡、投资者保护与资本成本三者纳入一个框架进行理论分析,为本文的实证部分奠定基础。第四部分是建立计量经济学模型并运用数量统计软件进行实证研究,力求揭示股权制衡、投资者保护与资本成本三者之间的作用机制。这一部分是本文的重点章节,根据理论基础进一步建立了假设,采集2008-2010三年上市公司的数据并进行了描述性统计分析,进一步通过多元回归分析股权制衡、投资者保护与资本成本之间的相互作用机制。第五部分是结论及建议。依据本研究假设与实证结果得出综合的结论,对股权制衡、投资者保护与资本成本进行总结分析,提出了本文的研究结论以及局限,并对如何加强我国投资者保护提出了相应的建议,主要是完善公司治理的内部机制与外部机制,最后提出后续研究的可能发展。纵观上述研究,本文在如下方面做出了创新：(1)基于投资者保护的公司治理理论,将公司内外部治理机制与投资者保护、资本成本纳入一个分析框架。国内针对股权制衡、投资者保护的文献很多,但大多数研究集中于股权制衡与公司价值或公司绩效,以及从理论层面研究股权结构与投资者保护,较少涉及股权制衡与投资者保护之间作用机制的系统研究。本文建立基于投资者保护的公司理论分析框架,将股权制衡、投资者保护和资本成本纳入同一分析框架研究。(2)完善了基于微观主体的投资者保护指数。现有研究大多从宏观角度考察同一时期不同国家法源与立法或者同一国家不同时期立法对投资者保护的影响,本文的创新之处在于从微观角度考察同一制度背景下不同公司的投资者保护程度。以姜付秀等(2008)提出的投资者利益保护指数为基础,修改了大股东占款的考察方式,同时加入了交叉上市这一指标。根据投资者保护指数包含的内容和权重,采用打分法确定微观行为主体公司的投资者保护分值,以此衡量不同公司间投资者保护程度的差异。(3)股权制衡度与投资者保护的非线性关系和最优股权制衡度区间。多数研究肯定了股权制衡对投资者保护的积极作用,也有研究认为股权制衡也可能降低公司的治理效率,造成投资者权益的贬损。本文通过实证研究发现股权制衡度与投资者保护呈倒U型非线性关系,股权制衡度并非越高越好,而是存在最优股权制衡度区间。(4)实证从定性和定量两个方面检验了股权制衡对投资者保护的影响。实证研究大多通过股权制衡度测度股权制衡。本文分别从定性和定量角度衡量股权制衡的效果,定性角度主要选取股东性质衡量,而定量角度采用股权制衡度进行测度,实证检验了股权制衡对投资者保护的效果。同时,由于笔者知识结构和能力有限,本文的研究也存在以下不足：(1)本文实证分析的样本是从2008至2010年三年间深沪两市A股5216家上市公司中,筛选得了3023家上市公司作为最终的研究样本,本文的研究使得约五分之二的样本被剔除在实证研究的范围之外,这可能会对研究的精确性造成影响。(2)本文采用姜付秀等(2008)提出的投资者利益保护指数为基础调整得到的计算方法是事后评价,是微观公司层面投资者保护差异造成的经济后果的研究,存在着一定的局限性。由于投资者保护是一个复合庞大的系统概念,而现有研究对于投资者保护程度的测度大多属于事后评价。未来研究可以从事前、事中和事后多角度全方位对投资者保护程度进行研究。此外,在计算投资者保护指数的过程中,各计分项目的极端值样本未纳入研究范围,可能影响研究的精确性。(3)本文对投资者保护的测度基于信息披露的可靠性,但由于信息披露的真伪对投资者预期的影响不确定,此外中国证券市场的不完善也将影响信息、披露的效用。只有真实的信息才能有利于投资者,也只有基于真实信息的投资者保护测度才具有意义。(4)从2007年年底开始,美国次贷金融危机对中国股市影响很大,2008、2009两年中国股市一直低靡,选取2008年至2010年三年的样本实际上具备一定的特殊性,本文没有单独列示,可能影响实证结果的全面性。