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在美国金融机构尚未降低杠杆率的情况下,我们怎么能说危机已经结束了呢?
全球股票市场自3月初触底后大幅反弹。截至4月中旬,全球主要股市均报出约20%的涨幅。处于金融危机重灾区的美国银行业公布了业绩不错的年报。美国总统奥巴马对看到的一线希望津津乐道。美联储主席伯南克也觉得经济有了初步复苏的迹象。日本刚刚宣布了新的一揽子经济刺激计划。市场预测,中国也将公布第二轮经济刺激方案。突然之间,市场上出现了“再不入市就晚了”的骚动。
然而,我认为,这轮上涨仅仅是最终以泪水作结的熊市反弹。接下来一系列新难题将使行情再次下跌。银行业“优良”的年报以及宣称复苏的言论,很可能是有些公司试图利用反弹获得大量资金的幌子,以便度过即将来临的漫长冬日。初次公开发行股票(IPO)将吞没新兴市场。看多的投资者将用自己的真金白银,为这些受苦受难的银行和公司织寒衣。
事实上,配股潮可能已经涌起了,熊市的反弹可能会在一两个月内结束。受经济数据转好消息的刺激,又一轮的熊市反弹可能在今年秋天上演。等到经济复苏被证实无法持续,经济出现二次衰退,或者通货膨胀的压力迫使央行不顾经济疲软而紧缩银根,反弹就将结束。资产价格将在2010年的下半年跌至最终底部。届时,市场会看到财政刺激政策弹尽粮绝,中央银行再也无法滥印钞票了。
熊市反弹不可持续
在2009年初,我预计二三季度将出现一次反弹。现在,我修正自己的观点,我认为,2009年将出现两次反弹。现在,我们正经历第一次反弹,证券配售和IPO将终止这场反弹。转好的宏观经济数据将在三季度推动新一轮反弹。在以前发表的文章中,我预测经济将在2010年出现第二次衰退。
自2007年夏天次贷危机爆发以来,恐惧主导了金融市场。历次市场反弹都短暂无力,仅仅是下一次暴跌的前奏。过去五周的上涨,是迄今最长的一次熊市反弹。它持续的时间越长,市场上的猜惧也越多。我能感觉到看多投资者的悲观情绪。
在前几天CNBC电视台美国频道的一次采访中,一位持“金融危机浪潮将扑面而来”观点的嘉宾几乎被主持人推出门外。当我谈到香港房价将大幅下跌,并回落至正常水平时,主持人的眉宇拧成了一个“川”字,高声强调,香港人有控制价格的能力。“信念”而不是证据,在推动着市场反弹。
市场的严峻挑战,将在公司发行股票、筹集资金的时候出现。高盛首开先河,在公布“良好的”收入数据后,即宣布增发50亿美元的普通股。其他金融机构,可能也将打着偿还政府的旗号展开融资。可是,如果这些机构真的经营状况良好,它们还需要筹集资金来偿还政府吗?在新兴市场,IPO在暂停两年后也将重现江湖。
对投资者而言,他们需要考虑的是这些企业需要融资的原因。在可预见的未来,全球经济强劲增长的可能性不大,企业并不需要资金来扩张,最有可能的答案是为未来的苦日子做准备。我认为,这些在公开场合发表积极言论的企业并不看好未来,只是想在市场仍处于乐观气氛时借机圈钱。新增融资需求最终将压垮市场。
出现牛市的条件是:市场已经跌无可跌;全球经济正在复苏或者将要复苏;如果经济仍处困境,政府能采取更多的经济刺激措施。出现熊市的条件是:债务水平仍相当高,全球经济在债务水平非正常化情况下无法重现增长;全球经济仍在萎缩,尽管可能幅度较小;政府的刺激计划无法启动新一轮经济增长周期。
我站在看空阵营一边。这是一场百年一遇的经济危机,惟一可以比拟的是20世纪30年代的“大萧条”。启动新一轮经济增长,有两个条件必须满足:首先在消费经济国家,例如美国、英国、澳大利亚、爱尔兰、西班牙,债务相对于收入的水平必须重返20年前的标准;其次,制造业出口国,例如中国、德国、日本,必须显著弱化其生产导向性特征。
债务危机远未结束。尽管大家都在大谈“去杠杆化”,但是,美国金融部门的债务并没有降低,2008年底为17.2万亿美元,高于2007年9月危机爆发时的15.8万亿美元。美国金融部门尚无力降低杠杆率。尽管它们无法像过去那样向市场借钱,但是,它们可以求助于美联储以及美国政府。在美国金融机构尚未降低杠杆率的情况下,我们怎么能说危机已经结束了呢?
