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摘 要：自1998年至今，已有54只基金在沪深两市交易上市，其中28只基金已到期，而基金裕泽的“封转开”将使得封闭式基金阵营再度缩水至25只。本文阐述了到期选择的展期、清算和“封转开”3种方式，通过分析观察各封闭式基金到期方式的选择，可以在一定程度上把握我国封闭式基金未来的发展方向。
关键词：封闭式基金；封转开；折价；创新型封闭式基金
中图分类号：F832.51 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.08.43 文章编号：1672-3309（2011）08-107-03
相对于开放式基金而言，封闭式基金是指基金规模在封闭期内固定不变的一种证券交易品种，其存续期也固定，投资者可以在二级市场上买卖基金单位。而固定的存续期也就带来新的问题：存续期结束以后，封闭式基金何去何从？
一、封闭式基金的到期方式选择
一般说来，封闭式基金的到期选择主要有3种方式：到期清算、展期或者扩大募集规模以及进行转型，这里的转型主要是转为开放式基金。
1．到期清算
到期清算，这首先对投资者来说不是个利好消息，当下的封闭式基金几乎全部是折价交易，清算意味着基金管理公司需变卖所有资产，届时账面净值将变得没有任何意义，而且清算过程中5%的清算成本更是缩减了投资者的利润空间，并且组合资产的变卖对整个金融市场的冲击又间接给投资者带来负面影响。
目前国内大多基金管理费在1.5%，少数基金1.25%，上亿的基金规模，一年的基金管理费就几百万，一旦基金清算，基金管理公司和相关部门的收入也会减少，这样看来，封闭式基金的到期清算是各方都不愿去触动的选择方式。
2．展期或者扩募
扩募其实就是变相的展期，只不过基金规模在原有基础上有所扩大。那么展期对封闭式基金又有什么影响？
一般来说，展期或扩募，对基金管理公司无显著影响，但封闭式基金的折价率将会持续，现行市场的套利空间将会减小甚至消失，投资者风险加大，在投资者情绪的弥漫下，预期利润的落空会对封闭式基金市场形成巨大利空，对证券市场的未来走势也不利。我国监管部门尚不认可封闭式基金到期选择展期或扩募的方式。
3．“封转开”
封闭式基金到期转型为开放式基金称作为“封转开”。与封闭式基金相比，开放式基金可赎回，以净值交易，因而成为解决折价的有效途径。目前，国外封闭式基金转开放有4种模式。
①直接转型。基本操作流程即召开基金持有人大会，获准通过，经证监会批准，择日开始申购赎回。我国封闭式基金转为开放式基金需触动相关条款：基金管理人提议；持有基金份额10%以上的持有人提议转型或者满足相关法律、法规、条例规定条件。
② 渐进型转型。渐进性转型在台湾地区运用较多，但收效甚微。台湾地区实施政府主导型的转型方案，以条例规则的形式规定基金的转型，宽松的条款限制直接导致1995-1999年21次“封转开”30%以上的净值损失，并通过一系列连锁反应给股市造成巨大冲击，当前台湾基金市场上仅存一只封闭式基金。
③合并转型。合并转型在美国运用较多，这与美国发达的基金市场关系密切，同一家基金管理公司管理多只基金，为合并转型创造了良好的条件。相比较，我国17家基金管理公司管理54只基金，最多的也就是华夏基金管理公司，管理兴业、兴科、兴安三只基金，合并转型在我国操作起来存在一定难度。
④ 转型为LOF和ETF。LOF、ETF和传统型基金最大的区别在于既可以在二级市场交易，也可以申购赎回，这为套利提供了可能，但也使交易价格更贴近净值，减少甚至消除折价。比较起来，LOF较灵活，采取主动和被动型投资，以现金申购和赎回，而ETF通常采用指数化投资，申购和赎回均是以一揽子股票形式。
二、已到期基金的到期方式选择
自2006年8月9日成功实施封转开的第一只封闭式基金兴业，算上已经停盘的基金裕泽，54只传统型封闭式基金，全部到期29只基金都选择转型为开放式基金。其中鹏华基金管理公司旗下的基金普华和基金普润更是开创了第一只合并转型的先河。
通过观察，已实现转型的28只基金，唯独基金鸿飞是在基金到期后的第一天实现的转型，剩余27只大多提前转为开放式基金。下图列出了全部转型的28只基金及它们到期和转型时间的对比：
