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摘要：我国自1996年宣布实现经常项目可兑换以来，人民币资本项目可兑换已成为我国外汇体质改革的终极目标。当前，我国国际收支不平衡矛盾十分突出，中国能否通过加快推进人民币资本项目可兑换，来减轻人民币汇率升值压力，已成为国内外关注的焦点。然而，自2008年席卷全球的金融经济危机以来，欧美日等发达经济体尚未进行提升实体竞争力的结构性改革来消除经济疲软。在面对政府债台高筑和国债发行困难的情况下，全球主要经济体只好纷纷降低利率以刺激经济，稳定金融系统。伴随着短期利率接近于零，传统的货币政策遭遇“流动性陷阱”，“量化宽松的货币政策”成为欧美日等发达经济体的主要选择。面对全球金融市场动荡引起的热钱流动的冲击，人民币资本项目可兑换会把中国变成国际流动热钱的泄洪区。
关键词：资本项目；可兑换；量化宽松；货币政策
1、基本概念
1.1资本项目可兑换的发展历史
资本项目可兑换是上世纪70年代以后，以美国为首的发达国家和国际货币基金组织等国际机构提出来的。在1971年布雷顿森林体系没崩溃之前，世界上所有国家，包括美欧日等发达国家，都进行了资本项目管制。因为在布雷顿森林体系下，美元直接和黄金挂钩，其他国家的货币发行则以美元为储备。国家如果存在资本输出，就会导致该国可发行的货币减少，进而产生通货紧缩，失业率上升，经济增长下滑。但是，当布雷顿森林体系崩溃之后，美联储采取盯住通货膨胀率的政策。当资本外流时，货币发行不必与黄金挂钩，美联储通过增发货币来维持经济稳定，避免通货紧缩的出现。因为资本外流会带来资本投资收益率的提高，对资本的所有者是有利的。所以，美国就放松了对货币资本外流的控制。
1.2资本项目可兑换的定义
按照国际收支口径，通常将一国货币可兑换的程度分为经常项目可兑换、资本项目可兑换和完全可兑换。关于资本项目可兑换的定义，国内外尚无统一标准的标准。姜波克（2008）提供了相对比较清晰易懂的定义，即“解除对资本账户交易施加的货币兑换，对外支付和交易的各种限制，基本实现资本自由流动”。关于基本实现资本自由流动，IMF给出了衡量标准。一个国家在资本项目的13个子项目中，进行管制不超过5个子项目就可以认为实现了资本项目自由兑换。目前，包括所有发达经济体在内，世界上没有任何一个国家可以做到放开所有子项目的管制。资本项目开放包括三个主要领域：一是外国直接投资；二是国内银行跟国外银行的贷款或者是国内企业直接到国外市场上举债；三是以证券投资为主的短期资本流动
1.3人民币资本项目可兑换的历史演进
中国自1996年顺利实现人民币经常项目可兑换以来，资本项目可兑换就一直在积极有序地推进。2003年十六届三中全会提出关于资本项目可兑换问题，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确指出，“在有效防范风险前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。2005年《逐步实现人民币资本项目可兑换》成为中国国民经济发展“十一五”规划的重要内容，中国资本项目开放进程加速。十七届全国人大第四次会议通过的《十二五规划纲要》中提到，要“逐步实现人民币资本项目可兑换”，2014年李克强总理的《政府工作报告》中提出“推进人民币资本项目可兑换”。根据国际货币基金组织发布的《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》，目前中国基本可兑换项目有14个子项目，占比35﹪，主要集中于直接投资、直接投资清盘、信贷工具交易、等方面；部分可兑换项目有22个子项目，占比55﹪，主要集中在个人资本交易、股票市场交易、房地产交易和债券市场交易四大类；不可兑换项目有4个子项目，占比10﹪，主要是非居民参与国内基金信托市场、货币市场以及买卖衍生工具。