债务泡沫破裂引发的不利后果才刚刚显现。截至2008年年底,美国家庭净财富从2007年的峰值缩水20%,跌至13万亿美元。美国房地产价格仍在下挫。美国住宅价格很可能会再跌去5万亿美元或更多。另一方面,美国家庭的债务水平并没有下降,在2008年底为13.8万亿美元。这是自20世纪30年代以来,美国家庭债务首次高于房地产市值。显然,依靠房地产来借款消费的时光已经一去不复返了。
收入前景也极其黯淡。全球需求中来自信贷泡沫支撑的部分已经灰飞烟灭,欧洲、日本和美国的失业率快速上升。随着失业群体减少消费支出,乘数效应推动了失业的进一步增加,这一恶性循环尚未触底。不断增加的失业对需求的冲击将延续至2010年。
勿寄希望于新泡沫
许多看多市场的人士,其实是希望出现一个新泡沫。他们认为,如果人们看好市场,他们的资金就会增值,上升的资产价格将支持需求的增加,公司收益将改善,从而牛市前景将会成真。事实上,寄望于新一轮泡沫的人群在当今世界非常普遍,甚至政策制定者们私下里也希望出现新泡沫。危机摧残了人们的斗志。他们依旧怀念昔日的美好时光。“慎思之,明辨之,笃行之”实在是太难了!
熊市反弹源自泡沫时代遗留下来的侥幸心理。经过了长时间的泡沫,大多数人可能会认为泡沫现象已属正常现象。当泡沫破裂后的痛苦变得无法忍受,这些人就会对往昔的美好时光产生幻觉。他们的集体行为将引发市场反弹,仿佛泡沫重现。然而,一个泡沫破裂后,就再也不可能复原如初了。
政府和央行竭力阻止资产价格下挫。如今,希望都寄托在政府的救援行动上。但是,利率已经接近于零,预算赤字也是历史新高。当通胀突然抬头,政府会失去援助的机会。在最后的希望破灭时,资产价格将真正探底,预计这一幕将发生在2010年。
有些人会争辩:为什么我们不能重吹旧泡沫或是制造新泡沫呢?问题在于,一个延续数年的泡沫破裂后,它留下了遍地垃圾,以至于缺乏新泡沫形成的立足之地。举个例子,目前的高债务水平无法再进一步上升;如果债务水平不能提高,泡沫就无从膨胀。改善当前的境况是需要时间的,如果你在等待新一轮的泡沫,恐怕这将是一个漫长的等待。
人类的心理极易受到集体情绪变动的影响。如果自己熟悉的人相信什么,人们也便容易相信什么。动物世界也存在类似“随大流”现象。野生动物们集体穿越非洲大草原,跨越鳄鱼大批出没的河流。当它们同时渡河时,鳄鱼在同一个时间内只能吃掉一头动物,这样,牺牲一个伙伴的性命,保证了其他的安全无恙。看来,兽群的行为是应对大自然险境的一个合理方式。
我认为,人类基因中对群体效应的青睐与兽群集体渡河的行为方式是一致的。尽管大脑皮层的进化使得人类可以理性思考,但本能并没有丧失,而是隐藏得很深,一旦环境许可,就会跳出来占据主导地位。这也就是尽管在人类历史上有多次血的教训,但泡沫仍屡屡出现的原因。
野生动物集体渡河的优势是真实存在的,如果它们单独渡河,就会留给鳄鱼更多的猎杀它们的时间。如果它们想发挥人多势众的优势渡河,就需要一个发起冲刺的领头者,而第一个冲进河中的领头者被吃掉的概率远远高于其他动物。个体的不理性行为实际上造福了群体利益。
在经济生活中,有些泡沫确实有利于经济的发展。例如,IT泡沫创造的科学技术至今还令全球受益,尽管当初的投资者可能赔了钱。那些认为投资IT领域可以致富的人就好比是兽群中的领头者,不自觉地为了公众的利益而牺牲了自己。
大部分科技因素驱动的泡沫都有类似的特点,惠及全球但不利于投资者。熊彼特(Joseph Schumpeter)的“创造性毁灭”(creative destruction)理论,讲述的就是这样的泡沫。由于大量的泡沫并不全都是有害的,所以政府和央行对它们很慷慨大度。