三、展望
（一）继续“封转开”之路
2011年4月29日，劳动节前的最后一个交易日，沪市基金指数报收于4668.43点，上涨0.14%，深市基金指数报收于5802.86点，上涨0.28%，基金裕阳涨幅最大，达0.62%，但也不能掩盖26只封闭式基金25只折价交易的事实，详见表1：
事实上，封闭式基金折价交易一直是全球证券市场上的难解之谜，相比较发达金融市场上9%左右的折价率，我国封闭式基金的折价率大多在20%-30%，这也是我国封闭式基金市场长期低迷，以至于陷入了被“边缘化”的困境的根本原因。
但是2010年我国传统封闭式基金的表现让投资者收获不小，在上证综指全年下跌14.31%，深圳成指下跌9.06%的大局势下，封闭式基金二级市场的平均回报率达到19.11%，最高回报率竟然达到52.67%，许多封闭式基金的折价率下降超过10%。究其原因，除了折价率偏高对投资者的影响，另一个重要因素就是余下的25只传统封闭式基金将在2017年前陆续到期，并且2013年和2014两年到期的封闭式基金个数占总数的76%，如图2所示：
金的可能性很大，正如前面的分析，基金管理公司想要让基金继续存在下去，投资者期望实现预期利润，管理层希望市场稳定，转型无疑能最大程度地实现均衡。并且转型的程序相对来说比较简便，召开持有人大会，大会通过再上报监管部门许可，择日即可进行新基金的申购赎回，实现基金的“可持续发展”。因此不难判断，接下来几年，“封转开”仍然会是传统型封闭式基金到期的首选。
（二）发展创新型封闭式基金
从目前的实践来看，到期转型为开放式基金既符合各方的利益，又能稳定金融市场，但是问题在于，如果封闭式基金发行上市的最终目的或者说结果就是转为开放式基金，那么封闭式基金存在的意义又是什么？同时，封闭式基金固定的规模和封闭期，极大地增强了基金管理者的投资灵活性，以及对于投资者，其较低的费用也是一大亮点，这些都凸显了封闭式基金的重要性，为实现平衡，创新型封闭式基金应运而生。
1．创新封闭式基金开发的必要性
如果一定要给创新型封闭式基金一个定义，笔者认为应该是“具有开放式基金特性的封闭式基金”，创新型封闭式基金的开发设计无非是为了解决传统封闭式基金的两大问题：折价率和投资者利益，具体有以下四点：
① 对传统型封闭式基金的积极影响。机构投资者在持有人大会上颇具发言权，他们对基金转型的期望值较高，但如果转型之后的基金表现不能让人满意，那么转型的方案有可能被停滞。
创新型封闭式基金对传统型封闭式基金转型的一大重要意义在于借鉴，从创新型封闭式基金的发展中汲取有利于传统型封闭式基金转型的养分，开发出多样化、新型的转型方案，丰富当前“封转开”的单一模式，使转型获得更高的支持率。
② 更有利于保护投资者利益。无论是传统型还是创新型，投资者看重的都是它的业绩表现，传统型封闭式基金规模锐减也体现了投资者的失望情绪。创新型封闭式基金在发挥封闭式基金自身优势的基础上，引入开放式基金的操作特征，强化了投资者对基金运作的监督权力。
以大成优选为例，该新型封闭式基金可100%投资股票，以零比例投资短期金融工具，在法律法规允许的情况下，还可以部分地投资于金融衍生品，合同同时规定每年至少2次收益分配，并计提风险准备金，加上独特的“救生艇”条款，投资者利益得到了很大程度的维护。
而国内第一只创新分级封闭式基金——国投瑞银瑞福，则拓宽了投资者选择范围：瑞福优先基本沿承传统型封闭式基金，瑞福进取则更具开放式基金特色——每年开放一次，定期申购赎回，利于投资者根据自身偏好选择基金。
③ 强化基金服务机构职能。传统封闭式基金持有人大会形同虚设，基金管理公司动用基金资产为控股股东进行利益输送，托管人地位相对从属，监督职责含糊不清。新型封闭式基金改革收益分配制度，强制提高分红频率，规定每年度至少分配一次，有力维护投资者利益，强化服务机构职能，提高基金运作效率。
④ 完善中国基金市场。过去几年，中国股市大起大浮，国内基金品种单一，而开放式基金运作机制决定了其只能在股市里推波助澜、助长助跌，封闭式基金“收益稳定”优势凸显。
