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“经济学家茶座”是本刊推出的一个全新栏目,宗旨是以栏目为“茶座”,邀请国内外经济学家到本“茶座”,纵论当前经济热点,横向交流学术观点,使栏目成为经济学家思想交锋的阵地、展示观点的舞台。
7月6日,由中国人民大学汉青经济金融高级研究院、上海交通大学上海高级金融学院、梁晶工作室共同举办的“金融创新的道路与前景——探寻中国金融市场发展的逻辑”高端论坛在京召开。本次论坛,邀请到了10位国内外著名金融学家,回顾金融创新史、关注当下金融热点、展望中国未来金融市场发展的前景。尤其是对金融创新,做了很深入的探讨,对我国金融业的未来发展,具有很大的指导意义。现将论坛部分精彩内容分两期编发于此,作为“经济学家茶座”的开篇。
本期内容:
美国著名金融学家威廉·N·戈兹曼和K·哥特·罗文霍斯特带来前瞻性、思辨性的主题演讲“金融学起源:东西方金融创新的早期历史”和“资产证券化的起源”。同时,威廉·N·戈兹曼、王江、陈志武、许小年、黄明等嘉宾就金融创新的起源和发展、中国金融创新的现状与蓝图、如何推动金融创新等金融创新理论问题展开了思想碰撞。
主持人:王江
演讲专家:威廉·N·戈兹曼K·哥特·罗文霍斯特陈志武许小年黄明
专家介绍:
王江:上海交通大学上海高级金融学院教授。美国麻省理工学院斯隆管理学院瑞穗金融集团讲席教授,并兼任美国国家经济研究院研究员、美国金融学会理事、纳斯达克股票市场股份有限公司经济顾问委员会委员、纽约联邦储备银行金融顾问委员会委员。Quantitative Finance 杂志主编、Journal of Financial Markets 杂志副主编等职务。其主要研究领域涉及证券市场模型、证券市场微结构、资产定价理论、投资管理、风险管理和国际金融、金融创新和金融工程等。
威廉·N·戈兹曼:现任耶鲁大学金融学教授、耶鲁大学管理学院国际金融中心主任。曾担任哥伦比亚商学院金融学教授、Museum of Western Art主任等职务。其学术论文多发表于世界顶尖金融刊物上,其中包括Journal of Portfolio Management、Journal of Business、Journal of Finance等。戈兹曼教授教授在金融投资管理、金融创新等领域的研究都有杰出贡献。
K·哥特·罗文霍斯特:现为耶鲁大学管理学院金融学教授,并担任国际金融研究中心副主任,同时也是国际金融和资产定价研究方面享有盛誉的专家。主要研究方向:商业周期理论,在发达国家和新兴股票市场间投资的风险与回报的实证研究,以及投资组合的选择。
许小年:现任中欧国际工商学院经济学和金融学教授,曾任职美林证券亚太高级经济学家,世界银行顾问。曾获中国经济学界最高奖“孙冶方经济科学奖”。主要研究方向:宏观经济学、金融学、金融机构与金融市场,过渡经济以及中国经济改革。
陈志武:现任美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授、清华大学经济管理学院特聘教授。主要研究方向:市场监管、资本市场、证券投资管理、公司治理、公司财务与组织战略、股票定价等问题。
黄明:美国康奈尔大学金融学教授,曾任教于斯坦福和芝加哥大学商学院。American Economics Review副主编 ,Journal of Economic Theory编委。主要研究方向:行为金融学、资产定价、外汇汇率与信用品质、共同基金规模与业绩、公司财务扩展与信用风险之关系、内幕交易与投资者关系等。
主题:金融创新的道路与前景
——探寻中国金融市场发展的逻辑
时间:2010年7月6日
地点:中国人民大学逸夫第一报告厅
王江:金融危机对于全球的金融体系产生了巨大的冲击,在新的全球秩序重建过程当中,现有金融体系的理念、框架、规则、运行模式和业务范围都值得我们进一步深入的思考。在探讨这次金融危机根源的过程当中,金融创新,尤其是华尔街繁多的金融产品在这次危机当中所产生的作用引起了大家普遍的关注。
巴非特曾经把金融衍生产品这一项新的金融创新比喻作金融业大规模杀伤武器。这次金融危机的发生是不是这个武器的爆发?或者是还有更深层的原因?其实金融科学和金融技术就像其它技术一样,其合理使用都会为人类的福利带来极大的好处,不合理使用可能也会为我们带来损失和灾难。所以对这个问题做更深入进一步的探讨,对我们金融系统的发展和改善都会有非常重要的意义。
话题一:金融创新的发展历史和未来
威廉·N·戈兹曼:在金融历史发展过程中以下几个主题是永恒的:
第一个主题是时间。任何金融离不开时间,从“时间”这个维度上看,金融从本质上讲是价值在时间上的转移。我们提供贷款,我们在未来拿回来本金和利息,其实就是一个时间维度上价值的交换。价值在时间上往前或者往后进行着转移,形成了今天的金融。通过一系列的机制,通过价值在时间上的传递来使家庭、银行、政府、金融机构以及各种其他的机构能在金融安排上更加平滑、更加顺利、更加顺畅,金融的作用就在于此。通过时间的维度传递转移价值的时候就出现了金融。
第二个主题是“机遇和风险”。未来总是不确定的,市场可能会下滑,为了应对风险,我们需要各种各样的机制。比如说签订一个使我们未来的结果有一定确定性的合约,通过对冲的机制保证未来有一定的确定性。这样期权的制度或者是保险的制度使得我们能够分担风险,来控制不确定性给我们造成的影响,其实质是在这个过程当中我们通过结构化的风险安排,把整个风险分配给了那些出价最高的人。而那些愿意承担风险、愿意去参与风险分享的人,自然会以高价加入到分配的过程中。所以机遇和风险主要是通过这个方式来解决。