2、资本项目可兑换的利弊分析
2.1外国直接投资
外国直接投资是投资于实体经济，对产业的升级，技术的创新，资本的积累均有直接贡献。外国直接投资可以促进经济增长，推进结构变迁，提高生产率水平，而且还会引进先进的技术，管理理念，扩大国外市场等有益之处。同时，外国直接投资不存在通过借短债进行长期投资的期限错配和还债时本国货币和外国货币的错配问题。改革开放后，我国是吸引外国直接投资最多的发展中国家，外资对我国外向型经济发展的贡献也很大。从中国资本项目可兑换的现状来看，对外商来华直接投资基本没有管制（只有投资领域的限制）。所以，在资本项目开放中，外国直接投资对中国利远大于弊。
2.2国内金融机构向国外银行的贷款和国内企业直接到国外市场上舉债
允许金融机构或企业到国外市场贷款回到国内使用，似乎对实体经济有帮助。但是，当前世界发达经济体依然没有走出2008年全球金融危机的影响。世界银行2014年全球经济展望的预测，美国2013年的经济增长率为1.8﹪，2014年可能达到2.8﹪，日本经济增长则有2013年的1.7﹪降至1.4﹪。但是，美国到目前为止，并没有出现过去每次危机发生之后，通常会有7﹪到8﹪的经济增长反弹。失业率虽然已经降到6.6﹪，但是劳动参与率还是在历史最低水平。如果把退出劳动力市场的适龄劳动人口也算成失业，美国现在的失业水平仍高达10﹪以上。西班牙和希腊失业率高达25﹪以上。中国经济由于外需的减少，经济增长也开始下滑。所以，伴随着经济的周期波动，贷款资金即使投资于出口导向型的实体经济，出现的经济短期波动也会减少收益，用外币还本付息时就会出现困难。例如，在东南亚金融危机时，韩国在马来西亚、印尼、泰国等爆发金融时，由于外需减少，经济下滑，韩国也不可避免地爆发了危机。2008年全球金融危机韩国差点又遭遇同样的命运，靠后来和美国签订货币互换而避免了危机的爆发。同时，国家也很难监督本国金融机构和企业将国外的贷款用于国内具有比较优势的实体经济。这些贷款有可能投机性地用于股票市场、房地产、支持消费信贷的扩张、赶超型的产业等。伴随着经济波动导致的出口竞争力下降，到了需要还本付息时就会出现货币错配、期限错配等一系列问题。因此，允许金融机构和企业向国外举债，虽然能带来投资和消费增加的经济短期繁荣，但这种繁荣通常会以危机爆发收场。所以，在目前全球经济疲软时，允许金融机构和企业到国外举债对中国弊大于利。
2.3短期资本流动
由于欧美日等发达经济体尚未进行提升实体竞争力的结构性改革来消除经济疲软。在量化宽松的货币政策大环境下，国际资本四处流窜，寻找投资投机出路。短期的资本流动，由于期限的考虑，常进入到流动性较强及投机性的股票和房地产市场。由于并没有投资进入实体经济，因此对生产力的提高没有太大的帮助，并且会造成股票市场和房地产市场的泡沫。如果短期内大量的资本流进流出，会带来汇率的波动，影响出口导向型企业的预期，对企业的生产经营存在严重干扰。当大量资金流入时，会带来真实汇率的升值。这种升值基本通过两种途径来实现：一是汇率没有管制，名义汇率上升会带来真实汇率上升。一是汇率有管制，大量资本流入，兑换成本币，外汇积累的同时会增发本国货币，造成通货膨胀，导致真实汇率上升。因此，不论存在汇率管制与否，都会造成真实汇率上升。当真实汇率上升，出口竞争力就会下降，经济下滑。短期投机资金就会进入房地产和股票市场，导致房市股市泡沫。当泡沫难以支撑时，就会做空中国，导致中国大量资本流失。因此，在全球经济不利的情况下，短期资本流动对中国弊大于利。
3、总结
尚处于发展经济体的中国，目前正处在经济转型关键时期。双轨制余留下来的扭曲尚没有完全取消，汇率利率尚未完全市场化，收入分配、就业、社会保障体系等问题急需解决。因此，在全球尚未走出经济危机的外部不利大环境下，目前不是推动人民币资本项目可兑换的最佳时期。（作者单位：贵州大学经济学院）
参考文献：
[1]何迎新，人民币资本项目可兑换研究[J]区域金融研究，2012（5）