创新型封闭式基金的开发运用为中国基金市场注入了新鲜血液，并且当下的创新型封闭式基金没有固定的条框限制，基金之间都有着或多或少的差异，随着后续基金的开发，必然能丰富封闭式基金品种，实现基金规模的较大扩张，为基金市场的稳定发展提供坚强后盾。
2．进一步发展完善
2011年4月29的交易数据显示，36只创新型封闭式基金，其中11只是结构化分级基金，10只溢价交易。相比较封闭式基金近100%的折价交易，创新型封闭式基金在解决折价问题上的确有所进步，但同时不能否认的是，相比较国外发达的基金市场，我国的创新型封闭式基金现在仍然处在探索阶段，笔者认为可以从以下几方面加以完善：
① 进一步放宽投资范围
美国的封闭式基金投资范围从股票、债券到实物资产、私人股权不限，遵循循序渐进原则，我国创新封闭式基金可逐步开放股指期货、期权，再到黄金、外汇，逐步放宽基金投资范围，针对封闭式基金特点，充分发挥“封闭”优势，实现最大收益。
② 增强封闭式基金流动性
分级基金一般规定一年开放一次，集中申购赎回，基金打开时价格回归，折价消失，实现其流动性。但是，一方面，开放次数越多，基金折价减少效果越明显，另一方面，开放频率过高，不利于市场稳定，操作程序复杂，申购赎回成本较高，容易增加投资者等各方的负担，因而增强封闭式基金的流动性，需在开放频率上取得一个均衡点，实现多赢。
③ 加强各方认识
我国封闭式基金起步较晚，当前是一边借鉴经验一边摸索前进。因而发展创新封闭式基金，不仅需要监管部门完善法律法规，基金管理公司建立健全各项规章制度，完善持有人大会和基金激励机制，投资大众更是要了解基金，端正投资态度，不盲目跟风，根据自身需要选择合适的基金产品，从根本上促进我国封闭式基金的长远发展。
(责任编辑：郭士琪)
参考文献：
［１］王茂勇、徐成贤、曹培慎.创新型封闭式基金风险特征变化研究[J].财贸研究，2009，（01）:102-106.
［2］李兰.关注创新风集中的高折价——基金业绩评价[M].国际金融，2010，（02）:45-47.
［3］张淑仙.封闭式基金转为开放式基金的探讨[J].鞍山科技大学学报，2006，(04):189-191.
［4］尹华阳、王浩名.1998—2008年封闭式基金折价的统计特征分析[M].时代金融，2009，（02）：15-16.
［5］叶本顺. 我国封闭式基金创新的回顾与展望[J].金融经济，2007，（24）:331,431.
关键词：封闭式基金；封转开；折价；创新型封闭式基金
中图分类号：F832.51 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.08.43 文章编号：1672-3309（2011）08-107-03
相对于开放式基金而言，封闭式基金是指基金规模在封闭期内固定不变的一种证券交易品种，其存续期也固定，投资者可以在二级市场上买卖基金单位。而固定的存续期也就带来新的问题：存续期结束以后，封闭式基金何去何从？
一、封闭式基金的到期方式选择
一般说来，封闭式基金的到期选择主要有3种方式：到期清算、展期或者扩大募集规模以及进行转型，这里的转型主要是转为开放式基金。
1．到期清算
到期清算，这首先对投资者来说不是个利好消息，当下的封闭式基金几乎全部是折价交易，清算意味着基金管理公司需变卖所有资产，届时账面净值将变得没有任何意义，而且清算过程中5%的清算成本更是缩减了投资者的利润空间，并且组合资产的变卖对整个金融市场的冲击又间接给投资者带来负面影响。
目前国内大多基金管理费在1.5%，少数基金1.25%，上亿的基金规模，一年的基金管理费就几百万，一旦基金清算，基金管理公司和相关部门的收入也会减少，这样看来，封闭式基金的到期清算是各方都不愿去触动的选择方式。
2．展期或者扩募
扩募其实就是变相的展期，只不过基金规模在原有基础上有所扩大。那么展期对封闭式基金又有什么影响？
一般来说，展期或扩募，对基金管理公司无显著影响，但封闭式基金的折价率将会持续，现行市场的套利空间将会减小甚至消失，投资者风险加大，在投资者情绪的弥漫下，预期利润的落空会对封闭式基金市场形成巨大利空，对证券市场的未来走势也不利。我国监管部门尚不认可封闭式基金到期选择展期或扩募的方式。
3．“封转开”
