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【摘 要】美国是市政债券的起源国，经过200年的发展，已建立了一套相对成熟的制度。我国的市政债券尚处于起步阶段，本文分析了美国的先进经验，对进一步发展和完善我国的市政债券进行了探讨。
【关键词】市政债券；经验；启示
市政债券是指一国的地方政府或者其他合格的发行者向债权人承诺偿还本金并按时支付利息的债权债务凭证。市政债券最早起源于美国，1812年，纽约市政府需要筹资修建一条运河，发行了第一支市政债券，其后，美国州政府和地方政府不断以发行债券的方式为地方政府的经济发展及基础设施建设筹集资金，市政债券不断发展，成为美国债券市场重要品种之一，是美国债券市场规模居前、交投最活跃的品种。从还款来源看，美国的市政债券分为两种：一种是项目收益债券，对应具体的项目发行，按期还本付息；一种是一般债券，不对应具体的项目，由各州财政收入作为还款担保。
一、美国市政债券的成功经验
1.完善的信息披露和监管体系。美国市政债券市场是由证券交易委员会（SEC）、市政债券规则制定委员会（MSRB）等自律性组织共同监管的，监管对象覆盖了发行人、经纪人和交易商、承销商，从债券资金的筹集、使用到偿付实行全过程监管。1981年，SEC首次正式确定了市政债券的信息披露制度，此后信息披露越来越规范和严格。债券发行人需在发行前，向SEC或MSRB提交相关文件，参与市政债券市场的经纪人和交易商必须在SEC注册，接受SEC的监管。此外，美国各州政府都要按照政府会计准则委员会的要求编制会计报表，并经独立的会计师事务所审计出具审计意见。
2.信用评级和债券保险制度。美国监管机构规定，凡是公募的债券必须接受指定评级机构的评级。美国市政债评级基本上由穆迪、标准普尔和惠誉几家机构进行。穆迪在确定信用评级时，对于一般责任债券，主要从地区经济发展状况、州政府或地方政府财政收入状况、债务水平及结构、政府治理与预算管理水平四个方面进行评估；对于收益债券，评级方法与商业性项目一致，即判断所融资项目未来的偿债能力。另外，美国市政债券还可以通过银行发行信用证、政府担保和债券保险等措施来增进信用、提高评级。债券保险是指发行人向保险机构支付一定的保费，当发行人违约时保险机构按照合约的规定对被保险债券的本息进行偿付。目前美国已有数十家专业的市政债券保险公司，并成立了行业性组织“金融担保保险协会（AFGI）”。
3.税收减免优惠。美国市政债券其中一个的突出特点就是其利息收入可免缴联邦税或者州所得税，对于高税收入者意义重大。根据《1986年税收改革法案》的规定，市政债券的税收待遇有三种情况：用于公共目的的债券，其利息收入免缴联邦所得税；用于私人投资的公共项目的债券需要缴联邦所得税，但可以免缴债券发行所在州的所得税和地方政府所得税；其他类型的市政债券，如住宅与学生贷款，也是免税的，但发行数量受到限制，而且利息收入被作为选择性最低税收的优先项目。目前绝大多数市政府债券是用于公共目的的免税债券，可以说，税收上的优势是推动美国市政债券市场蓬勃发展的最主要因素。
4.合理的投资者结构。美国市政债券的投资者主要包括个人、基金、银行、保险公司等，其中主要的投资者是个人和基金。由于市政债券的风险很低，还可以享受税收优惠，所以受到个人投资者的极大欢迎，成为美国市政债券最主要的投资者，占比超4成。美国市政债券的第二大持有者是基金，占比也达到了4成，但其实基金背后的主要投资者也主要为个人。个人作为主要投资者，使美国的市政债券得以有效地利用民间资本。
二、发展我国市政债券的对策建议
经国务院批准，2014年，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛共十省区市试点地方政府债券自发自还，地方债发行由此终结了由财政部统一代理发行的时代，意味着中国版的“市政债”正式开始启动。2015年，开始发行地方存量置换债券。今年，财政部从土地储备和收费公路领域开始试点，先后推出土地储备专项债券和政府收费公路专项债券，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，更加明确地区分专项债和一般债的特点，这两项专项债券有了美国市政债中收益债券的特征。但是，由于起步较晚，我国市政债券的体制还不够健全、信息披露不够透明、法律法规也有一定的欠缺，市政债券的全面推广和完善还需要走较长的路。
建立全面的信息披露制度。强化政府債券及对应项目的信息披露，增加地方政府债券信息透明度，有利于投资者增强识别和评估风险的能力，充分发挥信用评级、信息披露、市场化定价等市场机制激励约束作用，促进市场融资自律机制的形成，充分发挥市场机制的资源配置作用。我国要建立更加完善的地方政府发债信息披露制度，建议披露历年的统计公报、财政预决算报告和报表、财政审计报告、地方政府债务报表、国有资产数据、土地资源信息等，并提高信息披露的及时性、连贯性和完整性。