[2]王元龙，人民币资本项目可兑换与国际化的战略及进程[J]中国金融，2008（10）
[3]周小川，人民币资本项目可兑换的前景和路径[J]金融研究，2012（1）
[4]郭树清，中国资本市场开放和人民币资本项目可兑换[J]，2012（6）
[5]李瑶，非国际货币、货币国际化与资本项目可兑换[J]，2003（8）
[6]斯琴图雅，推进人民币资本项目可兑换的相关问题研究[J]，2009（6）
关键词：资本项目；可兑换；量化宽松；货币政策
1、基本概念
1.1资本项目可兑换的发展历史
资本项目可兑换是上世纪70年代以后，以美国为首的发达国家和国际货币基金组织等国际机构提出来的。在1971年布雷顿森林体系没崩溃之前，世界上所有国家，包括美欧日等发达国家，都进行了资本项目管制。因为在布雷顿森林体系下，美元直接和黄金挂钩，其他国家的货币发行则以美元为储备。国家如果存在资本输出，就会导致该国可发行的货币减少，进而产生通货紧缩，失业率上升，经济增长下滑。但是，当布雷顿森林体系崩溃之后，美联储采取盯住通货膨胀率的政策。当资本外流时，货币发行不必与黄金挂钩，美联储通过增发货币来维持经济稳定，避免通货紧缩的出现。因为资本外流会带来资本投资收益率的提高，对资本的所有者是有利的。所以，美国就放松了对货币资本外流的控制。
1.2资本项目可兑换的定义
按照国际收支口径，通常将一国货币可兑换的程度分为经常项目可兑换、资本项目可兑换和完全可兑换。关于资本项目可兑换的定义，国内外尚无统一标准的标准。姜波克（2008）提供了相对比较清晰易懂的定义，即“解除对资本账户交易施加的货币兑换，对外支付和交易的各种限制，基本实现资本自由流动”。关于基本实现资本自由流动，IMF给出了衡量标准。一个国家在资本项目的13个子项目中，进行管制不超过5个子项目就可以认为实现了资本项目自由兑换。目前，包括所有发达经济体在内，世界上没有任何一个国家可以做到放开所有子项目的管制。资本项目开放包括三个主要领域：一是外国直接投资；二是国内银行跟国外银行的贷款或者是国内企业直接到国外市场上举债；三是以证券投资为主的短期资本流动
1.3人民币资本项目可兑换的历史演进
中国自1996年顺利实现人民币经常项目可兑换以来，资本项目可兑换就一直在积极有序地推进。2003年十六届三中全会提出关于资本项目可兑换问题，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确指出，“在有效防范风险前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。2005年《逐步实现人民币资本项目可兑换》成为中国国民经济发展“十一五”规划的重要内容，中国资本项目开放进程加速。十七届全国人大第四次会议通过的《十二五规划纲要》中提到，要“逐步实现人民币资本项目可兑换”，2014年李克强总理的《政府工作报告》中提出“推进人民币资本项目可兑换”。根据国际货币基金组织发布的《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》，目前中国基本可兑换项目有14个子项目，占比35﹪，主要集中于直接投资、直接投资清盘、信贷工具交易、等方面；部分可兑换项目有22个子项目，占比55﹪，主要集中在个人资本交易、股票市场交易、房地产交易和债券市场交易四大类；不可兑换项目有4个子项目，占比10﹪，主要是非居民参与国内基金信托市场、货币市场以及买卖衍生工具。
2、资本项目可兑换的利弊分析
2.1外国直接投资
外国直接投资是投资于实体经济，对产业的升级，技术的创新，资本的积累均有直接贡献。外国直接投资可以促进经济增长，推进结构变迁，提高生产率水平，而且还会引进先进的技术，管理理念，扩大国外市场等有益之处。同时，外国直接投资不存在通过借短债进行长期投资的期限错配和还债时本国货币和外国货币的错配问题。改革开放后，我国是吸引外国直接投资最多的发展中国家，外资对我国外向型经济发展的贡献也很大。从中国资本项目可兑换的现状来看，对外商来华直接投资基本没有管制（只有投资领域的限制）。所以，在资本项目开放中，外国直接投资对中国利远大于弊。