封闭式基金到期转型为开放式基金称作为“封转开”。与封闭式基金相比，开放式基金可赎回，以净值交易，因而成为解决折价的有效途径。目前，国外封闭式基金转开放有4种模式。
①直接转型。基本操作流程即召开基金持有人大会，获准通过，经证监会批准，择日开始申购赎回。我国封闭式基金转为开放式基金需触动相关条款：基金管理人提议；持有基金份额10%以上的持有人提议转型或者满足相关法律、法规、条例规定条件。
② 渐进型转型。渐进性转型在台湾地区运用较多，但收效甚微。台湾地区实施政府主导型的转型方案，以条例规则的形式规定基金的转型，宽松的条款限制直接导致1995-1999年21次“封转开”30%以上的净值损失，并通过一系列连锁反应给股市造成巨大冲击，当前台湾基金市场上仅存一只封闭式基金。
③合并转型。合并转型在美国运用较多，这与美国发达的基金市场关系密切，同一家基金管理公司管理多只基金，为合并转型创造了良好的条件。相比较，我国17家基金管理公司管理54只基金，最多的也就是华夏基金管理公司，管理兴业、兴科、兴安三只基金，合并转型在我国操作起来存在一定难度。
④ 转型为LOF和ETF。LOF、ETF和传统型基金最大的区别在于既可以在二级市场交易，也可以申购赎回，这为套利提供了可能，但也使交易价格更贴近净值，减少甚至消除折价。比较起来，LOF较灵活，采取主动和被动型投资，以现金申购和赎回，而ETF通常采用指数化投资，申购和赎回均是以一揽子股票形式。
二、已到期基金的到期方式选择
自2006年8月9日成功实施封转开的第一只封闭式基金兴业，算上已经停盘的基金裕泽，54只传统型封闭式基金，全部到期29只基金都选择转型为开放式基金。其中鹏华基金管理公司旗下的基金普华和基金普润更是开创了第一只合并转型的先河。
通过观察，已实现转型的28只基金，唯独基金鸿飞是在基金到期后的第一天实现的转型，剩余27只大多提前转为开放式基金。下图列出了全部转型的28只基金及它们到期和转型时间的对比：
三、展望
（一）继续“封转开”之路
2011年4月29日，劳动节前的最后一个交易日，沪市基金指数报收于4668.43点，上涨0.14%，深市基金指数报收于5802.86点，上涨0.28%，基金裕阳涨幅最大，达0.62%，但也不能掩盖26只封闭式基金25只折价交易的事实，详见表1：
事实上，封闭式基金折价交易一直是全球证券市场上的难解之谜，相比较发达金融市场上9%左右的折价率，我国封闭式基金的折价率大多在20%-30%，这也是我国封闭式基金市场长期低迷，以至于陷入了被“边缘化”的困境的根本原因。
但是2010年我国传统封闭式基金的表现让投资者收获不小，在上证综指全年下跌14.31%，深圳成指下跌9.06%的大局势下，封闭式基金二级市场的平均回报率达到19.11%，最高回报率竟然达到52.67%，许多封闭式基金的折价率下降超过10%。究其原因，除了折价率偏高对投资者的影响，另一个重要因素就是余下的25只传统封闭式基金将在2017年前陆续到期，并且2013年和2014两年到期的封闭式基金个数占总数的76%，如图2所示：
金的可能性很大，正如前面的分析，基金管理公司想要让基金继续存在下去，投资者期望实现预期利润，管理层希望市场稳定，转型无疑能最大程度地实现均衡。并且转型的程序相对来说比较简便，召开持有人大会，大会通过再上报监管部门许可，择日即可进行新基金的申购赎回，实现基金的“可持续发展”。因此不难判断，接下来几年，“封转开”仍然会是传统型封闭式基金到期的首选。
（二）发展创新型封闭式基金
从目前的实践来看，到期转型为开放式基金既符合各方的利益，又能稳定金融市场，但是问题在于，如果封闭式基金发行上市的最终目的或者说结果就是转为开放式基金，那么封闭式基金存在的意义又是什么？同时，封闭式基金固定的规模和封闭期，极大地增强了基金管理者的投资灵活性，以及对于投资者，其较低的费用也是一大亮点，这些都凸显了封闭式基金的重要性，为实现平衡，创新型封闭式基金应运而生。
1．创新封闭式基金开发的必要性
如果一定要给创新型封闭式基金一个定义，笔者认为应该是“具有开放式基金特性的封闭式基金”，创新型封闭式基金的开发设计无非是为了解决传统封闭式基金的两大问题：折价率和投资者利益，具体有以下四点：
