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摘要：自Modigliani和Miller提出MM理论之后，资本结构和公司价值之间的关系一直是理论界和实务界关注的焦点。本文先以时间发展为线索，从纵向的角度阐述西方资本结构理论与其他理论交融发展的演变态势，然后顺着“公司融资结构——经济主体行为——公司价值”这一线索，从横向的角度分析现代资本结构理论的脉络，即资本结构作为一种公司内部的制度安排，同时亦作为一种信号。通过外部资本市场环境影响公司价值。
关键词：资本结构；公司价值；股权；债权
一、引言
资本结构是企业的筹资决策。西方企业资本结构理论的研究自20世纪50年代开始进入主流经济学的研究视野。资本结构理论研究大体可以分为三个阶段：一是以杜兰特(Durand，1952)为代表的早期企业资本结构理论；二是经典的MM理论；第三是20世纪70年代以来随着不对称信息理论、代理理论、交易成本理论和行为金融学等的发展。为研究资本结构与企业价值之间的关系提供了新的研究思路和分析工具。MM理论和其后资本结构理论的发展可称之为现代资本结构理论。本文先以时间发展为线索从纵向的角度阐述西方资本结构理论与其他理论交融发展的演变态势，然后再从横向的角度分析现代资本结构理论的思想脉络。
二、纵观西方资本结构演变历程
(一)早期资本结构理论
1952年，杜兰特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇题为《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文，文中系统地总结出了公司资本结构的三种见解：净收益理论(Net Income Theory)、净经营收益理论(Net Operating Income Theory)和传统折衷理论(Traditional Theory)。这三种理论都只是从直观角度提出，没有建立理论逻辑模型进行严格论证，也缺乏充分的经验基础和统计分析依据做支持。在杜兰特之后，资本结构理论研究集中在通过调整资本结构提高企业价值的问题。
(二)现代资本结构理论
1、MM理论：现代资本结构理论研究的起点。
1958年，美国学者Modigliani和Miller在《美国经济评论》发表了著名的《资本结构、公司融资与投资理论》。文中提出在完美资本市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，标志着现代西方资本结构理论的诞生。这一结论由于以严格的假设条件为前提，与现实环境并不相符，M－M在1963年发表的《企业所得税和资本成本一个修正》一文中，引入了公司税，产生了含税的MM理论。该理论认为。如果考虑公司税，由于利息具有避税效应，公司价值随着负债比率的提高而增加。1977年，Miller在《财务学刊》中发表了《债务与税收》一文，建立了一个同时考虑公司所得税和个人所得税的模型，该模型表明，个人所得税在某种程度上可以抵销利息的减税作用，但在正常税率情况下，负债的利息节税收益并不会完全消失，税收制度是影响资本结构与公司价值关系的一个主要因素。
2、破产成本引入：权衡理论。
按照Bradley(1984)的说法，权衡理论实际上是20世纪“70年代中期学术界所形成的(关于资本结构理论)一般观点。这一观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡”。权衡理论有很多著名的模型。总的来说。权衡理论是说资本结构是建立在税收利益和财务困境成本之间的权衡。因此，权衡理论(TheTradeoff Theory)往往被称为最优资本结构理论(The The－ory of Optimal Capital Structure)，在最优资本结构下，公司的价值最大。
3、代理成本(产权理论)引入：资本结构的代理成本理论。
Jensen和Meckling(1976)首先将企业理论、产权理论和资本结构理论综合起来研究资本结构对公司价值的影响。在他们的论文《企业理论：管理者行为、代理成本和资本结构》中，J－M指出：“本文吸收了产权理论、代理理论和所有者结构融资理论的最新发展”。他们分析了股份公司中存在的两类典型的利益冲突和代理关系——管理者和股东之间(股权代理成本)、股东和债权人之间(债权代理成本)的利益冲突和代理关系。企业最优资本结构是使这两类代理成本之和达到最小值的资本结构。这被称为公司融资的代理成本理论。企业采用股权融资还是债权融资可以影响管理者的工作努力程度和行为选择，合理的资本结构可以激励管理者积极工作，进而缓和公司内部的利益冲突，提高公司的价值。