改进市政债券的期限结构和投资者结构。我国市政债主要来自于金融机构贷款，这些贷款中绝大多数为短期和中期贷款，期限在五年以下的居多。而从债务资金的使用方向看，80%左右的资金投到市政建设、交通运输设施建设、科教文卫、农林水利等领域。这些领域的建设、运营到收益的周期非常长，有的在10年以上，期限错配必然容易出现“现金流量”问题，导致流动性风险。可以借鉴美国市政债券经验，进一步尝试发行期限为10年以上甚至30年的债券，使债券偿还期限与项目整个生命周期更加匹配。其次，不断扩展市政债的投资者范围，不仅要鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、保险公司等机构投资者投资市政债，还要采取措施进一步提供投资便利和税收优惠，鼓励个人投资者购买市政债券。
改进市政债券融资税收制度。市政债券免税政策的积极作用显而易见，美国市政债券免税政策偏向个人投资者。我国债券市场发展相对滞后，机构投资者是市政债券市场发展之初的最重要参与力量，将来、市政债券免税政策设计应面向所有机构投资者和个人投资者。其次可根据地方政府性债务负担水平、经济发展水平、基础设施建设融资需求等综合条件，对地方政府的市政债券发行规模加以限制。对于符合公益性标准的项目，允许其发行免税市政债券；对于不符合公益性要求的项目，不给予其免税优惠。
强化市政债券的监管，建立债务投资项目绩效评价和问责制度。可通过以下两个方面措施，进行债务投资项目的绩效评价和问责：一是建立债务项目投资绩效评价制度。可以从资金投向、规范使用、产出效益（包括社会效益）、还债信用等方面建立绩效评价指标体系，明确完成绩效目标所采取的措施，项目绩效评价结果除了要及时向项目主管部门通报，还需通过报刊、网络等媒体定期向社会公开，接受社会公众监督。二是建立绩效问责制度。地方各级政府必须对本地区市政债负责，将地方政府债务列入地方领导政绩考核硬指标。对违反法律法规借入债务、决策失误造成资金损失、违反债务资金使用规定、甚至故意逃废债务等行为，实行问责制度，严厉查处相关机构和人员的责任。
参考文献：
[1]（美）泰米尔.美国市政债券[M].现代出版社，2010.
[2] 卢孔标.美国市政债券税收减免：制度安排、成效及启示[J].海南金融，2014（5）.
[3] 李霞.美国市政债市场概况、监管体制及其对中国的启示[J].农村金融研究，2016（5）.
【关键词】市政债券；经验；启示
市政债券是指一国的地方政府或者其他合格的发行者向债权人承诺偿还本金并按时支付利息的债权债务凭证。市政债券最早起源于美国，1812年，纽约市政府需要筹资修建一条运河，发行了第一支市政债券，其后，美国州政府和地方政府不断以发行债券的方式为地方政府的经济发展及基础设施建设筹集资金，市政债券不断发展，成为美国债券市场重要品种之一，是美国债券市场规模居前、交投最活跃的品种。从还款来源看，美国的市政债券分为两种：一种是项目收益债券，对应具体的项目发行，按期还本付息；一种是一般债券，不对应具体的项目，由各州财政收入作为还款担保。
一、美国市政债券的成功经验
1.完善的信息披露和监管体系。美国市政债券市场是由证券交易委员会（SEC）、市政债券规则制定委员会（MSRB）等自律性组织共同监管的，监管对象覆盖了发行人、经纪人和交易商、承销商，从债券资金的筹集、使用到偿付实行全过程监管。1981年，SEC首次正式确定了市政债券的信息披露制度，此后信息披露越来越规范和严格。债券发行人需在发行前，向SEC或MSRB提交相关文件，参与市政债券市场的经纪人和交易商必须在SEC注册，接受SEC的监管。此外，美国各州政府都要按照政府会计准则委员会的要求编制会计报表，并经独立的会计师事务所审计出具审计意见。
2.信用评级和债券保险制度。美国监管机构规定，凡是公募的债券必须接受指定评级机构的评级。美国市政债评级基本上由穆迪、标准普尔和惠誉几家机构进行。穆迪在确定信用评级时，对于一般责任债券，主要从地区经济发展状况、州政府或地方政府财政收入状况、债务水平及结构、政府治理与预算管理水平四个方面进行评估；对于收益债券，评级方法与商业性项目一致，即判断所融资项目未来的偿债能力。另外，美国市政债券还可以通过银行发行信用证、政府担保和债券保险等措施来增进信用、提高评级。债券保险是指发行人向保险机构支付一定的保费，当发行人违约时保险机构按照合约的规定对被保险债券的本息进行偿付。目前美国已有数十家专业的市政债券保险公司，并成立了行业性组织“金融担保保险协会（AFGI）”。
