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摘 要：股权激励和反收购措施是公司内外部治理机制的重要方式。文章以2006—2017年沪深两市上市公司为研究样本，将股权激励、反收购条款和企业创新纳入统一分析框架中，考察两种公司治理机制对企业创新的综合影响。研究发现：股权激励显著提升企业创新产出水平，但反收购条款负向调节股权激励对企业创新的促进作用，控制内生性后结论依然成立。进一步分情景分样本进行分析发现，股权激励的创新效果相对稳定，但反收购条款的负向调节作用明显受外界环境和条件的影响，主要体现在市场竞争程度低、股权分散程度低及高管风险偏好程度低的企业中。本文的研究结论对理解股权激励的实施效果及反收购条款的公司治理作用具有一定的参考意义。
关键词：股权激励;反收购条款;企业创新
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2021）07-0071-08
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.07.010
一、引言
创新能力是企业应对严峻外部环境、保持竞争优势的重要源泉（Manso，2011）[1]，尤其在目前国际贸易环境恶化和新冠肺炎疫情持续影响的压力下，如何有效提升我国企业的创新能力，成为政府、学者及企业共同关心的重大话题。创新活动的长期性和风险性要求建立容忍短期失败、奖励长期成功的激励机制，股权激励的合约特性使其成为将两者相结合的、较为理想的激励机制（田轩和孟清扬，2018）[2]。截至2019年底，我国共有1424家上市公司实施了2288次股权激励计划，占上市公司总数的比例逐年提升。股权激励是企业完善内部治理结构的制度安排，是调动管理者和员工积极性、提高企业创新能力的主动行为。但企业创新能力的提高也会受到控制权市场等外部治理机制的影响。为缓解外部资本市场所产生的控制权竞争压力，使得企业管理层专注于企业创新等长期目标，一些企业采取在公司章程中设置反收购条款的防御策略。股权激励与反收购条款在功能上即可能存在替代作用，也可能存在协同作用，替代或协同作用对企业创新带来怎样的影响是值得学术界和实务界认真思考的问题。
股权激励对企业创新的影响在理论与实证研究中并没有形成一致结论。经典代理理论认为，股权激励通过赋予管理者剩余收益索取权，缓解了经理人与股东之间的代理问题（刘宝华和王雷，2018）[3]，股权激励将高管薪酬直接与股价相连，促进管理层与股东风险偏好的趋同，通过提高企业风险承担水平增强企业创新能力。基于行为代理理论的研究卻认为，股权激励提高了管理层可变薪酬的占比，增加了其可感知的风险，加剧了管理层的风险规避倾向，从而减少研发投入等创新活动（陈文强等，2020）[4]，管理层甚至会通过盈余操纵等机会主义行为实现激励收益，从而损害企业的创新（Abernethy等，2015）[5]。
反收购条款是企业防止公司控制权转移尤其是敌意收购的一种重要措施。设置反收购条款对企业创新具有不同的影响。一方面，反收购条款可以提高管理层的议价能力，抑制市场短期行为，缓解市场压力带来的管理层短视（Chemmanur和Tian，2018）[6]，当管理层不受外界干扰专注企业长期价值时，公司就会开展创新活动。另一方面，由于反收购条款阻碍了外部控制权市场的约束作用，降低了公司治理水平，引发管理层的道德风险，使管理层失去创新的动力（Bebchuk和Cohen，2005）[7]。已有文献对反收购条款与企业创新之间的关系尚无一致结论，有待更进一步的实证检验。
股权激励某种意义上为高管和核心员工致力于创新项目提供了一种内部保护机制，但也可能引发激励对象的自利行为。反收购条款一定程度上避免了外界敌意接管的干扰和威胁，使企业专注研发创新，但也存在诱发管理层道德风险的可能。那么在实施股权激励计划的公司中设置反收购条款是为企业开展创新活动上了一道双保险，还是为企业管理层卸责和攫取利益提供便利，从而抑制了企业创新？本文将股权激励、反收购条款与企业创新纳入统一的分析框架对此问题展开研究，突破以往文献分别研究三者之间关系的局限。通过考察股权激励对企业创新的影响以及反收购条款的调节作用，对股权激励及反收购条款的治理作用有更清晰和全面的认识，为合理应用股权激励和规范反收购条款提供理论依据和政策参考。
二、理论分析与研究假说
（一）股权激励与企业创新
从理论上讲，一方面，股权激励可能会促进企业创新。依据最优契约理论，股权激励合约将激励对象尤其是高管与股东的利益趋于一致，缓解了经理人与股东之间的代理问题，促使激励对象勤勉尽责，从而对企业创新有正向激励作用。股权激励契约设置的行权有效期较长且激励对象必须在行权等待期后才能行权，这使激励对象可以避开短期业绩的干扰，鼓励激励对象关注企业的长远发展，投入到长期性的创新研发工作中去（石琦等，2020）[8]。另外，股权激励收益曲线的凸性结构具有看涨期权的性质，在股价下行时能够保护激励对象，而在创新成功、 股价上涨时又可以实现丰厚的回报，从而有利于激励对象承担风险，进而增加创新的动机（Chang等，2015;郭蕾等，2019）[9，10]。另一方面，股权激励也可能抑制企业创新。目前大多数公司采取的是业绩型股权激励，设置了业绩考核条件。行权业绩考核使得薪酬—业绩关系在业绩目标值处出现跳跃（刘宝华和王雷，2018）[3]，因此，将激励对象的收益与业绩挂钩可能导致激励对象尤其是管理层过于关注公司的短期业绩，忽略对企业创新活动的投入。另外，根据管理层权力理论，股权激励合约中行权条件设置过于宽松，使得股权激励变成了一种市场为高管送福利的制度（吴育辉和吴世农，2010;肖淑芳等，2013）[11，12]，导致股权激励计划的激励扭曲（郑志刚等，2021）[13]。为获得行权资格，管理层会放弃研发投入等长期投资，甚至可能进行盈余操纵平滑利润以满足行权条件（谢德仁等，2019）[14]。基于以上分析，关于股权激励对企业创新的影响，本文提出第一个竞争性的研究假说： 假说1a：实施股权激励计划能够促进企业创新;