第三个主题是市场。市场本身不是创造金融的东西,但是市场能够使金融更加具有活力。市场所提供的强大流动性,使我们能够方便的转让金融产品,进而提高分配的效率。另外由于市场的起伏、波动,存在一个真正的价格发现机制,使得市场所具备的流动性更为真实,购买者会根据预期来进行低买高卖。
第四个主题是法人企业。现行公司制度在经济发展过程当中起到了非常重要的作用。公司最重要的就是分割了政府的职能和企业的职能,企业的制度是对社会分工的一个巨大的贡献和很大的进步,政府和企业的分工明确使整个社会效率在不断提高,另外这种法人企业的制度使得我们能够真正有一个创新的平台,能够有一个风险吸收的平台。从这个角度来讲可以说法人企业制度或者公司的制度是人类天才的发明,当然这个制度产生很多好处的同时也有挑战,需要我们的监管。
具体看一下金融市场起源最早期的历史。在早期两河流域,文字是一项非常重要的文明。最早写字并不是为了写诗或写文章,而是作为一种金融工具而产生的。早期美索不达尼亚地区城市的发展和规划,还有贸易等等都是同金融和文字有着密切的联系的。除了两河流域以外还有很多地区,包括中国地区也产生了很多金融产品。通过对中国历史的研究,可以发现中国对金融发展做出了很大的贡献。首先,在战国时期中国就产生了货币和相应的国家货币政策,比如需要确定铸造多少钱;其次,贷款出现的最早时期是在周朝,借款者和放贷者达成一致后,每个人拿到同样的合同放在竹板上,然后一分为二,两个完全一样,这便形成了最初的金融合约。
回顾历史,从古代金融历史上我们可以体会到两点。首先,古代的人的确非常复杂,他们拥有创造一些金融的合同的能力。另外,还有一些有意思的创新,这些创新带来了纸币,创造了一些货币和钱以及货币政策。
王江:论金融创新的时候不能只局限于现在具体的金融技术和金融产品。金融是有关资源最优配置的一门技术,实际上任何一个发展,如果能够提高资源配置都可以认作是金融创新,不光是新产品的出现,同样包括新机构的出现、新的法律框架出现、新的运行模式的出现。
K·哥特·罗文霍斯特:西方国家最早的证券市场就是阿姆斯特丹交易所。虽然我们认为阿姆斯特丹是最早的股票交易所,但最早他们是在交易大宗商品,首先是一些货物的交易,后来推出各种各样的金融证券,之后推出金融股票等交易。在早期的货物交易过程中,运送的旅程要花多长时间,因为当时的主要贸易对象是在亚洲,从阿姆斯特丹港口到亚洲,这其中具有很多风险。最重要的是,货物的价格可能在几年时间里会发生很大的波动,而且资金很难进行筹措,你要去买船,你要为漫长的欧洲和亚洲之间往还航程,融资是非常困难的。交易完成之后要把资产卖掉来还债,这个过程当中都非常困难,所以他们就用一些固定资产进行融资,比如用他们的船,船进到港里之后把大宗商品卖掉,然后偿还债务。这是当时的金融创新,通过固定资产抵押发行债券。
另外一个创新在当时也是非常重要的,在公司创立的时候这些公司创立者发现,任何社会当中的人都应该有资格来参与企业的创业,所以当时他们就创造一种机制,允许公众拥有公司的股份,同时允许公众购入股份后进行股票交易。公司所做的就是允许投资者每个月进行一次公司股票的交易,当然后来交易越来越频繁,不仅仅每个月一次,他们想什么时候交易就可以进行交易。我们两个人想要互相买卖股票的时候,最开始我们两个人都到公司来把你的名字改成他的名字进行股票的过户,后来出现了股东花名册和股票过户的机制,后来他们发现一个月不够,然后产生了金融衍生品市场。投资者说我们想要进行交易,但是一个月只能进行一次交易,我们就约好在下一个月交易的那天我同意把股票卖给你,当时就慢慢产生了期权期货这样的金融衍生产品,今天我们习以为常。最开始的时候一个月公司只有一天进行股票的过户,所以在一个月之间想进行股票交易就必须签订一个股票期货合约。在这个过程当中我们慢慢看到了荷兰的海运公司和国际贸易公司出现了两种非常重要的金融创新,发行债券和发行股票,为他们长期往返于欧亚之间的国际贸易进行融资。
当今的金融创新在历史上有着一定的起源。古人们拥有很强的创造力,利用智慧形成了一些机制,使公众进入到了市场,跨境进行交易,在时间维度上设置价值转移和风险机制。
王江:金融创新历史,尤其是各种各样的金融产品和金融证券发展的渊源,让我们发现很多现在的产品都拥有着很长的历史。人类的发展在历史的进程当中很大程度获益于这些金融创新,往前看我们也应该是很乐观的态度。
话题二:中国经济发展的需求,金融创新对中国经济的影响
威廉·N·戈兹曼:当前世界上金融创新有一个非常重要的东西就是主权投资基金,中国现在有主权投资基金,挪威也有主权投资基金,这是一种新方式的投资载体。主权投资基金在未来肯定会改变我们的金融市场,但目前每一个有主权基金的国家都开始做着各种各样的实验。他们是不是应该成为非常活跃的投资者还是成为被动的投资者?他们是不是不应该透露持有的投资组合?他们是应该选择做积极的投资者还是消极的投资者?这些问题对资本市场来说是非常重要的。我们可以看到主权投资基金的影响力越来越大,在证券定价方面主权投资基金发挥着越来越重大的作用。债券也好,股票也好,只要他们去买卖,这些主权投资基金对于证券的定价会很大程度上影响资本市场的定价。
王江:我们国家外汇储备主要集中在政府手里,怎么样使用外汇储备,这是很有挑战性的问题。建立主权投资基金为外汇管理提供了新的渠道,但是怎么样运作还存在着很多问题。
陈志武:这次金融危机以后,不只是在中国,还有很多国家都对金融创新非常怀疑。金融市场的深化发展包括衍生证券的发展,对人类社会到底是好还是不好?