① 对传统型封闭式基金的积极影响。机构投资者在持有人大会上颇具发言权，他们对基金转型的期望值较高，但如果转型之后的基金表现不能让人满意，那么转型的方案有可能被停滞。
创新型封闭式基金对传统型封闭式基金转型的一大重要意义在于借鉴，从创新型封闭式基金的发展中汲取有利于传统型封闭式基金转型的养分，开发出多样化、新型的转型方案，丰富当前“封转开”的单一模式，使转型获得更高的支持率。
② 更有利于保护投资者利益。无论是传统型还是创新型，投资者看重的都是它的业绩表现，传统型封闭式基金规模锐减也体现了投资者的失望情绪。创新型封闭式基金在发挥封闭式基金自身优势的基础上，引入开放式基金的操作特征，强化了投资者对基金运作的监督权力。
以大成优选为例，该新型封闭式基金可100%投资股票，以零比例投资短期金融工具，在法律法规允许的情况下，还可以部分地投资于金融衍生品，合同同时规定每年至少2次收益分配，并计提风险准备金，加上独特的“救生艇”条款，投资者利益得到了很大程度的维护。
而国内第一只创新分级封闭式基金——国投瑞银瑞福，则拓宽了投资者选择范围：瑞福优先基本沿承传统型封闭式基金，瑞福进取则更具开放式基金特色——每年开放一次，定期申购赎回，利于投资者根据自身偏好选择基金。
③ 强化基金服务机构职能。传统封闭式基金持有人大会形同虚设，基金管理公司动用基金资产为控股股东进行利益输送，托管人地位相对从属，监督职责含糊不清。新型封闭式基金改革收益分配制度，强制提高分红频率，规定每年度至少分配一次，有力维护投资者利益，强化服务机构职能，提高基金运作效率。
④ 完善中国基金市场。过去几年，中国股市大起大浮，国内基金品种单一，而开放式基金运作机制决定了其只能在股市里推波助澜、助长助跌，封闭式基金“收益稳定”优势凸显。
创新型封闭式基金的开发运用为中国基金市场注入了新鲜血液，并且当下的创新型封闭式基金没有固定的条框限制，基金之间都有着或多或少的差异，随着后续基金的开发，必然能丰富封闭式基金品种，实现基金规模的较大扩张，为基金市场的稳定发展提供坚强后盾。
2．进一步发展完善
2011年4月29的交易数据显示，36只创新型封闭式基金，其中11只是结构化分级基金，10只溢价交易。相比较封闭式基金近100%的折价交易，创新型封闭式基金在解决折价问题上的确有所进步，但同时不能否认的是，相比较国外发达的基金市场，我国的创新型封闭式基金现在仍然处在探索阶段，笔者认为可以从以下几方面加以完善：
① 进一步放宽投资范围
美国的封闭式基金投资范围从股票、债券到实物资产、私人股权不限，遵循循序渐进原则，我国创新封闭式基金可逐步开放股指期货、期权，再到黄金、外汇，逐步放宽基金投资范围，针对封闭式基金特点，充分发挥“封闭”优势，实现最大收益。
② 增强封闭式基金流动性
分级基金一般规定一年开放一次，集中申购赎回，基金打开时价格回归，折价消失，实现其流动性。但是，一方面，开放次数越多，基金折价减少效果越明显，另一方面，开放频率过高，不利于市场稳定，操作程序复杂，申购赎回成本较高，容易增加投资者等各方的负担，因而增强封闭式基金的流动性，需在开放频率上取得一个均衡点，实现多赢。
③ 加强各方认识
我国封闭式基金起步较晚，当前是一边借鉴经验一边摸索前进。因而发展创新封闭式基金，不仅需要监管部门完善法律法规，基金管理公司建立健全各项规章制度，完善持有人大会和基金激励机制，投资大众更是要了解基金，端正投资态度，不盲目跟风，根据自身需要选择合适的基金产品，从根本上促进我国封闭式基金的长远发展。
(责任编辑：郭士琪)
参考文献：
［１］王茂勇、徐成贤、曹培慎.创新型封闭式基金风险特征变化研究[J].财贸研究，2009，（01）:102-106.
［2］李兰.关注创新风集中的高折价——基金业绩评价[M].国际金融，2010，（02）:45-47.
［3］张淑仙.封闭式基金转为开放式基金的探讨[J].鞍山科技大学学报，2006，(04):189-191.
［4］尹华阳、王浩名.1998—2008年封闭式基金折价的统计特征分析[M].时代金融，2009，（02）：15-16.
［5］叶本顺. 我国封闭式基金创新的回顾与展望[J].金融经济，2007，（24）:331,431.