假说1b：实施股权激励计划抑制了企业创新。
（二）反收购条款的调节作用
从现有研究结果看，反收购条款的设置对企业创新的影响并没有最终的定论。部分研究发现，反收购条款在并购中增强了管理层的谈判能力，降低企业被恶意收购及管理层被解雇的风险。当经理人远离来自短期股票市场投资者的压力时，会倾向于将公司资本和资源投向为公司带来长期价值的创新项目（Chemmanur和Tian，2018）[6]。Chemmanur和Jiao（2012）[15]构建了理论模型，证明反收购措施能够缓解企业管理层的短视行为，促使管理层从事长期创新项目，而不是投资短期实现超额利润的项目。但也有学者研究指出，反收购条款削弱了控制权市场的惩戒作用，为维护管理层利益提供了便利，表现为“堑壕效应”（Khelifa和Yang，2019）[16]。反收购条款的设置，降低了控制权市场对管理层低效率的惩戒作用，从而加剧管理层与股东的代理冲突，不利于企业创新（Cremers和Ferrell，2014）[17]。
在实施股权激励计划的企业中设置反收购条款是促进还是抑制企业创新需进一步考察。如果股权激励缓解了代理问题，促使管理层专注企业长期价值，同时反收购条款的设置降低恶意收购的威胁，减少控制权市场压力带来的管理层短视行为，则股权激励和设置反收购条款为企业开展创新活动上了一道双保险，能有效促进企业创新。如果股权激励成为管理层攫取私人利益的工具，导致管理层过于关注公司的短期业绩，忽略对企业创新活动的投入，同时反收购条款失去了控制权市场对管理层低效率的惩戒作用，为保护管理层私利提供了便利，则在实施股权激励计划的公司中设置反收购条款反而为管理层提供了过度保护，不利于企业创新活动的开展。如果股权激励和反收购条款对企业创新的影响方向不一致，则最终对企业创新影响的效果取决于双方力量的对比。基于以上分析，本文提出第二个竞争性假说：
假说2a：反收购条款正向调节股权激励对企业创新的影响;
假说2b：反收购条款负向调节股权激励对企业创新的影响。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2006—2017年沪深两市上市公司为原始样本，选取该样本区间的原因如下：中国证监会于2005年底发布并于2006 年初开始实施《上市公司股权激励管理办法（试行）》，另外自2006年《上市公司章程指引》出臺后，各上市公司对公司章程进行了修订。故而本文的数据从 2006 年开始（2007年各上市公司陆续公布新的公司章程，因此，在考察反收购条款的调节作用时，反收购条款的数据起始于2007年）。而2017年是基于已获得数据能衡量企业专利产出的最近一年。本文对样本做如下处理：（1）剔除ST、ST*及金融类公司;（2）对多次实施股权激励的公司，因为实施年份不同，每次实施都视为一个独立样本。最终得到42038个公司一年度观测值。反收购条款数据的获取是通过深圳证券交易所和上海证券交易所下载各个公司章程后手工整理得到，股权激励及其他相关数据均来自国泰安数据库。为减轻极端值影响，所有连续变量均在1%和99%分位进行了缩尾处理。
（二）变量定义
1. 被解释变量。考虑数据的可得性，国内学者主要从研发投入、专利申请及专利授予三个方面度量企业创新。相较于研发投入，专利产出更能直接、客观地刻画企业创新成果，因此，本文选择专利产出作为企业创新的衡量指标。相比于专利授予时间的延迟，专利申请时间更接近于专利的实际产出时间，而且比授予日期更能体现企业的实际创新能力。因此，本文借鉴田轩和孟清扬（2018）[2]的研究，用上市公司及其子公司、联营公司等每年申请的专利数量作为对上市公司创新产出的衡量。考虑到创新产出的时滞性，分别用基准年后一年和后两年的专利申请数量度量创新产出结果。借鉴相关领域研究的一般做法，本文用专利申请数量与1的和的自然对数来度量企业创新。
2. 解释变量。主要的解释变量涉及股权激励和反收购条款。股权激励设置为虚拟变量，即上市公司当年处于股权激励有效期内，取值为1，否则为0。反收购条款通过对上市公司章程关键词搜索手工搜集并整理而得。首先，本文从深圳证券交易所和上海证券交易所下载所有上市公司2007—2017年的上市公司章程。其次，参考现有关于反收购条款的相关文献，结合我国上市公司章程内容，将错列董事会条款、董事提名权时间限制条款、董事提名权股份限制条款、提案权条款、累积投票制条款、绝对多数条款以及反恶意收购条款作为反收购条款的内容。最后，通过关键词搜索记录公司章程中是否采用上述7条反收购条款并汇总条款数目。具体记录办法为：搜索关键词“更换”，若公司章程中规定每次只能改选董事会部分董事，如只能更换1/3或1/4董事，则该公司采用了错列董事会条款。搜索关键词“候选人”，若公司章程中规定只有持有股份达到一定时间（比如90日或180日）以上的股东才有权提名董事候选人名单，则该公司采用了董事提名权时间限制条款;若公司章程中规定股东持有本公司股份比例高于3%才能提名董事候选人名单，则该公司采用了董事提名权股份限制条款。搜索关键词“提案权”，若公司章程中规定只有持股3%以上的股东才有资格提出议案，则该公司采用了提案权条款。搜索关键词“累积投票”，若公司章程中规定了累积投票制度，则该公司采用了累积投票制条款。搜索关键词“特别决议”，若公司章程中规定股东大会作出重大事项决策必须由出席股东大会的股东所持表决权的 2/3 以上通过，则该公司采用了绝对多数条款。搜索关键词“恶意”，查询公司章程中是否有“金色降落伞”“毒丸计划”及“双重股权结构”等类似的安排，若有，则该公司采用了反恶意收购条款。公司章程中采用了某条反收购条款，则记录为1，否则为0，最后汇总反收购条款的数目，取值范围为0—7。 3. 控制变量。参考已有关于股权激励、反收购条款及企业创新的相关文献，本文控制了企业规模、企业盈利能力、资产负债率、企业成长性、企业账面市值比、企业年龄、企业资本密集度、企业股权集中度、机构投资者持股、企业董事会规模、企业独立董事占比、企业是否存在两职合一现象以及企业产权性质。所有变量的具体定义见表1。