4、不对称信息理论引入：信号理论、信号——激励理论、融资优序理论。
不对称信息理论源于Akerlof对旧车市场上的“柠檬问题”的观察和研究，此后这一理论几乎渗透到微观经济学的所有研究领域。Ross(1977)、Leland and Pyle(1977)、Myers and Majlif(1984)等学者运用不对称信息理论中的“信号”、“激励”、“动机”等概念，从不同的角度说明不对称信息下，公司的融资行为如何影响公司的价值。Lelandand Pyle的资本结构信号理论指出，当存在较大程度的信息不对称情况时。为了使投资项目的融资能够顺利地进行。借贷双方就必须交流信息。这种交流可以通过信号的传递来进行。如掌握了内幕信息的创业家本身也就申请融资的项目进行投资，这一行为本身等于向贷款传递了一个信号，即项目本身包含有“好的信息”。Ross的信号一激励模型说明。简单依靠负债水平传递企业价值信号是不够的。因为存在模仿、误传信号的企业。防止误传信息，要加入一个激励机制，使误传企业误传信息的收益小于误传信息所支付的成本。这样，企业宁愿传递真的信息。此外，Myers and Majlif发现公司融资存在顺序偏好。首先是内部融资，而后发行债券，最后才采用发行股票方式融资，这方面的研究被称为资本结构的优序融资理论(the pecking order theory)。
5、公司控制权市场理论引入：资本结构的控制权理论。
20世纪60年代。Manne(1965)提出了公司控制权市场理论。当公司经营不善时。公司股票价格下降，这时资本市场就会有人公开接管公司，更换现任管理者。这种接管被称为敌意收购。敌意收购给在职管理者带来了很大的威胁，成为股东约束不称职管理者的有效手段。20世纪80年代以来。西方资本市场上的并购事件风起云涌，为保住自己的职位。基于普通股有投票权而债权人无投票权的事实，管理者经常通过改变资本结构来改变公司投票权的分布，从而对接管成功与否产生影响，这样形成了资本结构的控制权理论(corporate control－based models)。
6、公司治理理论引入：资本结构的治理理论。
公司治理结构是用来协调企业中利益相关者之间利益 冲突的一系列制度安排。20世纪80年代中期以来，公司治理结构在全球范围内得到广泛关注。1988年，Williamson在《财务学刊》上刊登的一篇题为《公司财务与公司治理》的文章指出，债券和股票不应被简单地看成仅仅是“财务工具”，还应被看成“不同的治理结构”。Williamson在分析了债权治理特点和股权治理特点的基础上，认为债权和股权既是可替代的融资工具，又是可替换的公司治理手段。至此，资本结构理论与公司治理理论相结合。形成了资本结构的治理理论。
7、产业组织理论引入：资本结构与产品要素市场相互作用理论。
20世纪80年代以来。伴随着产业组织理论的发展，资本结构理论与产业组织理论逐渐融合，形成了一支年轻的资本结构理论研究分支——以产品、要素市场相互作用为基础的资本结构理论。相关研究分为两类：一类研究公司资本结构和公司在市场竞争中的经营策略之间的关系(Brander and Lewis。1986)；另一类研究公司资本结构与公司产品和要素的特点之间的关系(Maksimovic and Titman。1991)。
8、行为金融理论引入：机会窗口理论或市场时机理论。
西方金融学领域对市场时机的关注最早可追溯到Taggart(1997)。他在《融资决策模型》一文中指出，“长期债权和股权的市场价值是公司证券发行活动的重要决定因素”。行为金融理论于20世纪80年代中后期获得了快速发展，同时被应用于公司资本结构研究中。行为公司金融关注资本市场在企业融资中的作用。该理论认为，股票市场经常错误地估计公司的股票价格，市场时机是现实中影响公司融资决策的重要因素，西方将这种公司融资行为称为机会窗口理论(Opportunities Windows Theory)或市场时机理论(Market Timing Theory)。Baker和Wurgler(2002)的研究表明，股票发行者能够把握市场时机，在公司价值被市场高估时发行股票。低估时回购股票，以得到较大的收益；公司资本结构是公司过去试图把握市场时机的结果。行为公司金融理论表明企业融资行为和资本市场环境密切相关。
以下是对上述西方资本结构理论发展演变的归纳总结。见表1。
通过以上按照时间顺序对西方资本结构理论发展的回顾可以看出。自20世纪六七十年代以来。资本结构理论与产权理论、不对称信息理论、公司控制权理论、公司治理理论和行为金融学理论相结合，出现了研究资本结构的各种角度和流派。
三、横观西方资本结构理论的主线