从宏观的层面上来看,金融市场的存在和自由发展与个人自由、民主法制有着密切的互相支持、互相促进的关系。如中国的计划经济时代,在计划经济期间(50年代到80年代)中国没有证券市场,也不需要金融市场。计划经济时期国家垄断资源,当然不需要金融市场的存在。要建设市场经济,建设自由、民主、法制的社会就必然要求很多金融工具,也包括衍生金融品种,给每一个人提供更多实实在在的能够帮助安排自己生活、安排企业未来、安我家庭未来的选择性工具。
在金融监管方面上,随着金融危机讨论得越来越深、越来越多,对金融监管的要求也越来越高。一方面强调为什么要更多的监管,另一方面开始深入探究谁才是监管的受害者。我们以往会说金融监管越多受害的肯定是金融行业的人,会给他们更多的限制,让他们没那么多机会赚更多的钱,这是过度监管所带来的后果之一。另外一个后果是损害了更多中低收入家庭老百姓的利益。以住房按揭贷款为例,前些年住房按揭贷款做了一些证券化发展,当次贷危机发生以后这些话题便停止了,按揭债款证券化受到了压制,中低收入家庭变成了最直接的受害者。监管太多、太死以后表面上看好像金融家直接受到限制,要做出牺牲,但实际上广大社会可能更是最直接的受害者。
许小年:1929年美国纽约股市崩盘以后,西方经济大萧条,大家把责任归到了华尔街上。因此,在1929年之后出台一系列的法令,包括《银行法》、《证券法》都是针对华尔街的。可若干年后弗里德曼用他非常详实的数据和深入的研究说明,大萧条的产生也许跟华尔街有关,但其根本的原因是美联储错误的货币政策造成的。在市场流动性紧缺的情况下,美联储不但没有注资反而紧缩货币供应,造成了大面积的银行倒闭,使一次本来是市场的改正,演变成了一场大萧条。而这次全球性金融危机到底是怎么引起的,同样在问题出来之后大家又指向了华尔街。我个人认为美联储在货币政策执行上犯了重大的错误。2000年开始货币政策过于松宽,偏离了“泰勒法则”,使基准利率长期保持在低位,造成社会上流动性过剩,制造了美国战后最大的资产泡沫。泡沫破灭把整个金融体系拖垮,美联储难逃其责,板子都打在华尔街身上是不公平的,美联储必须要认真进行学术上的探讨。不能因为美联储在危机期间去救火,就把它看成英雄。救火者本人有可能就是纵火者,并不能因为他救火的行为,纵火的罪过就可以得以洗刷。华尔街有没有问题?华尔街当然有问题,但是这次美国推出的金融改革法案主要目标指向华尔街,又如同1934年的金融法案一样,最后仍然需要回头再看美联储到底应该怎样监管。如何监管监管者?