（三）描述性统计
表2给出了變量的描述性统计结果。企业创新产出的差别非常大，样本范围内，专利申请最大值达到20107（股票代码000333的美的集团），最小值为1（这里仅统计的是存在专利申请数量的样本，在稳健性检验中，依据现有部分文献的做法，本文将没有公布专利申请的企业专利数量设置为0）。实施股权激励计划的样本占比为8.2%。反收购条款的均值为3.91，最小值为2，这是因为累积投票制和特别决议已经写入了《公司法》中，样本期间内的所有公司的公司章程中均包含这两项条款。另外，只有极个别公司在某些年份的公司章程中没有提案权条款。换句话说，绝大多数企业在公司章程中设置了至少3项反收购条款（为消除共有因素的影响，本文用扣除这3项之后的反收购条款数目进行稳健性检验，检验结果不改变反收购条款对企业创新的影响）。
四、实证结果与分析
（一）股权激励对企业创新的影响
本部分采用3种方法进行多变量回归。第一种是ols基准回归模型，第二种是面板数据固定效应模型，第三种是PSM+DID模型。在对面板数据进行回归时，本文利用Hausman检验判断应该采取固定效应模型;在利用PSM+DID模型中，先为实施股权激励样本的处理组，一对一匹配未实施股权激励的控制组样本，需要说明的是，这里采取的匹配方式为按年匹配，即以公告实施股权激励的年度为参照点，依据上文中提到的控制变量匹配参照点前一年度的未实施股权激励的公司，使得股权激励公司和配对公司的行业、年度、公司特征无显著差异。实施股权激励公司赋值为Treat=1，匹配的未实施股权激励的控制公司赋值 Treat=0;实施股权激励的公司实施后赋值 Post=1，实施前赋值 Post=0。Treat×Post 的系数为实施业绩型股权激励对企业创新的影响。
表3报告了多变量回归结果。在ols基础回归模型中，实施股权激励计划的企业创新产出明显提高，不管是实施股权激励计划后一年还是后两年，专利申请数量均在1%的水平下显著高于未实施股权激励计划的企业。通过面板固定效应回归同样得出股权激励促进企业创新的结论，EI的回归系数分别为0.021和 0.084，并至少在5%的统计水平上显著，说明实施股权激励计划后一年和后两年企业的专利申请总数较未实施股权激励计划的企业相比，分别提高了2.1%和8.4%。从PSM+DID回归模型Treat×Post系数可知，在控制内生性之后，股权激励仍然至少在5%的统计水平上显著高于匹配后的非股权激励样本。实证结果支持了假说1a。
（二）反收购条款的调节作用
为进一步缓解反向因果及遗漏变量所带来的内生性问题，本部分采用了工具变量两阶段回归方法。我们用同行业其他上市公司上一年实施股权激励的均值构建股权激励的工具变量，这一工具变量的选择是基于这样一种考虑，公司在实施股权激励计划时往往会参考同行业实施情况，同时同行业其他公司的实施计划并不会对本公司创新能力产生影响，满足工具变量选择的外生性。同理，本文以同行业其他上市公司上一年公司章程中设置的反收购条款数目的均值构建反收购条款的工具变量。行业内收购是最常见的收购方式，公司在设置反收购条款时也会参考同行业反收购条款的既有水平，而同行业其他公司的反收购措施通常不会影响本公司的创新水平。我们对工具变量进行识别不足及弱工具变量的检验，证明工具变量的选择是有效的。
表4报告了回归结果。在公司章程中设置反收购条款负向调节股权激励对企业创新的促进作用。交乘项（EI[×]antinum）系数在所有回归方程中均为负值且至少在10%的统计水平下显著，说明在实施股权激励计划的企业中设置的反收购条款数目越多，对企业创新的抑制作用越明显，这意味着反收购条款并没有使企业专注研发创新，反而阻碍了外部控制权市场的约束作用，使外部控制权市场的惩戒机制失灵，降低了公司治理水平，为企业管理层提供了过度保护，引发管理层的道德风险进而不利于企业创新，即反收购条款负向调节股权激励对企业创新的促进作用，验证了假说2b。
（三）稳健性检验
本文还从两个方面做了稳健性检验：第一，参考现有文献通常的做法，将专利缺失值补充为0，再次检验股权激励对企业创新的影响及反收购条款在其中的调节作用;第二，因为绝大多数企业都设置了累积投票条款、绝对多数条款及提案权条款，为消除共有因素的影响，用扣除这3项之后的反收购条款数目进行稳健性检验，检验结果对研究结论没有实质性影响。稳健性检验的结果未列示，留存备索。
五、进一步的企业异质性分析
根据前述分析，整体上来说股权激励对企业创新有促进作用，加入反收购条款反而削弱了这种促进作用，但上述分析并没有区分企业异质性，一个自然的问题是股权激励对异质性企业是否存在同样的创新激励效应，反收购条款的调节作用在不同企业中是否有差异？本部分分别从不同的市场竞争程度、不同的股权分散程度及不同的高管风险偏好三个方面对主要结果分情景分样本进行分析，观察股权激励效果及反收购条款调节作用的差异，从而进一步探索股权激励和反收购条款对企业创新影响的有效条件以及与外界环境的关系。
（一）不同市场竞争程度