随着时间的推移,在生产性资产之上,会长出一个巨大的泡沫,它将带来破坏性的结果。全球房地产泡沫就属于此类,衍生产品的杠杆效应创造了房地产市场前所未有的繁荣。建立于非生产性泡沫之上的高债务水平,要么会引发大规模的银行破产(如上世纪30年代的美国),要么会导致恶性通货膨胀(如上世纪20年代的德国),要么是巨额的政府债务(如上世纪90年代的日本)。从一个生产性的债务泡沫造成的破坏中恢复过来,需要相当长的时间。
泡沫的破裂虽然痛苦,却显得不那么令人绝望。这是因为,虽然企业和家庭面临破产困境,但政府的刺激性政策使它们大体安然度日。政府一方面竭尽财政政策与货币政策之所能来支持,另一方面也在言辞上安抚投资者、提振投资者的信心,寄望于借此让资产市场转牛,推动经济继续增长。目前,这些口头刺激政策正在发挥作用。
例如,美国政府正在对美国银行业开展压力测试,目的在于测算银行业能否经受得起市场突变。我相信,大部分银行能出色地通过这项测试,但是,这只不过是自欺欺人。事实上,美国金融系统从技术角度看已经破产。一个银行系统的实力,反映了它所服务的经济系统的实力。我们看看美国家庭的资产负债表,就能深切明白,在如此众多的客户资不抵债的情况下,银行业如何能够存活下来?
这些“信心把戏”对投资者人气和金融市场都产生了重大影响。市场出现暂时反弹,却不足以逆转趋势,全球房地产价格正在下跌,失业率持续上升。当通货膨胀猛然抬头时,它将对政府的援救计划关上最后一扇门。到那时,尽管经济状况糟糕,央行也不得不提高利率,资产价格将最终真正触底。
虚幻的希望可以安慰人心,但延缓了必需的改革,只能令境况越发糟糕。当政府大把挥金试图恢复往昔的美好时光,它们却发现自己缺乏财力减缓当前结构性改革带来的痛苦。整个世界就好像一个穷困潦倒的吸毒者,不断透支着社会福利支票来满足自己的毒瘾。当支票花光用尽,只好完全摒弃旧习。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
全球股票市场自3月初触底后大幅反弹。截至4月中旬,全球主要股市均报出约20%的涨幅。处于金融危机重灾区的美国银行业公布了业绩不错的年报。美国总统奥巴马对看到的一线希望津津乐道。美联储主席伯南克也觉得经济有了初步复苏的迹象。日本刚刚宣布了新的一揽子经济刺激计划。市场预测,中国也将公布第二轮经济刺激方案。突然之间,市场上出现了“再不入市就晚了”的骚动。
然而,我认为,这轮上涨仅仅是最终以泪水作结的熊市反弹。接下来一系列新难题将使行情再次下跌。银行业“优良”的年报以及宣称复苏的言论,很可能是有些公司试图利用反弹获得大量资金的幌子,以便度过即将来临的漫长冬日。初次公开发行股票(IPO)将吞没新兴市场。看多的投资者将用自己的真金白银,为这些受苦受难的银行和公司织寒衣。
事实上,配股潮可能已经涌起了,熊市的反弹可能会在一两个月内结束。受经济数据转好消息的刺激,又一轮的熊市反弹可能在今年秋天上演。等到经济复苏被证实无法持续,经济出现二次衰退,或者通货膨胀的压力迫使央行不顾经济疲软而紧缩银根,反弹就将结束。资产价格将在2010年的下半年跌至最终底部。届时,市场会看到财政刺激政策弹尽粮绝,中央银行再也无法滥印钞票了。
熊市反弹不可持续
在2009年初,我预计二三季度将出现一次反弹。现在,我修正自己的观点,我认为,2009年将出现两次反弹。现在,我们正经历第一次反弹,证券配售和IPO将终止这场反弹。转好的宏观经济数据将在三季度推动新一轮反弹。在以前发表的文章中,我预测经济将在2010年出现第二次衰退。