回顾资本结构理论发展过程，尤其是20世纪70年代中期以来形成了许多不同的理论流派，这些理论流派似乎与经典的MM理论相差很远，但在各种资本结构理论中，始终可以找到一条主线贯穿其中，简言之就是“公司的资本结构——经济主体的行为——公司价值”。在这样一条主线中，资本结构既是协调各公司利益主体冲突的内部制度安排，同时在资本市场中，资本结构作为一种信号，在信息不对称的情况下，公司主体亦通过信号发送影响公司的价值。分述如下：
(一)资本结构作为公司内部的制度安排，能协调各主体之间的利益冲突，影响公司的价值
资本结构背后反映着公司内部的制度安排，代理理论、激励理论和公司治理理论在资本结构理论中的分析和应用表明。合理的资本结构可以形成有效的公司内部制度安排，减小经济主体之间的利益冲突，提高公司价值。随着公司投资多元化、公司各利益主体(股东和债权人、大股东和小股东等)之间矛盾日益突出，资本结构实际上是各利益主体博弈的结果，寻找最优资本结构的过程是协调经济主体之间内部利益冲突，提高企业价值的过程。合理的资本结构是协调经济主体之间的利益冲突、提高公司价值的内在基础
(二)资本结构作为一种信号。通过信号传递影响公司各利益主体的行为，进而影响公司价值。
在不对称信息的外部环境中，公司资本结构和公司的融资行为成为掌握真实信息的内部人向外部投资者及市场传递企业内在价值的信号。早期罗斯、利兰－派尔的研究，均说明了资本结构作为一种信号传递影响经济主体的行为，进而影响公司的价值。行为金融理论认为，随着信息不对称程度的变化，管理者可以选择信息不对称程度低的市场时机发行股票。从而降低信息不对称对股票价格的冲击。Baker和Wurgler(2002)系统研究了股票市场时机对资本结构的影响，结果表明，股票市场时机对资本结构具有显著而又持久的影响，其显著程度超过了资本结构的其他决定因素。随着资本结构理论与产业组织理论逐步的融合。相关学者将资本结构和产品市场、要素市场联系起来。致力于研究公司资本结构与市场竞争策略、产品市场、要素市场之间的关系。因此，借助于外部市场环境(如信息不对称的资本市场、产品市场和要素市场)，公司资本结构及其变化可以通过信号传导机制影响公司价值。完善的外部市场环境是传递公司资本结构和融资行为信息的基础平台。是影响公司价值的外部条件。
可通过图1来反映贯穿现代资本结构理论流派的主线。
四、结束语
通过以上对现代资本结构理论研究脉络的梳理表明，合理的资本结构是提高公司价值的内在基础，完善的市场环境是提高公司价值的外部条件。研究资本结构与公司价值之间的关系，必须认真分析股权融资和债权融资的特征与关系。从股权融资和债权融资对公司价值作用的机理和效果去研究，同时既要考察公司现有的资本结构对公司价值的影响，也要考察资本结构变动对公司价值的影响。
关键词：资本结构；公司价值；股权；债权
一、引言
资本结构是企业的筹资决策。西方企业资本结构理论的研究自20世纪50年代开始进入主流经济学的研究视野。资本结构理论研究大体可以分为三个阶段：一是以杜兰特(Durand，1952)为代表的早期企业资本结构理论；二是经典的MM理论；第三是20世纪70年代以来随着不对称信息理论、代理理论、交易成本理论和行为金融学等的发展。为研究资本结构与企业价值之间的关系提供了新的研究思路和分析工具。MM理论和其后资本结构理论的发展可称之为现代资本结构理论。本文先以时间发展为线索从纵向的角度阐述西方资本结构理论与其他理论交融发展的演变态势，然后再从横向的角度分析现代资本结构理论的思想脉络。
二、纵观西方资本结构演变历程
(一)早期资本结构理论
1952年，杜兰特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇题为《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文，文中系统地总结出了公司资本结构的三种见解：净收益理论(Net Income Theory)、净经营收益理论(Net Operating Income Theory)和传统折衷理论(Traditional Theory)。这三种理论都只是从直观角度提出，没有建立理论逻辑模型进行严格论证，也缺乏充分的经验基础和统计分析依据做支持。在杜兰特之后，资本结构理论研究集中在通过调整资本结构提高企业价值的问题。
(二)现代资本结构理论
1、MM理论：现代资本结构理论研究的起点。