一般来说，企业面临的市场竞争环境越激烈，企业越重视创新，创新是企业在激烈竞争环境中生存和发展的重要驱动力。股权激励从企业内部激发高管和核心员工的创新积极性，反收购条款则能避开外部资本市场的恶意收购，使管理层将更多精力投入到研发创新上。因此，股权激励更能促进处于激烈竞争市场环境的企业的创新能力，而反收购条款的负向调节作用相对更弱甚至不存在。相反，市场竞争程度小的企业本身可能存在垄断利润，对创新的积极性不高，反收购条款的设置为管理层的卸责甚至攫取私人利益提供了便利，对企业创新的负向调节作用更为明显。本文根据赫芬达尔指数HHI将样本分为高市场竞争程度企业和低市场竞争程度企业。HHI越大，产品市场竞争程度越小。 表5报告了回归结果。从股权激励EI的回归系数可知，股权激励总体上对处于不同市场竞争环境下的企业的创新能力均有促进作用，但从括号中的T值看，股权激励对高市场竞争程度企业创新能力的影响相对更强。交乘项（EI[×]antinum）的系数全部为负，但只有低市场竞争程度组显著，充分说明反收购条款对市场竞争程度小的企业的负向调节作用更显著。在实施股权激励的市場竞争程度小的企业中增设反收购措施为管理层的道德风险创造了条件，不利于企业创新。
（二）不同股权分散程度
二级市场收购股票是资本市场并购的一种重要方式。股权分散程度越高，因为缺乏大股东的制衡，二级市场收购股票从而变成控股股东相对越容易。而当公司股权分散程度较低，存在一股独大或者几家股东分权控制的情况，则企业不至于轻易地成为恶意收购目标。因此，在股权分散程度高的企业中设置反收购条款能有效缓解被收购尤其是恶意收购的风险，使管理层免受外界资本市场干扰，专注企业长期发展，反收购条款对企业创新的负向调节作用会减弱。相反，股权集中度高的企业本身就不容易成为恶意收购的对象，再加上反收购条款的作用，容易对管理层职位形成过度保护，导致管理层的懒惰和卸责，进而抑制企业创新活动。借鉴现有文献的做法，用1减去前十大股东持股比例的平方和表示股权分散程度，该值越大，表明股权分散程度越高。本文依据中位数将股权分散度分成两组。
表6报告了回归结果。如果单独考察股权激励的创新效应，股权激励对企业创新的促进作用并不受股权分散程度的影响，无论是高股权分散程度组还是低股权分散程度组，股权激励至少在1%的统计水平上显著提升企业创新产出水平。综合考察股权激励和反收购条款对企业创新的影响发现，股权激励对企业创新的促进作用不变，但反收购条款的负向调节作用主要体现在股权分散程度低的企业中。因此，在股权分散程度低的企业中设置反收购条款，不利于企业创新。
（三）不同高管风险偏好
股权激励使高管薪酬直接与股价挂钩，能促进高管更多地承担风险。对于高风险的创新活动，风险偏好程度高的管理层会比风险偏好程度低的管理层表现出更大的热情，对于创新活动带来的未来收益则表现出更高的期望，所以他们会更有动力增加创新投入，从事更多的创新活动。但是，创新活动的长期性和高不确定性导致创新活跃的企业反而容易成为并购尤其是恶意收购“青睐”的对象，在管理层风险偏好程度高的企业中设置反收购条款，起到稳定管理层团队的作用，能使管理层免受恶意收购的威胁，缓解控制权市场压力带来的管理层短视行为，反收购条款调节股权激励对企业创新的负向作用相对较弱。相反，如果管理层风险偏好程度较低，本身从事创新活动的意愿不强烈，反收购条款又进一步弱化了外界控制权市场对管理层职位的威胁，易导致管理层的偷懒和卸责行为，更不利于企业创新，即在高管风险偏好程度低的企业中，反收购条款的负向调节作用更为明显。本文参考现有文献的做法，用风险资产占总资产的比重来衡量高管风险偏好，用符号MRP表示，即MRP=（年末高管平均持股数量×年末收盘价）/（年末高管平均持股数量×年末收盘价+年末高管平均货币薪酬）。依据MRP的大小，将样本分成高管风险偏好程度高和高管风险偏好程度低两组。
表7报告了实证结果。总体上股权激励对企业创新产出的促进作用不受高管风险偏好程度的影响，只有高管风险偏好程度低的组中股权激励实施后两年的专利申请没有明显提高，其余均至少在5%的显著性水平下有效提高企业专利申请数量。但从交乘项EI[×]antinum的回归系数看，反收购条款的负向调节作用主要体现在低高管风险偏好程度的企业中，与前述的分析一致。
六、研究结论与启示
本文基于我国A股上市公司数据，立足中国资本市场环境，从企业创新的角度验证股权激励的激励效果及反收购措施在其中的调节作用。通过实证研究发现，股权激励显著提高了企业创新产出水平，而在公司章程中设置反收购条款却负向调节了股权激励对企业创新的促进作用。通过面板固定效应模型、PSM+DID模型及2SLS模型缓解内生性问题后，结论依然成立。为进一步探索股权激励和反收购条款对企业创新影响的环境条件，本文从市场竞争程度、股权分散程度及高管风险偏好三个方面对主要结果分情景分样本进行分析，观察股权激励效果及反收购条款调节作用的差异。结果发现，股权激励的正面创新效果在各个分样本中依然显著，但反收购条款的负向调节作用在市场竞争程度低的企业、股权分散程度低的企业以及高管风险偏好程度低的企业中更加显著。
本文研究具有一定的理论和现实意义。理论上，本文突破现有文献分别研究股权激励和反收购条款的创新效应，将股权激励、反收购条款和企业创新纳入统一的分析框架，丰富了股权激励计划及反收购条款实施效果的相关文献，揭示了股权激励与企业创新产出的内在关系以及反收购条款在其中扮演的角色。在政策启示上，通过本文的研究结论给出以下建议：第一，股权激励是一种有效的长期激励机制，能够激励高管及核心员工关注企业长期价值，因此，应引导和鼓励企业实施股权激励计划。尽管我国早期的股权激励计划存在较多的福利性质，但随着股权激励契约的不断完善，股权激励促进企业创新发展的作用将逐渐凸显出来。第二，反收购措施降低了外部控制权市场的公司治理作用，在实施股权激励计划的企业中设置反收购条款为企业高管提供了过度保护，不利于企业创新。第三，市场竞争程度低的企业、股权分散程度低或存在一股独大现象的企业以及高管风险偏好程度低或风险厌恶的企业在公司章程中应谨慎设置反收购条款。总之，引导和鼓励更多企业实施有效的股权激励，尽量少设置反收购条款以发挥外部控制权市场的监督和惩戒作用，有助于增强企业创新的内生动力，尤其在外部不利环境及新冠肺炎疫情的影响下能够有效促进经济的健康发展。