如果能确立一个看法,这次金融危机跟华尔街有关,跟华盛顿也有关,跟美联储也有关,那么在危机后的对策就会和现在看到的很不一样。现在只是依靠继续放大美联储的监管决策,把它变成一个超级监管机构来监管这些金融创新,或许很难真正解决问题。华尔街的问题是什么?金融创新确实存在问题,但过度的原因是什么?过度的原因不是华尔街的银行家的贪婪,不要指责人类的贪婪本性。华尔街的问题在于激励机制出了事。据我观察,对于投资银行创新来说,创新的金融产品是低风险高收益。一项创新产品成功之后,投行的创新团队可以获得很高的奖金;如果创新失败,后果仅是今年的奖金少拿一点。所以激励机制是风险和收益的不对称,高收益低风险,因此定会带来创新过度。
由政府监管金融创新,政府的激励机制是什么?创新如果成功,监管者批准创新产品进入市场,但不会给监管人员带来任何个人收益;相反创新如果出了问题,监管者则需要担起责任,丢掉工作。所以让政府监管金融创新,低收益高风险,其激励机制决定了把所有的创新都卡掉,这样的现象在中国已经出现了。在华尔街创新过度和政府监管创新之间进行选择,不是在魔鬼和天使之间进行选择,而是在两个魔鬼之间进行选择。现在的思维方式明显存在问题,出了事都是华尔街的问题,谁来解决?政府来管。
黄明:最近一年多来,国内媒体和大众对金融危机启示的评论很多,有人说美国华尔街走向衰弱了,美国的金融市场非常糟糕,甚至有些监管方面的官员表示说中国的金融体系承受住了这次危机的冲击,非常健康。我认为这些说法都是极具误导性的,会导致我们不冷静地思考中国金融市场应该如何发展。首先,美国金融危机从微观层面上看,主要源自场外一些比较复杂的衍生产品,缺少监管和缺少透明度导致了危机。但即便如此,也应该注意到美国主流的金融市场是没问题的,危机状况下主流的股票和衍生产品不存在任何问题,出问题的只是一些复杂的市场。从这个角度看美国主流市场是健康的。
为什么中国没有受到冲击,和亚洲金融危机没有受到冲击一样呢?因为我们没有免疫能力,没有放在国际市场热钱流动下,所以没有受到冲击;相反的这样的状态也使我们没有享受到国际金融的好处。因此,中国应该把自己的免疫力建立起来,而不是自己祝贺自己躲过危机,向西方主流市场学习,把自己市场发展更好,把我们经济发展得更好。
另外,中国资本市场的问题不仅是创新的问题,中国成熟的市场、股票市场、债券市场发展都非常差。市场的好坏不是看炒的多热闹,而是看融资者和上市者是不是做到自由融资和上市,价格是不是跟基本面相匹配,从这几个条件看我们中国股票市场和债券市场是非常不健康的。如何才能健康的发展中国市场,我认为要走美国证监的法案道路,短期让非法的行为得到抑制,比如内幕交易、老鼠仓等,只有把这些打压下去,长期价值投资才会成为主流,只有这样定价才能有效。同时让企业上市拥有良好的融资平台,要想把中国资本市场发展好,首先需要政治体制改革,否则会很艰难。
话题三:从系统风险控制和金融框架建设方面,探讨如何进行政府监管
许小年:席勒教授出了一本书叫《动物精神》,有中译本。一次与他的交流中,谈及此次金融危机问题,他认为这次金融危机证明了凯恩斯的论断,私人部门具有动物精神。而政府也是由人组成的,如果政府官员也有动物精神怎么样?如果监管者也有动物精神怎么样?我们都有习惯性的心理依赖,市场出问题依赖政府,市场有动物精神,政府的动物精神比市场弱吗?国家的宏观调控是需要通过动物精神来进行解释的,因此学者在构建理论时,必须要注意要保持一致性,在寻求解决方案时要假设一切都具有动物精神,再进一步的分析解决的方案。
黄明:假如政府来做政策,防人民傻、防市场傻,但是政府不会傻吗?另外一个选择就是政府假设市场是理性的,是自由的。
不妨从中间角度想象一下,行为金融学认为市场就是非理性的,你要完全让市场自由它会出泡沫,泡沫会破灭,导致经济不稳定,但是怎么治理它?我觉得让政府尽量做一个游戏规则出来,使得傻人对社会的摧毁性减少,但是制定规则一定要让学术界公认的学者去制定规则。
威廉·N·戈兹曼:韩非子法家的学说遵循的是:要有法、要有规则、要有规矩,因此我们要承认人性当中有恶的一面。上世纪30年代的大萧条让我们总结了许多经验和教训。首先要强调透明,透明是所有规则的基础。正因为如此1933年的法案非常强调透明度和信息披露,不管谁在讲真话还是假话,我们要有透明的制度,有比较好的信息披露制度,至少可以解决一部分的问题,这是1933年证券法案解决的问题。另外就是防范欺诈的问题,对于一些极端行为,我们可以通过法律手段进行解决,保证公平竞争环境。只有在极端的情况下用一些法律和规则来约束,但很多时候所制定规则又跟不上金融创新,所以还是需要透明的制度才能得以保障。
话题四:如果各位是决策者,你们愿意让投资者来主导市场还是让监管者主导市场
陈志武:我选择让投资者主导市场。过去两年业界因为这次金融危机采取的方方面面纠错型措施大大增加,与此同时最终的消费者、投资者所付出的代价也大大上升,对冲基金行业、私募股权基金行业的很多公司因为条条框框的信息披露内容致使公司管理费用大幅度增加。从上世纪30年代大萧条得到的最大教训就是信息的披露,信息披露的量和准确度。披露方式和细节的进一步改进应该是监管要努力的方向。最终,由投资者在一个信息披露充分的市场上做出相应的决策。
黄明:完全强调投资者主导市场,也就是极度自由的市场是不行的。用世界杯来比喻,如果没有一个规则,赛场上定会变得乱七八糟。监管者还是有一个角色在世界中起到作用,不能把监管者说得一无是处。监管者的作用就是组织学者和企业界人士公开讨论,达到一个相对合理的规章制度然后做裁判,双方达到一个均衡。因此一味否定监管者在市场中的作用是不对的。