自2007年夏天次贷危机爆发以来,恐惧主导了金融市场。历次市场反弹都短暂无力,仅仅是下一次暴跌的前奏。过去五周的上涨,是迄今最长的一次熊市反弹。它持续的时间越长,市场上的猜惧也越多。我能感觉到看多投资者的悲观情绪。
在前几天CNBC电视台美国频道的一次采访中,一位持“金融危机浪潮将扑面而来”观点的嘉宾几乎被主持人推出门外。当我谈到香港房价将大幅下跌,并回落至正常水平时,主持人的眉宇拧成了一个“川”字,高声强调,香港人有控制价格的能力。“信念”而不是证据,在推动着市场反弹。
市场的严峻挑战,将在公司发行股票、筹集资金的时候出现。高盛首开先河,在公布“良好的”收入数据后,即宣布增发50亿美元的普通股。其他金融机构,可能也将打着偿还政府的旗号展开融资。可是,如果这些机构真的经营状况良好,它们还需要筹集资金来偿还政府吗?在新兴市场,IPO在暂停两年后也将重现江湖。
对投资者而言,他们需要考虑的是这些企业需要融资的原因。在可预见的未来,全球经济强劲增长的可能性不大,企业并不需要资金来扩张,最有可能的答案是为未来的苦日子做准备。我认为,这些在公开场合发表积极言论的企业并不看好未来,只是想在市场仍处于乐观气氛时借机圈钱。新增融资需求最终将压垮市场。
出现牛市的条件是:市场已经跌无可跌;全球经济正在复苏或者将要复苏;如果经济仍处困境,政府能采取更多的经济刺激措施。出现熊市的条件是:债务水平仍相当高,全球经济在债务水平非正常化情况下无法重现增长;全球经济仍在萎缩,尽管可能幅度较小;政府的刺激计划无法启动新一轮经济增长周期。
我站在看空阵营一边。这是一场百年一遇的经济危机,惟一可以比拟的是20世纪30年代的“大萧条”。启动新一轮经济增长,有两个条件必须满足:首先在消费经济国家,例如美国、英国、澳大利亚、爱尔兰、西班牙,债务相对于收入的水平必须重返20年前的标准;其次,制造业出口国,例如中国、德国、日本,必须显著弱化其生产导向性特征。
债务危机远未结束。尽管大家都在大谈“去杠杆化”,但是,美国金融部门的债务并没有降低,2008年底为17.2万亿美元,高于2007年9月危机爆发时的15.8万亿美元。美国金融部门尚无力降低杠杆率。尽管它们无法像过去那样向市场借钱,但是,它们可以求助于美联储以及美国政府。在美国金融机构尚未降低杠杆率的情况下,我们怎么能说危机已经结束了呢?
债务泡沫破裂引发的不利后果才刚刚显现。截至2008年年底,美国家庭净财富从2007年的峰值缩水20%,跌至13万亿美元。美国房地产价格仍在下挫。美国住宅价格很可能会再跌去5万亿美元或更多。另一方面,美国家庭的债务水平并没有下降,在2008年底为13.8万亿美元。这是自20世纪30年代以来,美国家庭债务首次高于房地产市值。显然,依靠房地产来借款消费的时光已经一去不复返了。
收入前景也极其黯淡。全球需求中来自信贷泡沫支撑的部分已经灰飞烟灭,欧洲、日本和美国的失业率快速上升。随着失业群体减少消费支出,乘数效应推动了失业的进一步增加,这一恶性循环尚未触底。不断增加的失业对需求的冲击将延续至2010年。
勿寄希望于新泡沫
许多看多市场的人士,其实是希望出现一个新泡沫。他们认为,如果人们看好市场,他们的资金就会增值,上升的资产价格将支持需求的增加,公司收益将改善,从而牛市前景将会成真。事实上,寄望于新一轮泡沫的人群在当今世界非常普遍,甚至政策制定者们私下里也希望出现新泡沫。危机摧残了人们的斗志。他们依旧怀念昔日的美好时光。“慎思之,明辨之,笃行之”实在是太难了!