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关键词：股权激励;反收购条款;企业创新
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一、引言
创新能力是企业应对严峻外部环境、保持竞争优势的重要源泉（Manso，2011）[1]，尤其在目前国际贸易环境恶化和新冠肺炎疫情持续影响的压力下，如何有效提升我国企业的创新能力，成为政府、学者及企业共同关心的重大话题。创新活动的长期性和风险性要求建立容忍短期失败、奖励长期成功的激励机制，股权激励的合约特性使其成为将两者相结合的、较为理想的激励机制（田轩和孟清扬，2018）[2]。截至2019年底，我国共有1424家上市公司实施了2288次股权激励计划，占上市公司总数的比例逐年提升。股权激励是企业完善内部治理结构的制度安排，是调动管理者和员工积极性、提高企业创新能力的主动行为。但企业创新能力的提高也会受到控制权市场等外部治理机制的影响。为缓解外部资本市场所产生的控制权竞争压力，使得企业管理层专注于企业创新等长期目标，一些企业采取在公司章程中设置反收购条款的防御策略。股权激励与反收购条款在功能上即可能存在替代作用，也可能存在协同作用，替代或协同作用对企业创新带来怎样的影响是值得学术界和实务界认真思考的问题。
股权激励对企业创新的影响在理论与实证研究中并没有形成一致结论。经典代理理论认为，股权激励通过赋予管理者剩余收益索取权，缓解了经理人与股东之间的代理问题（刘宝华和王雷，2018）[3]，股权激励将高管薪酬直接与股价相连，促进管理层与股东风险偏好的趋同，通过提高企业风险承担水平增强企业创新能力。基于行为代理理论的研究卻认为，股权激励提高了管理层可变薪酬的占比，增加了其可感知的风险，加剧了管理层的风险规避倾向，从而减少研发投入等创新活动（陈文强等，2020）[4]，管理层甚至会通过盈余操纵等机会主义行为实现激励收益，从而损害企业的创新（Abernethy等，2015）[5]。
反收购条款是企业防止公司控制权转移尤其是敌意收购的一种重要措施。设置反收购条款对企业创新具有不同的影响。一方面，反收购条款可以提高管理层的议价能力，抑制市场短期行为，缓解市场压力带来的管理层短视（Chemmanur和Tian，2018）[6]，当管理层不受外界干扰专注企业长期价值时，公司就会开展创新活动。另一方面，由于反收购条款阻碍了外部控制权市场的约束作用，降低了公司治理水平，引发管理层的道德风险，使管理层失去创新的动力（Bebchuk和Cohen，2005）[7]。已有文献对反收购条款与企业创新之间的关系尚无一致结论，有待更进一步的实证检验。
股权激励某种意义上为高管和核心员工致力于创新项目提供了一种内部保护机制，但也可能引发激励对象的自利行为。反收购条款一定程度上避免了外界敌意接管的干扰和威胁，使企业专注研发创新，但也存在诱发管理层道德风险的可能。那么在实施股权激励计划的公司中设置反收购条款是为企业开展创新活动上了一道双保险，还是为企业管理层卸责和攫取利益提供便利，从而抑制了企业创新？本文将股权激励、反收购条款与企业创新纳入统一的分析框架对此问题展开研究，突破以往文献分别研究三者之间关系的局限。通过考察股权激励对企业创新的影响以及反收购条款的调节作用，对股权激励及反收购条款的治理作用有更清晰和全面的认识，为合理应用股权激励和规范反收购条款提供理论依据和政策参考。
二、理论分析与研究假说
（一）股权激励与企业创新
从理论上讲，一方面，股权激励可能会促进企业创新。依据最优契约理论，股权激励合约将激励对象尤其是高管与股东的利益趋于一致，缓解了经理人与股东之间的代理问题，促使激励对象勤勉尽责，从而对企业创新有正向激励作用。股权激励契约设置的行权有效期较长且激励对象必须在行权等待期后才能行权，这使激励对象可以避开短期业绩的干扰，鼓励激励对象关注企业的长远发展，投入到长期性的创新研发工作中去（石琦等，2020）[8]。另外，股权激励收益曲线的凸性结构具有看涨期权的性质，在股价下行时能够保护激励对象，而在创新成功、 股价上涨时又可以实现丰厚的回报，从而有利于激励对象承担风险，进而增加创新的动机（Chang等，2015;郭蕾等，2019）[9，10]。另一方面，股权激励也可能抑制企业创新。目前大多数公司采取的是业绩型股权激励，设置了业绩考核条件。行权业绩考核使得薪酬—业绩关系在业绩目标值处出现跳跃（刘宝华和王雷，2018）[3]，因此，将激励对象的收益与业绩挂钩可能导致激励对象尤其是管理层过于关注公司的短期业绩，忽略对企业创新活动的投入。另外，根据管理层权力理论，股权激励合约中行权条件设置过于宽松，使得股权激励变成了一种市场为高管送福利的制度（吴育辉和吴世农，2010;肖淑芳等，2013）[11，12]，导致股权激励计划的激励扭曲（郑志刚等，2021）[13]。为获得行权资格，管理层会放弃研发投入等长期投资，甚至可能进行盈余操纵平滑利润以满足行权条件（谢德仁等，2019）[14]。基于以上分析，关于股权激励对企业创新的影响，本文提出第一个竞争性的研究假说： 假说1a：实施股权激励计划能够促进企业创新;
假说1b：实施股权激励计划抑制了企业创新。
（二）反收购条款的调节作用