7月6日,由中国人民大学汉青经济金融高级研究院、上海交通大学上海高级金融学院、梁晶工作室共同举办的“金融创新的道路与前景——探寻中国金融市场发展的逻辑”高端论坛在京召开。本次论坛,邀请到了10位国内外著名金融学家,回顾金融创新史、关注当下金融热点、展望中国未来金融市场发展的前景。尤其是对金融创新,做了很深入的探讨,对我国金融业的未来发展,具有很大的指导意义。现将论坛部分精彩内容分两期编发于此,作为“经济学家茶座”的开篇。
本期内容:
美国著名金融学家威廉·N·戈兹曼和K·哥特·罗文霍斯特带来前瞻性、思辨性的主题演讲“金融学起源:东西方金融创新的早期历史”和“资产证券化的起源”。同时,威廉·N·戈兹曼、王江、陈志武、许小年、黄明等嘉宾就金融创新的起源和发展、中国金融创新的现状与蓝图、如何推动金融创新等金融创新理论问题展开了思想碰撞。
主持人:王江
演讲专家:威廉·N·戈兹曼K·哥特·罗文霍斯特陈志武许小年黄明
专家介绍:
王江:上海交通大学上海高级金融学院教授。美国麻省理工学院斯隆管理学院瑞穗金融集团讲席教授,并兼任美国国家经济研究院研究员、美国金融学会理事、纳斯达克股票市场股份有限公司经济顾问委员会委员、纽约联邦储备银行金融顾问委员会委员。Quantitative Finance 杂志主编、Journal of Financial Markets 杂志副主编等职务。其主要研究领域涉及证券市场模型、证券市场微结构、资产定价理论、投资管理、风险管理和国际金融、金融创新和金融工程等。
威廉·N·戈兹曼:现任耶鲁大学金融学教授、耶鲁大学管理学院国际金融中心主任。曾担任哥伦比亚商学院金融学教授、Museum of Western Art主任等职务。其学术论文多发表于世界顶尖金融刊物上,其中包括Journal of Portfolio Management、Journal of Business、Journal of Finance等。戈兹曼教授教授在金融投资管理、金融创新等领域的研究都有杰出贡献。
K·哥特·罗文霍斯特:现为耶鲁大学管理学院金融学教授,并担任国际金融研究中心副主任,同时也是国际金融和资产定价研究方面享有盛誉的专家。主要研究方向:商业周期理论,在发达国家和新兴股票市场间投资的风险与回报的实证研究,以及投资组合的选择。
许小年:现任中欧国际工商学院经济学和金融学教授,曾任职美林证券亚太高级经济学家,世界银行顾问。曾获中国经济学界最高奖“孙冶方经济科学奖”。主要研究方向:宏观经济学、金融学、金融机构与金融市场,过渡经济以及中国经济改革。
陈志武:现任美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授、清华大学经济管理学院特聘教授。主要研究方向:市场监管、资本市场、证券投资管理、公司治理、公司财务与组织战略、股票定价等问题。
黄明:美国康奈尔大学金融学教授,曾任教于斯坦福和芝加哥大学商学院。American Economics Review副主编 ,Journal of Economic Theory编委。主要研究方向:行为金融学、资产定价、外汇汇率与信用品质、共同基金规模与业绩、公司财务扩展与信用风险之关系、内幕交易与投资者关系等。
主题:金融创新的道路与前景
——探寻中国金融市场发展的逻辑
时间:2010年7月6日
地点:中国人民大学逸夫第一报告厅
王江:金融危机对于全球的金融体系产生了巨大的冲击,在新的全球秩序重建过程当中,现有金融体系的理念、框架、规则、运行模式和业务范围都值得我们进一步深入的思考。在探讨这次金融危机根源的过程当中,金融创新,尤其是华尔街繁多的金融产品在这次危机当中所产生的作用引起了大家普遍的关注。
巴非特曾经把金融衍生产品这一项新的金融创新比喻作金融业大规模杀伤武器。这次金融危机的发生是不是这个武器的爆发?或者是还有更深层的原因?其实金融科学和金融技术就像其它技术一样,其合理使用都会为人类的福利带来极大的好处,不合理使用可能也会为我们带来损失和灾难。所以对这个问题做更深入进一步的探讨,对我们金融系统的发展和改善都会有非常重要的意义。
话题一:金融创新的发展历史和未来
威廉·N·戈兹曼:在金融历史发展过程中以下几个主题是永恒的:
第一个主题是时间。任何金融离不开时间,从“时间”这个维度上看,金融从本质上讲是价值在时间上的转移。我们提供贷款,我们在未来拿回来本金和利息,其实就是一个时间维度上价值的交换。价值在时间上往前或者往后进行着转移,形成了今天的金融。通过一系列的机制,通过价值在时间上的传递来使家庭、银行、政府、金融机构以及各种其他的机构能在金融安排上更加平滑、更加顺利、更加顺畅,金融的作用就在于此。通过时间的维度传递转移价值的时候就出现了金融。
第二个主题是“机遇和风险”。未来总是不确定的,市场可能会下滑,为了应对风险,我们需要各种各样的机制。比如说签订一个使我们未来的结果有一定确定性的合约,通过对冲的机制保证未来有一定的确定性。这样期权的制度或者是保险的制度使得我们能够分担风险,来控制不确定性给我们造成的影响,其实质是在这个过程当中我们通过结构化的风险安排,把整个风险分配给了那些出价最高的人。而那些愿意承担风险、愿意去参与风险分享的人,自然会以高价加入到分配的过程中。所以机遇和风险主要是通过这个方式来解决。