1958年，美国学者Modigliani和Miller在《美国经济评论》发表了著名的《资本结构、公司融资与投资理论》。文中提出在完美资本市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，标志着现代西方资本结构理论的诞生。这一结论由于以严格的假设条件为前提，与现实环境并不相符，M－M在1963年发表的《企业所得税和资本成本一个修正》一文中，引入了公司税，产生了含税的MM理论。该理论认为。如果考虑公司税，由于利息具有避税效应，公司价值随着负债比率的提高而增加。1977年，Miller在《财务学刊》中发表了《债务与税收》一文，建立了一个同时考虑公司所得税和个人所得税的模型，该模型表明，个人所得税在某种程度上可以抵销利息的减税作用，但在正常税率情况下，负债的利息节税收益并不会完全消失，税收制度是影响资本结构与公司价值关系的一个主要因素。
2、破产成本引入：权衡理论。
按照Bradley(1984)的说法，权衡理论实际上是20世纪“70年代中期学术界所形成的(关于资本结构理论)一般观点。这一观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡”。权衡理论有很多著名的模型。总的来说。权衡理论是说资本结构是建立在税收利益和财务困境成本之间的权衡。因此，权衡理论(TheTradeoff Theory)往往被称为最优资本结构理论(The The－ory of Optimal Capital Structure)，在最优资本结构下，公司的价值最大。
3、代理成本(产权理论)引入：资本结构的代理成本理论。
Jensen和Meckling(1976)首先将企业理论、产权理论和资本结构理论综合起来研究资本结构对公司价值的影响。在他们的论文《企业理论：管理者行为、代理成本和资本结构》中，J－M指出：“本文吸收了产权理论、代理理论和所有者结构融资理论的最新发展”。他们分析了股份公司中存在的两类典型的利益冲突和代理关系——管理者和股东之间(股权代理成本)、股东和债权人之间(债权代理成本)的利益冲突和代理关系。企业最优资本结构是使这两类代理成本之和达到最小值的资本结构。这被称为公司融资的代理成本理论。企业采用股权融资还是债权融资可以影响管理者的工作努力程度和行为选择，合理的资本结构可以激励管理者积极工作，进而缓和公司内部的利益冲突，提高公司的价值。
4、不对称信息理论引入：信号理论、信号——激励理论、融资优序理论。
不对称信息理论源于Akerlof对旧车市场上的“柠檬问题”的观察和研究，此后这一理论几乎渗透到微观经济学的所有研究领域。Ross(1977)、Leland and Pyle(1977)、Myers and Majlif(1984)等学者运用不对称信息理论中的“信号”、“激励”、“动机”等概念，从不同的角度说明不对称信息下，公司的融资行为如何影响公司的价值。Lelandand Pyle的资本结构信号理论指出，当存在较大程度的信息不对称情况时。为了使投资项目的融资能够顺利地进行。借贷双方就必须交流信息。这种交流可以通过信号的传递来进行。如掌握了内幕信息的创业家本身也就申请融资的项目进行投资，这一行为本身等于向贷款传递了一个信号，即项目本身包含有“好的信息”。Ross的信号一激励模型说明。简单依靠负债水平传递企业价值信号是不够的。因为存在模仿、误传信号的企业。防止误传信息，要加入一个激励机制，使误传企业误传信息的收益小于误传信息所支付的成本。这样，企业宁愿传递真的信息。此外，Myers and Majlif发现公司融资存在顺序偏好。首先是内部融资，而后发行债券，最后才采用发行股票方式融资，这方面的研究被称为资本结构的优序融资理论(the pecking order theory)。
5、公司控制权市场理论引入：资本结构的控制权理论。
20世纪60年代。Manne(1965)提出了公司控制权市场理论。当公司经营不善时。公司股票价格下降，这时资本市场就会有人公开接管公司，更换现任管理者。这种接管被称为敌意收购。敌意收购给在职管理者带来了很大的威胁，成为股东约束不称职管理者的有效手段。20世纪80年代以来。西方资本市场上的并购事件风起云涌，为保住自己的职位。基于普通股有投票权而债权人无投票权的事实，管理者经常通过改变资本结构来改变公司投票权的分布，从而对接管成功与否产生影响，这样形成了资本结构的控制权理论(corporate control－based models)。
6、公司治理理论引入：资本结构的治理理论。
公司治理结构是用来协调企业中利益相关者之间利益 冲突的一系列制度安排。20世纪80年代中期以来，公司治理结构在全球范围内得到广泛关注。1988年，Williamson在《财务学刊》上刊登的一篇题为《公司财务与公司治理》的文章指出，债券和股票不应被简单地看成仅仅是“财务工具”，还应被看成“不同的治理结构”。Williamson在分析了债权治理特点和股权治理特点的基础上，认为债权和股权既是可替代的融资工具，又是可替换的公司治理手段。至此，资本结构理论与公司治理理论相结合。形成了资本结构的治理理论。