3.税收减免优惠。美国市政债券其中一个的突出特点就是其利息收入可免缴联邦税或者州所得税，对于高税收入者意义重大。根据《1986年税收改革法案》的规定，市政债券的税收待遇有三种情况：用于公共目的的债券，其利息收入免缴联邦所得税；用于私人投资的公共项目的债券需要缴联邦所得税，但可以免缴债券发行所在州的所得税和地方政府所得税；其他类型的市政债券，如住宅与学生贷款，也是免税的，但发行数量受到限制，而且利息收入被作为选择性最低税收的优先项目。目前绝大多数市政府债券是用于公共目的的免税债券，可以说，税收上的优势是推动美国市政债券市场蓬勃发展的最主要因素。
4.合理的投资者结构。美国市政债券的投资者主要包括个人、基金、银行、保险公司等，其中主要的投资者是个人和基金。由于市政债券的风险很低，还可以享受税收优惠，所以受到个人投资者的极大欢迎，成为美国市政债券最主要的投资者，占比超4成。美国市政债券的第二大持有者是基金，占比也达到了4成，但其实基金背后的主要投资者也主要为个人。个人作为主要投资者，使美国的市政债券得以有效地利用民间资本。
二、发展我国市政债券的对策建议
经国务院批准，2014年，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛共十省区市试点地方政府债券自发自还，地方债发行由此终结了由财政部统一代理发行的时代，意味着中国版的“市政债”正式开始启动。2015年，开始发行地方存量置换债券。今年，财政部从土地储备和收费公路领域开始试点，先后推出土地储备专项债券和政府收费公路专项债券，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，更加明确地区分专项债和一般债的特点，这两项专项债券有了美国市政债中收益债券的特征。但是，由于起步较晚，我国市政债券的体制还不够健全、信息披露不够透明、法律法规也有一定的欠缺，市政债券的全面推广和完善还需要走较长的路。
建立全面的信息披露制度。强化政府債券及对应项目的信息披露，增加地方政府债券信息透明度，有利于投资者增强识别和评估风险的能力，充分发挥信用评级、信息披露、市场化定价等市场机制激励约束作用，促进市场融资自律机制的形成，充分发挥市场机制的资源配置作用。我国要建立更加完善的地方政府发债信息披露制度，建议披露历年的统计公报、财政预决算报告和报表、财政审计报告、地方政府债务报表、国有资产数据、土地资源信息等，并提高信息披露的及时性、连贯性和完整性。
改进市政债券的期限结构和投资者结构。我国市政债主要来自于金融机构贷款，这些贷款中绝大多数为短期和中期贷款，期限在五年以下的居多。而从债务资金的使用方向看，80%左右的资金投到市政建设、交通运输设施建设、科教文卫、农林水利等领域。这些领域的建设、运营到收益的周期非常长，有的在10年以上，期限错配必然容易出现“现金流量”问题，导致流动性风险。可以借鉴美国市政债券经验，进一步尝试发行期限为10年以上甚至30年的债券，使债券偿还期限与项目整个生命周期更加匹配。其次，不断扩展市政债的投资者范围，不仅要鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、保险公司等机构投资者投资市政债，还要采取措施进一步提供投资便利和税收优惠，鼓励个人投资者购买市政债券。
改进市政债券融资税收制度。市政债券免税政策的积极作用显而易见，美国市政债券免税政策偏向个人投资者。我国债券市场发展相对滞后，机构投资者是市政债券市场发展之初的最重要参与力量，将来、市政债券免税政策设计应面向所有机构投资者和个人投资者。其次可根据地方政府性债务负担水平、经济发展水平、基础设施建设融资需求等综合条件，对地方政府的市政债券发行规模加以限制。对于符合公益性标准的项目，允许其发行免税市政债券；对于不符合公益性要求的项目，不给予其免税优惠。
强化市政债券的监管，建立债务投资项目绩效评价和问责制度。可通过以下两个方面措施，进行债务投资项目的绩效评价和问责：一是建立债务项目投资绩效评价制度。可以从资金投向、规范使用、产出效益（包括社会效益）、还债信用等方面建立绩效评价指标体系，明确完成绩效目标所采取的措施，项目绩效评价结果除了要及时向项目主管部门通报，还需通过报刊、网络等媒体定期向社会公开，接受社会公众监督。二是建立绩效问责制度。地方各级政府必须对本地区市政债负责，将地方政府债务列入地方领导政绩考核硬指标。对违反法律法规借入债务、决策失误造成资金损失、违反债务资金使用规定、甚至故意逃废债务等行为，实行问责制度，严厉查处相关机构和人员的责任。
参考文献：
[1]（美）泰米尔.美国市政债券[M].现代出版社，2010.
[2] 卢孔标.美国市政债券税收减免：制度安排、成效及启示[J].海南金融，2014（5）.
[3] 李霞.美国市政债市场概况、监管体制及其对中国的启示[J].农村金融研究，2016（5）.