第三个主题是市场。市场本身不是创造金融的东西,但是市场能够使金融更加具有活力。市场所提供的强大流动性,使我们能够方便的转让金融产品,进而提高分配的效率。另外由于市场的起伏、波动,存在一个真正的价格发现机制,使得市场所具备的流动性更为真实,购买者会根据预期来进行低买高卖。
第四个主题是法人企业。现行公司制度在经济发展过程当中起到了非常重要的作用。公司最重要的就是分割了政府的职能和企业的职能,企业的制度是对社会分工的一个巨大的贡献和很大的进步,政府和企业的分工明确使整个社会效率在不断提高,另外这种法人企业的制度使得我们能够真正有一个创新的平台,能够有一个风险吸收的平台。从这个角度来讲可以说法人企业制度或者公司的制度是人类天才的发明,当然这个制度产生很多好处的同时也有挑战,需要我们的监管。
具体看一下金融市场起源最早期的历史。在早期两河流域,文字是一项非常重要的文明。最早写字并不是为了写诗或写文章,而是作为一种金融工具而产生的。早期美索不达尼亚地区城市的发展和规划,还有贸易等等都是同金融和文字有着密切的联系的。除了两河流域以外还有很多地区,包括中国地区也产生了很多金融产品。通过对中国历史的研究,可以发现中国对金融发展做出了很大的贡献。首先,在战国时期中国就产生了货币和相应的国家货币政策,比如需要确定铸造多少钱;其次,贷款出现的最早时期是在周朝,借款者和放贷者达成一致后,每个人拿到同样的合同放在竹板上,然后一分为二,两个完全一样,这便形成了最初的金融合约。
回顾历史,从古代金融历史上我们可以体会到两点。首先,古代的人的确非常复杂,他们拥有创造一些金融的合同的能力。另外,还有一些有意思的创新,这些创新带来了纸币,创造了一些货币和钱以及货币政策。
王江:论金融创新的时候不能只局限于现在具体的金融技术和金融产品。金融是有关资源最优配置的一门技术,实际上任何一个发展,如果能够提高资源配置都可以认作是金融创新,不光是新产品的出现,同样包括新机构的出现、新的法律框架出现、新的运行模式的出现。
K·哥特·罗文霍斯特:西方国家最早的证券市场就是阿姆斯特丹交易所。虽然我们认为阿姆斯特丹是最早的股票交易所,但最早他们是在交易大宗商品,首先是一些货物的交易,后来推出各种各样的金融证券,之后推出金融股票等交易。在早期的货物交易过程中,运送的旅程要花多长时间,因为当时的主要贸易对象是在亚洲,从阿姆斯特丹港口到亚洲,这其中具有很多风险。最重要的是,货物的价格可能在几年时间里会发生很大的波动,而且资金很难进行筹措,你要去买船,你要为漫长的欧洲和亚洲之间往还航程,融资是非常困难的。交易完成之后要把资产卖掉来还债,这个过程当中都非常困难,所以他们就用一些固定资产进行融资,比如用他们的船,船进到港里之后把大宗商品卖掉,然后偿还债务。这是当时的金融创新,通过固定资产抵押发行债券。
另外一个创新在当时也是非常重要的,在公司创立的时候这些公司创立者发现,任何社会当中的人都应该有资格来参与企业的创业,所以当时他们就创造一种机制,允许公众拥有公司的股份,同时允许公众购入股份后进行股票交易。公司所做的就是允许投资者每个月进行一次公司股票的交易,当然后来交易越来越频繁,不仅仅每个月一次,他们想什么时候交易就可以进行交易。我们两个人想要互相买卖股票的时候,最开始我们两个人都到公司来把你的名字改成他的名字进行股票的过户,后来出现了股东花名册和股票过户的机制,后来他们发现一个月不够,然后产生了金融衍生品市场。投资者说我们想要进行交易,但是一个月只能进行一次交易,我们就约好在下一个月交易的那天我同意把股票卖给你,当时就慢慢产生了期权期货这样的金融衍生产品,今天我们习以为常。最开始的时候一个月公司只有一天进行股票的过户,所以在一个月之间想进行股票交易就必须签订一个股票期货合约。在这个过程当中我们慢慢看到了荷兰的海运公司和国际贸易公司出现了两种非常重要的金融创新,发行债券和发行股票,为他们长期往返于欧亚之间的国际贸易进行融资。
当今的金融创新在历史上有着一定的起源。古人们拥有很强的创造力,利用智慧形成了一些机制,使公众进入到了市场,跨境进行交易,在时间维度上设置价值转移和风险机制。
王江:金融创新历史,尤其是各种各样的金融产品和金融证券发展的渊源,让我们发现很多现在的产品都拥有着很长的历史。人类的发展在历史的进程当中很大程度获益于这些金融创新,往前看我们也应该是很乐观的态度。
话题二:中国经济发展的需求,金融创新对中国经济的影响
威廉·N·戈兹曼:当前世界上金融创新有一个非常重要的东西就是主权投资基金,中国现在有主权投资基金,挪威也有主权投资基金,这是一种新方式的投资载体。主权投资基金在未来肯定会改变我们的金融市场,但目前每一个有主权基金的国家都开始做着各种各样的实验。他们是不是应该成为非常活跃的投资者还是成为被动的投资者?他们是不是不应该透露持有的投资组合?他们是应该选择做积极的投资者还是消极的投资者?这些问题对资本市场来说是非常重要的。我们可以看到主权投资基金的影响力越来越大,在证券定价方面主权投资基金发挥着越来越重大的作用。债券也好,股票也好,只要他们去买卖,这些主权投资基金对于证券的定价会很大程度上影响资本市场的定价。
王江:我们国家外汇储备主要集中在政府手里,怎么样使用外汇储备,这是很有挑战性的问题。建立主权投资基金为外汇管理提供了新的渠道,但是怎么样运作还存在着很多问题。
陈志武:这次金融危机以后,不只是在中国,还有很多国家都对金融创新非常怀疑。金融市场的深化发展包括衍生证券的发展,对人类社会到底是好还是不好?