从现有研究结果看，反收购条款的设置对企业创新的影响并没有最终的定论。部分研究发现，反收购条款在并购中增强了管理层的谈判能力，降低企业被恶意收购及管理层被解雇的风险。当经理人远离来自短期股票市场投资者的压力时，会倾向于将公司资本和资源投向为公司带来长期价值的创新项目（Chemmanur和Tian，2018）[6]。Chemmanur和Jiao（2012）[15]构建了理论模型，证明反收购措施能够缓解企业管理层的短视行为，促使管理层从事长期创新项目，而不是投资短期实现超额利润的项目。但也有学者研究指出，反收购条款削弱了控制权市场的惩戒作用，为维护管理层利益提供了便利，表现为“堑壕效应”（Khelifa和Yang，2019）[16]。反收购条款的设置，降低了控制权市场对管理层低效率的惩戒作用，从而加剧管理层与股东的代理冲突，不利于企业创新（Cremers和Ferrell，2014）[17]。
在实施股权激励计划的企业中设置反收购条款是促进还是抑制企业创新需进一步考察。如果股权激励缓解了代理问题，促使管理层专注企业长期价值，同时反收购条款的设置降低恶意收购的威胁，减少控制权市场压力带来的管理层短视行为，则股权激励和设置反收购条款为企业开展创新活动上了一道双保险，能有效促进企业创新。如果股权激励成为管理层攫取私人利益的工具，导致管理层过于关注公司的短期业绩，忽略对企业创新活动的投入，同时反收购条款失去了控制权市场对管理层低效率的惩戒作用，为保护管理层私利提供了便利，则在实施股权激励计划的公司中设置反收购条款反而为管理层提供了过度保护，不利于企业创新活动的开展。如果股权激励和反收购条款对企业创新的影响方向不一致，则最终对企业创新影响的效果取决于双方力量的对比。基于以上分析，本文提出第二个竞争性假说：
假说2a：反收购条款正向调节股权激励对企业创新的影响;
假说2b：反收购条款负向调节股权激励对企业创新的影响。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2006—2017年沪深两市上市公司为原始样本，选取该样本区间的原因如下：中国证监会于2005年底发布并于2006 年初开始实施《上市公司股权激励管理办法（试行）》，另外自2006年《上市公司章程指引》出臺后，各上市公司对公司章程进行了修订。故而本文的数据从 2006 年开始（2007年各上市公司陆续公布新的公司章程，因此，在考察反收购条款的调节作用时，反收购条款的数据起始于2007年）。而2017年是基于已获得数据能衡量企业专利产出的最近一年。本文对样本做如下处理：（1）剔除ST、ST*及金融类公司;（2）对多次实施股权激励的公司，因为实施年份不同，每次实施都视为一个独立样本。最终得到42038个公司一年度观测值。反收购条款数据的获取是通过深圳证券交易所和上海证券交易所下载各个公司章程后手工整理得到，股权激励及其他相关数据均来自国泰安数据库。为减轻极端值影响，所有连续变量均在1%和99%分位进行了缩尾处理。
（二）变量定义
1. 被解释变量。考虑数据的可得性，国内学者主要从研发投入、专利申请及专利授予三个方面度量企业创新。相较于研发投入，专利产出更能直接、客观地刻画企业创新成果，因此，本文选择专利产出作为企业创新的衡量指标。相比于专利授予时间的延迟，专利申请时间更接近于专利的实际产出时间，而且比授予日期更能体现企业的实际创新能力。因此，本文借鉴田轩和孟清扬（2018）[2]的研究，用上市公司及其子公司、联营公司等每年申请的专利数量作为对上市公司创新产出的衡量。考虑到创新产出的时滞性，分别用基准年后一年和后两年的专利申请数量度量创新产出结果。借鉴相关领域研究的一般做法，本文用专利申请数量与1的和的自然对数来度量企业创新。
2. 解释变量。主要的解释变量涉及股权激励和反收购条款。股权激励设置为虚拟变量，即上市公司当年处于股权激励有效期内，取值为1，否则为0。反收购条款通过对上市公司章程关键词搜索手工搜集并整理而得。首先，本文从深圳证券交易所和上海证券交易所下载所有上市公司2007—2017年的上市公司章程。其次，参考现有关于反收购条款的相关文献，结合我国上市公司章程内容，将错列董事会条款、董事提名权时间限制条款、董事提名权股份限制条款、提案权条款、累积投票制条款、绝对多数条款以及反恶意收购条款作为反收购条款的内容。最后，通过关键词搜索记录公司章程中是否采用上述7条反收购条款并汇总条款数目。具体记录办法为：搜索关键词“更换”，若公司章程中规定每次只能改选董事会部分董事，如只能更换1/3或1/4董事，则该公司采用了错列董事会条款。搜索关键词“候选人”，若公司章程中规定只有持有股份达到一定时间（比如90日或180日）以上的股东才有权提名董事候选人名单，则该公司采用了董事提名权时间限制条款;若公司章程中规定股东持有本公司股份比例高于3%才能提名董事候选人名单，则该公司采用了董事提名权股份限制条款。搜索关键词“提案权”，若公司章程中规定只有持股3%以上的股东才有资格提出议案，则该公司采用了提案权条款。搜索关键词“累积投票”，若公司章程中规定了累积投票制度，则该公司采用了累积投票制条款。搜索关键词“特别决议”，若公司章程中规定股东大会作出重大事项决策必须由出席股东大会的股东所持表决权的 2/3 以上通过，则该公司采用了绝对多数条款。搜索关键词“恶意”，查询公司章程中是否有“金色降落伞”“毒丸计划”及“双重股权结构”等类似的安排，若有，则该公司采用了反恶意收购条款。公司章程中采用了某条反收购条款，则记录为1，否则为0，最后汇总反收购条款的数目，取值范围为0—7。 3. 控制变量。参考已有关于股权激励、反收购条款及企业创新的相关文献，本文控制了企业规模、企业盈利能力、资产负债率、企业成长性、企业账面市值比、企业年龄、企业资本密集度、企业股权集中度、机构投资者持股、企业董事会规模、企业独立董事占比、企业是否存在两职合一现象以及企业产权性质。所有变量的具体定义见表1。