熊市反弹源自泡沫时代遗留下来的侥幸心理。经过了长时间的泡沫,大多数人可能会认为泡沫现象已属正常现象。当泡沫破裂后的痛苦变得无法忍受,这些人就会对往昔的美好时光产生幻觉。他们的集体行为将引发市场反弹,仿佛泡沫重现。然而,一个泡沫破裂后,就再也不可能复原如初了。
政府和央行竭力阻止资产价格下挫。如今,希望都寄托在政府的救援行动上。但是,利率已经接近于零,预算赤字也是历史新高。当通胀突然抬头,政府会失去援助的机会。在最后的希望破灭时,资产价格将真正探底,预计这一幕将发生在2010年。
有些人会争辩:为什么我们不能重吹旧泡沫或是制造新泡沫呢?问题在于,一个延续数年的泡沫破裂后,它留下了遍地垃圾,以至于缺乏新泡沫形成的立足之地。举个例子,目前的高债务水平无法再进一步上升;如果债务水平不能提高,泡沫就无从膨胀。改善当前的境况是需要时间的,如果你在等待新一轮的泡沫,恐怕这将是一个漫长的等待。
人类的心理极易受到集体情绪变动的影响。如果自己熟悉的人相信什么,人们也便容易相信什么。动物世界也存在类似“随大流”现象。野生动物们集体穿越非洲大草原,跨越鳄鱼大批出没的河流。当它们同时渡河时,鳄鱼在同一个时间内只能吃掉一头动物,这样,牺牲一个伙伴的性命,保证了其他的安全无恙。看来,兽群的行为是应对大自然险境的一个合理方式。
我认为,人类基因中对群体效应的青睐与兽群集体渡河的行为方式是一致的。尽管大脑皮层的进化使得人类可以理性思考,但本能并没有丧失,而是隐藏得很深,一旦环境许可,就会跳出来占据主导地位。这也就是尽管在人类历史上有多次血的教训,但泡沫仍屡屡出现的原因。
野生动物集体渡河的优势是真实存在的,如果它们单独渡河,就会留给鳄鱼更多的猎杀它们的时间。如果它们想发挥人多势众的优势渡河,就需要一个发起冲刺的领头者,而第一个冲进河中的领头者被吃掉的概率远远高于其他动物。个体的不理性行为实际上造福了群体利益。
在经济生活中,有些泡沫确实有利于经济的发展。例如,IT泡沫创造的科学技术至今还令全球受益,尽管当初的投资者可能赔了钱。那些认为投资IT领域可以致富的人就好比是兽群中的领头者,不自觉地为了公众的利益而牺牲了自己。
大部分科技因素驱动的泡沫都有类似的特点,惠及全球但不利于投资者。熊彼特(Joseph Schumpeter)的“创造性毁灭”(creative destruction)理论,讲述的就是这样的泡沫。由于大量的泡沫并不全都是有害的,所以政府和央行对它们很慷慨大度。
随着时间的推移,在生产性资产之上,会长出一个巨大的泡沫,它将带来破坏性的结果。全球房地产泡沫就属于此类,衍生产品的杠杆效应创造了房地产市场前所未有的繁荣。建立于非生产性泡沫之上的高债务水平,要么会引发大规模的银行破产(如上世纪30年代的美国),要么会导致恶性通货膨胀(如上世纪20年代的德国),要么是巨额的政府债务(如上世纪90年代的日本)。从一个生产性的债务泡沫造成的破坏中恢复过来,需要相当长的时间。
泡沫的破裂虽然痛苦,却显得不那么令人绝望。这是因为,虽然企业和家庭面临破产困境,但政府的刺激性政策使它们大体安然度日。政府一方面竭尽财政政策与货币政策之所能来支持,另一方面也在言辞上安抚投资者、提振投资者的信心,寄望于借此让资产市场转牛,推动经济继续增长。目前,这些口头刺激政策正在发挥作用。
例如,美国政府正在对美国银行业开展压力测试,目的在于测算银行业能否经受得起市场突变。我相信,大部分银行能出色地通过这项测试,但是,这只不过是自欺欺人。事实上,美国金融系统从技术角度看已经破产。一个银行系统的实力,反映了它所服务的经济系统的实力。我们看看美国家庭的资产负债表,就能深切明白,在如此众多的客户资不抵债的情况下,银行业如何能够存活下来?
这些“信心把戏”对投资者人气和金融市场都产生了重大影响。市场出现暂时反弹,却不足以逆转趋势,全球房地产价格正在下跌,失业率持续上升。当通货膨胀猛然抬头时,它将对政府的援救计划关上最后一扇门。到那时,尽管经济状况糟糕,央行也不得不提高利率,资产价格将最终真正触底。
虚幻的希望可以安慰人心,但延缓了必需的改革,只能令境况越发糟糕。当政府大把挥金试图恢复往昔的美好时光,它们却发现自己缺乏财力减缓当前结构性改革带来的痛苦。整个世界就好像一个穷困潦倒的吸毒者,不断透支着社会福利支票来满足自己的毒瘾。当支票花光用尽,只好完全摒弃旧习。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事