从宏观的层面上来看,金融市场的存在和自由发展与个人自由、民主法制有着密切的互相支持、互相促进的关系。如中国的计划经济时代,在计划经济期间(50年代到80年代)中国没有证券市场,也不需要金融市场。计划经济时期国家垄断资源,当然不需要金融市场的存在。要建设市场经济,建设自由、民主、法制的社会就必然要求很多金融工具,也包括衍生金融品种,给每一个人提供更多实实在在的能够帮助安排自己生活、安排企业未来、安我家庭未来的选择性工具。
在金融监管方面上,随着金融危机讨论得越来越深、越来越多,对金融监管的要求也越来越高。一方面强调为什么要更多的监管,另一方面开始深入探究谁才是监管的受害者。我们以往会说金融监管越多受害的肯定是金融行业的人,会给他们更多的限制,让他们没那么多机会赚更多的钱,这是过度监管所带来的后果之一。另外一个后果是损害了更多中低收入家庭老百姓的利益。以住房按揭贷款为例,前些年住房按揭贷款做了一些证券化发展,当次贷危机发生以后这些话题便停止了,按揭债款证券化受到了压制,中低收入家庭变成了最直接的受害者。监管太多、太死以后表面上看好像金融家直接受到限制,要做出牺牲,但实际上广大社会可能更是最直接的受害者。
许小年:1929年美国纽约股市崩盘以后,西方经济大萧条,大家把责任归到了华尔街上。因此,在1929年之后出台一系列的法令,包括《银行法》、《证券法》都是针对华尔街的。可若干年后弗里德曼用他非常详实的数据和深入的研究说明,大萧条的产生也许跟华尔街有关,但其根本的原因是美联储错误的货币政策造成的。在市场流动性紧缺的情况下,美联储不但没有注资反而紧缩货币供应,造成了大面积的银行倒闭,使一次本来是市场的改正,演变成了一场大萧条。而这次全球性金融危机到底是怎么引起的,同样在问题出来之后大家又指向了华尔街。我个人认为美联储在货币政策执行上犯了重大的错误。2000年开始货币政策过于松宽,偏离了“泰勒法则”,使基准利率长期保持在低位,造成社会上流动性过剩,制造了美国战后最大的资产泡沫。泡沫破灭把整个金融体系拖垮,美联储难逃其责,板子都打在华尔街身上是不公平的,美联储必须要认真进行学术上的探讨。不能因为美联储在危机期间去救火,就把它看成英雄。救火者本人有可能就是纵火者,并不能因为他救火的行为,纵火的罪过就可以得以洗刷。华尔街有没有问题?华尔街当然有问题,但是这次美国推出的金融改革法案主要目标指向华尔街,又如同1934年的金融法案一样,最后仍然需要回头再看美联储到底应该怎样监管。如何监管监管者?