（三）描述性统计
表2给出了變量的描述性统计结果。企业创新产出的差别非常大，样本范围内，专利申请最大值达到20107（股票代码000333的美的集团），最小值为1（这里仅统计的是存在专利申请数量的样本，在稳健性检验中，依据现有部分文献的做法，本文将没有公布专利申请的企业专利数量设置为0）。实施股权激励计划的样本占比为8.2%。反收购条款的均值为3.91，最小值为2，这是因为累积投票制和特别决议已经写入了《公司法》中，样本期间内的所有公司的公司章程中均包含这两项条款。另外，只有极个别公司在某些年份的公司章程中没有提案权条款。换句话说，绝大多数企业在公司章程中设置了至少3项反收购条款（为消除共有因素的影响，本文用扣除这3项之后的反收购条款数目进行稳健性检验，检验结果不改变反收购条款对企业创新的影响）。
四、实证结果与分析
（一）股权激励对企业创新的影响
本部分采用3种方法进行多变量回归。第一种是ols基准回归模型，第二种是面板数据固定效应模型，第三种是PSM+DID模型。在对面板数据进行回归时，本文利用Hausman检验判断应该采取固定效应模型;在利用PSM+DID模型中，先为实施股权激励样本的处理组，一对一匹配未实施股权激励的控制组样本，需要说明的是，这里采取的匹配方式为按年匹配，即以公告实施股权激励的年度为参照点，依据上文中提到的控制变量匹配参照点前一年度的未实施股权激励的公司，使得股权激励公司和配对公司的行业、年度、公司特征无显著差异。实施股权激励公司赋值为Treat=1，匹配的未实施股权激励的控制公司赋值 Treat=0;实施股权激励的公司实施后赋值 Post=1，实施前赋值 Post=0。Treat×Post 的系数为实施业绩型股权激励对企业创新的影响。
表3报告了多变量回归结果。在ols基础回归模型中，实施股权激励计划的企业创新产出明显提高，不管是实施股权激励计划后一年还是后两年，专利申请数量均在1%的水平下显著高于未实施股权激励计划的企业。通过面板固定效应回归同样得出股权激励促进企业创新的结论，EI的回归系数分别为0.021和 0.084，并至少在5%的统计水平上显著，说明实施股权激励计划后一年和后两年企业的专利申请总数较未实施股权激励计划的企业相比，分别提高了2.1%和8.4%。从PSM+DID回归模型Treat×Post系数可知，在控制内生性之后，股权激励仍然至少在5%的统计水平上显著高于匹配后的非股权激励样本。实证结果支持了假说1a。
（二）反收购条款的调节作用
为进一步缓解反向因果及遗漏变量所带来的内生性问题，本部分采用了工具变量两阶段回归方法。我们用同行业其他上市公司上一年实施股权激励的均值构建股权激励的工具变量，这一工具变量的选择是基于这样一种考虑，公司在实施股权激励计划时往往会参考同行业实施情况，同时同行业其他公司的实施计划并不会对本公司创新能力产生影响，满足工具变量选择的外生性。同理，本文以同行业其他上市公司上一年公司章程中设置的反收购条款数目的均值构建反收购条款的工具变量。行业内收购是最常见的收购方式，公司在设置反收购条款时也会参考同行业反收购条款的既有水平，而同行业其他公司的反收购措施通常不会影响本公司的创新水平。我们对工具变量进行识别不足及弱工具变量的检验，证明工具变量的选择是有效的。
表4报告了回归结果。在公司章程中设置反收购条款负向调节股权激励对企业创新的促进作用。交乘项（EI[×]antinum）系数在所有回归方程中均为负值且至少在10%的统计水平下显著，说明在实施股权激励计划的企业中设置的反收购条款数目越多，对企业创新的抑制作用越明显，这意味着反收购条款并没有使企业专注研发创新，反而阻碍了外部控制权市场的约束作用，使外部控制权市场的惩戒机制失灵，降低了公司治理水平，为企业管理层提供了过度保护，引发管理层的道德风险进而不利于企业创新，即反收购条款负向调节股权激励对企业创新的促进作用，验证了假说2b。
（三）稳健性检验
本文还从两个方面做了稳健性检验：第一，参考现有文献通常的做法，将专利缺失值补充为0，再次检验股权激励对企业创新的影响及反收购条款在其中的调节作用;第二，因为绝大多数企业都设置了累积投票条款、绝对多数条款及提案权条款，为消除共有因素的影响，用扣除这3项之后的反收购条款数目进行稳健性检验，检验结果对研究结论没有实质性影响。稳健性检验的结果未列示，留存备索。
五、进一步的企业异质性分析
根据前述分析，整体上来说股权激励对企业创新有促进作用，加入反收购条款反而削弱了这种促进作用，但上述分析并没有区分企业异质性，一个自然的问题是股权激励对异质性企业是否存在同样的创新激励效应，反收购条款的调节作用在不同企业中是否有差异？本部分分别从不同的市场竞争程度、不同的股权分散程度及不同的高管风险偏好三个方面对主要结果分情景分样本进行分析，观察股权激励效果及反收购条款调节作用的差异，从而进一步探索股权激励和反收购条款对企业创新影响的有效条件以及与外界环境的关系。
（一）不同市场竞争程度
一般来说，企业面临的市场竞争环境越激烈，企业越重视创新，创新是企业在激烈竞争环境中生存和发展的重要驱动力。股权激励从企业内部激发高管和核心员工的创新积极性，反收购条款则能避开外部资本市场的恶意收购，使管理层将更多精力投入到研发创新上。因此，股权激励更能促进处于激烈竞争市场环境的企业的创新能力，而反收购条款的负向调节作用相对更弱甚至不存在。相反，市场竞争程度小的企业本身可能存在垄断利润，对创新的积极性不高，反收购条款的设置为管理层的卸责甚至攫取私人利益提供了便利，对企业创新的负向调节作用更为明显。本文根据赫芬达尔指数HHI将样本分为高市场竞争程度企业和低市场竞争程度企业。HHI越大，产品市场竞争程度越小。 表5报告了回归结果。从股权激励EI的回归系数可知，股权激励总体上对处于不同市场竞争环境下的企业的创新能力均有促进作用，但从括号中的T值看，股权激励对高市场竞争程度企业创新能力的影响相对更强。交乘项（EI[×]antinum）的系数全部为负，但只有低市场竞争程度组显著，充分说明反收购条款对市场竞争程度小的企业的负向调节作用更显著。在实施股权激励的市場竞争程度小的企业中增设反收购措施为管理层的道德风险创造了条件，不利于企业创新。