2.2国内金融机构向国外银行的贷款和国内企业直接到国外市场上舉债
允许金融机构或企业到国外市场贷款回到国内使用，似乎对实体经济有帮助。但是，当前世界发达经济体依然没有走出2008年全球金融危机的影响。世界银行2014年全球经济展望的预测，美国2013年的经济增长率为1.8﹪，2014年可能达到2.8﹪，日本经济增长则有2013年的1.7﹪降至1.4﹪。但是，美国到目前为止，并没有出现过去每次危机发生之后，通常会有7﹪到8﹪的经济增长反弹。失业率虽然已经降到6.6﹪，但是劳动参与率还是在历史最低水平。如果把退出劳动力市场的适龄劳动人口也算成失业，美国现在的失业水平仍高达10﹪以上。西班牙和希腊失业率高达25﹪以上。中国经济由于外需的减少，经济增长也开始下滑。所以，伴随着经济的周期波动，贷款资金即使投资于出口导向型的实体经济，出现的经济短期波动也会减少收益，用外币还本付息时就会出现困难。例如，在东南亚金融危机时，韩国在马来西亚、印尼、泰国等爆发金融时，由于外需减少，经济下滑，韩国也不可避免地爆发了危机。2008年全球金融危机韩国差点又遭遇同样的命运，靠后来和美国签订货币互换而避免了危机的爆发。同时，国家也很难监督本国金融机构和企业将国外的贷款用于国内具有比较优势的实体经济。这些贷款有可能投机性地用于股票市场、房地产、支持消费信贷的扩张、赶超型的产业等。伴随着经济波动导致的出口竞争力下降，到了需要还本付息时就会出现货币错配、期限错配等一系列问题。因此，允许金融机构和企业向国外举债，虽然能带来投资和消费增加的经济短期繁荣，但这种繁荣通常会以危机爆发收场。所以，在目前全球经济疲软时，允许金融机构和企业到国外举债对中国弊大于利。
2.3短期资本流动
由于欧美日等发达经济体尚未进行提升实体竞争力的结构性改革来消除经济疲软。在量化宽松的货币政策大环境下，国际资本四处流窜，寻找投资投机出路。短期的资本流动，由于期限的考虑，常进入到流动性较强及投机性的股票和房地产市场。由于并没有投资进入实体经济，因此对生产力的提高没有太大的帮助，并且会造成股票市场和房地产市场的泡沫。如果短期内大量的资本流进流出，会带来汇率的波动，影响出口导向型企业的预期，对企业的生产经营存在严重干扰。当大量资金流入时，会带来真实汇率的升值。这种升值基本通过两种途径来实现：一是汇率没有管制，名义汇率上升会带来真实汇率上升。一是汇率有管制，大量资本流入，兑换成本币，外汇积累的同时会增发本国货币，造成通货膨胀，导致真实汇率上升。因此，不论存在汇率管制与否，都会造成真实汇率上升。当真实汇率上升，出口竞争力就会下降，经济下滑。短期投机资金就会进入房地产和股票市场，导致房市股市泡沫。当泡沫难以支撑时，就会做空中国，导致中国大量资本流失。因此，在全球经济不利的情况下，短期资本流动对中国弊大于利。
3、总结
尚处于发展经济体的中国，目前正处在经济转型关键时期。双轨制余留下来的扭曲尚没有完全取消，汇率利率尚未完全市场化，收入分配、就业、社会保障体系等问题急需解决。因此，在全球尚未走出经济危机的外部不利大环境下，目前不是推动人民币资本项目可兑换的最佳时期。（作者单位：贵州大学经济学院）
参考文献：
[1]何迎新，人民币资本项目可兑换研究[J]区域金融研究，2012（5）
[2]王元龙，人民币资本项目可兑换与国际化的战略及进程[J]中国金融，2008（10）
[3]周小川，人民币资本项目可兑换的前景和路径[J]金融研究，2012（1）
[4]郭树清，中国资本市场开放和人民币资本项目可兑换[J]，2012（6）
[5]李瑶，非国际货币、货币国际化与资本项目可兑换[J]，2003（8）
[6]斯琴图雅，推进人民币资本项目可兑换的相关问题研究[J]，2009（6）