如果能确立一个看法,这次金融危机跟华尔街有关,跟华盛顿也有关,跟美联储也有关,那么在危机后的对策就会和现在看到的很不一样。现在只是依靠继续放大美联储的监管决策,把它变成一个超级监管机构来监管这些金融创新,或许很难真正解决问题。华尔街的问题是什么?金融创新确实存在问题,但过度的原因是什么?过度的原因不是华尔街的银行家的贪婪,不要指责人类的贪婪本性。华尔街的问题在于激励机制出了事。据我观察,对于投资银行创新来说,创新的金融产品是低风险高收益。一项创新产品成功之后,投行的创新团队可以获得很高的奖金;如果创新失败,后果仅是今年的奖金少拿一点。所以激励机制是风险和收益的不对称,高收益低风险,因此定会带来创新过度。
由政府监管金融创新,政府的激励机制是什么?创新如果成功,监管者批准创新产品进入市场,但不会给监管人员带来任何个人收益;相反创新如果出了问题,监管者则需要担起责任,丢掉工作。所以让政府监管金融创新,低收益高风险,其激励机制决定了把所有的创新都卡掉,这样的现象在中国已经出现了。在华尔街创新过度和政府监管创新之间进行选择,不是在魔鬼和天使之间进行选择,而是在两个魔鬼之间进行选择。现在的思维方式明显存在问题,出了事都是华尔街的问题,谁来解决?政府来管。
黄明:最近一年多来,国内媒体和大众对金融危机启示的评论很多,有人说美国华尔街走向衰弱了,美国的金融市场非常糟糕,甚至有些监管方面的官员表示说中国的金融体系承受住了这次危机的冲击,非常健康。我认为这些说法都是极具误导性的,会导致我们不冷静地思考中国金融市场应该如何发展。首先,美国金融危机从微观层面上看,主要源自场外一些比较复杂的衍生产品,缺少监管和缺少透明度导致了危机。但即便如此,也应该注意到美国主流的金融市场是没问题的,危机状况下主流的股票和衍生产品不存在任何问题,出问题的只是一些复杂的市场。从这个角度看美国主流市场是健康的。
为什么中国没有受到冲击,和亚洲金融危机没有受到冲击一样呢?因为我们没有免疫能力,没有放在国际市场热钱流动下,所以没有受到冲击;相反的这样的状态也使我们没有享受到国际金融的好处。因此,中国应该把自己的免疫力建立起来,而不是自己祝贺自己躲过危机,向西方主流市场学习,把自己市场发展更好,把我们经济发展得更好。
另外,中国资本市场的问题不仅是创新的问题,中国成熟的市场、股票市场、债券市场发展都非常差。市场的好坏不是看炒的多热闹,而是看融资者和上市者是不是做到自由融资和上市,价格是不是跟基本面相匹配,从这几个条件看我们中国股票市场和债券市场是非常不健康的。如何才能健康的发展中国市场,我认为要走美国证监的法案道路,短期让非法的行为得到抑制,比如内幕交易、老鼠仓等,只有把这些打压下去,长期价值投资才会成为主流,只有这样定价才能有效。同时让企业上市拥有良好的融资平台,要想把中国资本市场发展好,首先需要政治体制改革,否则会很艰难。
话题三:从系统风险控制和金融框架建设方面,探讨如何进行政府监管
许小年:席勒教授出了一本书叫《动物精神》,有中译本。一次与他的交流中,谈及此次金融危机问题,他认为这次金融危机证明了凯恩斯的论断,私人部门具有动物精神。而政府也是由人组成的,如果政府官员也有动物精神怎么样?如果监管者也有动物精神怎么样?我们都有习惯性的心理依赖,市场出问题依赖政府,市场有动物精神,政府的动物精神比市场弱吗?国家的宏观调控是需要通过动物精神来进行解释的,因此学者在构建理论时,必须要注意要保持一致性,在寻求解决方案时要假设一切都具有动物精神,再进一步的分析解决的方案。
黄明:假如政府来做政策,防人民傻、防市场傻,但是政府不会傻吗?另外一个选择就是政府假设市场是理性的,是自由的。
不妨从中间角度想象一下,行为金融学认为市场就是非理性的,你要完全让市场自由它会出泡沫,泡沫会破灭,导致经济不稳定,但是怎么治理它?我觉得让政府尽量做一个游戏规则出来,使得傻人对社会的摧毁性减少,但是制定规则一定要让学术界公认的学者去制定规则。
威廉·N·戈兹曼:韩非子法家的学说遵循的是:要有法、要有规则、要有规矩,因此我们要承认人性当中有恶的一面。上世纪30年代的大萧条让我们总结了许多经验和教训。首先要强调透明,透明是所有规则的基础。正因为如此1933年的法案非常强调透明度和信息披露,不管谁在讲真话还是假话,我们要有透明的制度,有比较好的信息披露制度,至少可以解决一部分的问题,这是1933年证券法案解决的问题。另外就是防范欺诈的问题,对于一些极端行为,我们可以通过法律手段进行解决,保证公平竞争环境。只有在极端的情况下用一些法律和规则来约束,但很多时候所制定规则又跟不上金融创新,所以还是需要透明的制度才能得以保障。
话题四:如果各位是决策者,你们愿意让投资者来主导市场还是让监管者主导市场
陈志武:我选择让投资者主导市场。过去两年业界因为这次金融危机采取的方方面面纠错型措施大大增加,与此同时最终的消费者、投资者所付出的代价也大大上升,对冲基金行业、私募股权基金行业的很多公司因为条条框框的信息披露内容致使公司管理费用大幅度增加。从上世纪30年代大萧条得到的最大教训就是信息的披露,信息披露的量和准确度。披露方式和细节的进一步改进应该是监管要努力的方向。最终,由投资者在一个信息披露充分的市场上做出相应的决策。
黄明:完全强调投资者主导市场,也就是极度自由的市场是不行的。用世界杯来比喻,如果没有一个规则,赛场上定会变得乱七八糟。监管者还是有一个角色在世界中起到作用,不能把监管者说得一无是处。监管者的作用就是组织学者和企业界人士公开讨论,达到一个相对合理的规章制度然后做裁判,双方达到一个均衡。因此一味否定监管者在市场中的作用是不对的。