（二）不同股权分散程度
二级市场收购股票是资本市场并购的一种重要方式。股权分散程度越高，因为缺乏大股东的制衡，二级市场收购股票从而变成控股股东相对越容易。而当公司股权分散程度较低，存在一股独大或者几家股东分权控制的情况，则企业不至于轻易地成为恶意收购目标。因此，在股权分散程度高的企业中设置反收购条款能有效缓解被收购尤其是恶意收购的风险，使管理层免受外界资本市场干扰，专注企业长期发展，反收购条款对企业创新的负向调节作用会减弱。相反，股权集中度高的企业本身就不容易成为恶意收购的对象，再加上反收购条款的作用，容易对管理层职位形成过度保护，导致管理层的懒惰和卸责，进而抑制企业创新活动。借鉴现有文献的做法，用1减去前十大股东持股比例的平方和表示股权分散程度，该值越大，表明股权分散程度越高。本文依据中位数将股权分散度分成两组。
表6报告了回归结果。如果单独考察股权激励的创新效应，股权激励对企业创新的促进作用并不受股权分散程度的影响，无论是高股权分散程度组还是低股权分散程度组，股权激励至少在1%的统计水平上显著提升企业创新产出水平。综合考察股权激励和反收购条款对企业创新的影响发现，股权激励对企业创新的促进作用不变，但反收购条款的负向调节作用主要体现在股权分散程度低的企业中。因此，在股权分散程度低的企业中设置反收购条款，不利于企业创新。
（三）不同高管风险偏好
股权激励使高管薪酬直接与股价挂钩，能促进高管更多地承担风险。对于高风险的创新活动，风险偏好程度高的管理层会比风险偏好程度低的管理层表现出更大的热情，对于创新活动带来的未来收益则表现出更高的期望，所以他们会更有动力增加创新投入，从事更多的创新活动。但是，创新活动的长期性和高不确定性导致创新活跃的企业反而容易成为并购尤其是恶意收购“青睐”的对象，在管理层风险偏好程度高的企业中设置反收购条款，起到稳定管理层团队的作用，能使管理层免受恶意收购的威胁，缓解控制权市场压力带来的管理层短视行为，反收购条款调节股权激励对企业创新的负向作用相对较弱。相反，如果管理层风险偏好程度较低，本身从事创新活动的意愿不强烈，反收购条款又进一步弱化了外界控制权市场对管理层职位的威胁，易导致管理层的偷懒和卸责行为，更不利于企业创新，即在高管风险偏好程度低的企业中，反收购条款的负向调节作用更为明显。本文参考现有文献的做法，用风险资产占总资产的比重来衡量高管风险偏好，用符号MRP表示，即MRP=（年末高管平均持股数量×年末收盘价）/（年末高管平均持股数量×年末收盘价+年末高管平均货币薪酬）。依据MRP的大小，将样本分成高管风险偏好程度高和高管风险偏好程度低两组。
表7报告了实证结果。总体上股权激励对企业创新产出的促进作用不受高管风险偏好程度的影响，只有高管风险偏好程度低的组中股权激励实施后两年的专利申请没有明显提高，其余均至少在5%的显著性水平下有效提高企业专利申请数量。但从交乘项EI[×]antinum的回归系数看，反收购条款的负向调节作用主要体现在低高管风险偏好程度的企业中，与前述的分析一致。
六、研究结论与启示
本文基于我国A股上市公司数据，立足中国资本市场环境，从企业创新的角度验证股权激励的激励效果及反收购措施在其中的调节作用。通过实证研究发现，股权激励显著提高了企业创新产出水平，而在公司章程中设置反收购条款却负向调节了股权激励对企业创新的促进作用。通过面板固定效应模型、PSM+DID模型及2SLS模型缓解内生性问题后，结论依然成立。为进一步探索股权激励和反收购条款对企业创新影响的环境条件，本文从市场竞争程度、股权分散程度及高管风险偏好三个方面对主要结果分情景分样本进行分析，观察股权激励效果及反收购条款调节作用的差异。结果发现，股权激励的正面创新效果在各个分样本中依然显著，但反收购条款的负向调节作用在市场竞争程度低的企业、股权分散程度低的企业以及高管风险偏好程度低的企业中更加显著。
本文研究具有一定的理论和现实意义。理论上，本文突破现有文献分别研究股权激励和反收购条款的创新效应，将股权激励、反收购条款和企业创新纳入统一的分析框架，丰富了股权激励计划及反收购条款实施效果的相关文献，揭示了股权激励与企业创新产出的内在关系以及反收购条款在其中扮演的角色。在政策启示上，通过本文的研究结论给出以下建议：第一，股权激励是一种有效的长期激励机制，能够激励高管及核心员工关注企业长期价值，因此，应引导和鼓励企业实施股权激励计划。尽管我国早期的股权激励计划存在较多的福利性质，但随着股权激励契约的不断完善，股权激励促进企业创新发展的作用将逐渐凸显出来。第二，反收购措施降低了外部控制权市场的公司治理作用，在实施股权激励计划的企业中设置反收购条款为企业高管提供了过度保护，不利于企业创新。第三，市场竞争程度低的企业、股权分散程度低或存在一股独大现象的企业以及高管风险偏好程度低或风险厌恶的企业在公司章程中应谨慎设置反收购条款。总之，引导和鼓励更多企业实施有效的股权激励，尽量少设置反收购条款以发挥外部控制权市场的监督和惩戒作用，有助于增强企业创新的内生动力，尤其在外部不利环境及新冠肺炎疫情的影响下能够有效促进经济的健康发展。
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