7、产业组织理论引入：资本结构与产品要素市场相互作用理论。
20世纪80年代以来。伴随着产业组织理论的发展，资本结构理论与产业组织理论逐渐融合，形成了一支年轻的资本结构理论研究分支——以产品、要素市场相互作用为基础的资本结构理论。相关研究分为两类：一类研究公司资本结构和公司在市场竞争中的经营策略之间的关系(Brander and Lewis。1986)；另一类研究公司资本结构与公司产品和要素的特点之间的关系(Maksimovic and Titman。1991)。
8、行为金融理论引入：机会窗口理论或市场时机理论。
西方金融学领域对市场时机的关注最早可追溯到Taggart(1997)。他在《融资决策模型》一文中指出，“长期债权和股权的市场价值是公司证券发行活动的重要决定因素”。行为金融理论于20世纪80年代中后期获得了快速发展，同时被应用于公司资本结构研究中。行为公司金融关注资本市场在企业融资中的作用。该理论认为，股票市场经常错误地估计公司的股票价格，市场时机是现实中影响公司融资决策的重要因素，西方将这种公司融资行为称为机会窗口理论(Opportunities Windows Theory)或市场时机理论(Market Timing Theory)。Baker和Wurgler(2002)的研究表明，股票发行者能够把握市场时机，在公司价值被市场高估时发行股票。低估时回购股票，以得到较大的收益；公司资本结构是公司过去试图把握市场时机的结果。行为公司金融理论表明企业融资行为和资本市场环境密切相关。
以下是对上述西方资本结构理论发展演变的归纳总结。见表1。
通过以上按照时间顺序对西方资本结构理论发展的回顾可以看出。自20世纪六七十年代以来。资本结构理论与产权理论、不对称信息理论、公司控制权理论、公司治理理论和行为金融学理论相结合，出现了研究资本结构的各种角度和流派。
三、横观西方资本结构理论的主线
回顾资本结构理论发展过程，尤其是20世纪70年代中期以来形成了许多不同的理论流派，这些理论流派似乎与经典的MM理论相差很远，但在各种资本结构理论中，始终可以找到一条主线贯穿其中，简言之就是“公司的资本结构——经济主体的行为——公司价值”。在这样一条主线中，资本结构既是协调各公司利益主体冲突的内部制度安排，同时在资本市场中，资本结构作为一种信号，在信息不对称的情况下，公司主体亦通过信号发送影响公司的价值。分述如下：
(一)资本结构作为公司内部的制度安排，能协调各主体之间的利益冲突，影响公司的价值
资本结构背后反映着公司内部的制度安排，代理理论、激励理论和公司治理理论在资本结构理论中的分析和应用表明。合理的资本结构可以形成有效的公司内部制度安排，减小经济主体之间的利益冲突，提高公司价值。随着公司投资多元化、公司各利益主体(股东和债权人、大股东和小股东等)之间矛盾日益突出，资本结构实际上是各利益主体博弈的结果，寻找最优资本结构的过程是协调经济主体之间内部利益冲突，提高企业价值的过程。合理的资本结构是协调经济主体之间的利益冲突、提高公司价值的内在基础
(二)资本结构作为一种信号。通过信号传递影响公司各利益主体的行为，进而影响公司价值。
在不对称信息的外部环境中，公司资本结构和公司的融资行为成为掌握真实信息的内部人向外部投资者及市场传递企业内在价值的信号。早期罗斯、利兰－派尔的研究，均说明了资本结构作为一种信号传递影响经济主体的行为，进而影响公司的价值。行为金融理论认为，随着信息不对称程度的变化，管理者可以选择信息不对称程度低的市场时机发行股票。从而降低信息不对称对股票价格的冲击。Baker和Wurgler(2002)系统研究了股票市场时机对资本结构的影响，结果表明，股票市场时机对资本结构具有显著而又持久的影响，其显著程度超过了资本结构的其他决定因素。随着资本结构理论与产业组织理论逐步的融合。相关学者将资本结构和产品市场、要素市场联系起来。致力于研究公司资本结构与市场竞争策略、产品市场、要素市场之间的关系。因此，借助于外部市场环境(如信息不对称的资本市场、产品市场和要素市场)，公司资本结构及其变化可以通过信号传导机制影响公司价值。完善的外部市场环境是传递公司资本结构和融资行为信息的基础平台。是影响公司价值的外部条件。
可通过图1来反映贯穿现代资本结构理论流派的主线。
四、结束语
通过以上对现代资本结构理论研究脉络的梳理表明，合理的资本结构是提高公司价值的内在基础，完善的市场环境是提高公司价值的外部条件。研究资本结构与公司价值之间的关系，必须认真分析股权融资和债权融资的特征与关系。从股权融资和债权融资对公司价值作用的机理和效果去研究，同时既要考察公司现有的资本结构对公司价值的影响，也要考察资本结构变动对公司价值的影响。