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摘 要：随着2008年金融危机对世界经济影响的逐渐远去，世界各主要证券交易市场也有了一定的恢复。然而在市场交易的背后，交易公司的企业价值也有待重新的评估，而且相关学术文章比较缺乏，体现公司价值的载体——股票价格也缺乏一定的理性，其交易价格过于依赖供求关系。本文通过选取国内A股市场煤化工板块中一家上市公司，以企业价值评估收益法中股权现金流量模型（FCFE）为基础，重新计算其企业价值，也为该公司资本市场提供一定的参考依据。
关键词：股权现金流量模型 企业价值 华鲁恒升
一、概述
（一）华鲁恒升简介
山东华鲁恒升化工股份有限公司（以下简称华鲁恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日经山东省经济体制改革委员会鲁体改函字[2000]第29号文批准，并于2000年4月26日在山东省工商行政管理局登记注册的股份有限公司。
（二）数据来源
巨潮资讯华鲁恒升个股频道，东方财付通华鲁恒升交易数据。
（三）模型的选择
在企业价值评估方面，目前占有主导地位的方法主要有：市场法、成本法和收益法。而收益法因为选取的角度主要从企业资产的获利能力方面确定企业价值，但在面对企业资产的获利能力不确定和成本费用难以计量时有其特殊的优势。在收益法中，红利贴现模型需要稳定的股利支付政策，而国内市场在股利支付方面还有一定的制度缺陷，该方法目前还有其显而易见的局限性。实体现金流量模型（FCFF）虽然有很好的理论假设，且可以对任何企业或者项目进行整体评估，但该模型依赖对公司或者项目未来现金流量的充分、准确的预测，模型中贴现率的考量需要计算企业加权平均资本成本。该成本需要从投资者和债权人两方面同时考虑方可确定，考虑到目前国内的债券市场的不稳定性该模型相比于股权现金流量模型（FCFE）又有更大的主观性。股权现金流量模型（FCFE）则较好的兼顾了以上两种方法的优势。
二、股权现金流量（FCFE）理论模型
四、总结与建议
从全文的评估过程和评估结果中看，股权现金流量模型（FCFE）可以较好地发现公司股票的实际市场价值。在收益法逐渐已经占据企业价值评估的主导低位，而股利现金流量模型和实体现金流量模型的实际运用又存在一定局限性的时候，该模型可以为企业价值评估提供一个比较好的思路。但是全文在计算过程中也存在需要特殊加以关注的因素。主要如下：
（一）现金流量计算思路的选择。本文在计算公司FCFE值的过程中同时给出了其他几种思路。笔者需要提醒的是公司净利润与公司经营净收益存在本质上的不同，前者扣除了公司向债权人支付的利息。而在计算债务现金流量的过程中，则需要注意考虑偿还本金的同时对利息的考量。
（二）本文仅采用近三年华鲁恒升的财务数据主要是因为华鲁恒升在2010年12月有定向增发股票的事项。该事项导致在计算平均每股FCFE值时前期的数据不具有可加性。因此在实际使用该模型时平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。
（三）在对未来第一年现金流量的计算时，本文没有使用对平均值的进一步修正即使用平均值的与预计增长率的乘积作为未来第一期的FCFE值，主要是考虑了对平均值作为统计数据代表值的进一步优化使用。若使用修正后的预测值，则实际上是弱化了平均数的作用，该种方法实际上更适用于从FCFE值增长率角度计算FCFE值。
五、缺陷与不足
本文的不确定性主要在于对r值和g值的使用上：
（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投资必要报酬率是A股市场整体水平，在不同板块的公司或者在面对不同风险爱好的投资者面前该项数据其实又会有其他不同的选择。本文使用的数据基于整体平均水平。
（二）g值方面：模型采用中国GDP的增长量作为公司未来稳定增长率具有很大的不确定性，由于中国经济仍然属于发展型经济，GDP的增长率远高于成熟市场的平均增长水平。随着国内经济增长的放缓，该值的使用是否还具有可用性还需要市场对该模型的进一步验证。
参考文献：
[1]杜智勇.企业价值确定论[J].经济问题探索，2000（3）.
[2]财务成本管理.CPA教材2012年版
[3]曹中.企业价值评估[M].中国财政经济出版社.2010.
[4]唐广.企业价值评估指标体系研究[M].经济管理出版社.2007.
[5]周炜.企业价值分析[M].中国人民大学出版社.2008.
责任编辑：康伟
关键词：股权现金流量模型 企业价值 华鲁恒升
一、概述
（一）华鲁恒升简介
山东华鲁恒升化工股份有限公司（以下简称华鲁恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日经山东省经济体制改革委员会鲁体改函字[2000]第29号文批准，并于2000年4月26日在山东省工商行政管理局登记注册的股份有限公司。
（二）数据来源
巨潮资讯华鲁恒升个股频道，东方财付通华鲁恒升交易数据。
（三）模型的选择
在企业价值评估方面，目前占有主导地位的方法主要有：市场法、成本法和收益法。而收益法因为选取的角度主要从企业资产的获利能力方面确定企业价值，但在面对企业资产的获利能力不确定和成本费用难以计量时有其特殊的优势。在收益法中，红利贴现模型需要稳定的股利支付政策，而国内市场在股利支付方面还有一定的制度缺陷，该方法目前还有其显而易见的局限性。实体现金流量模型（FCFF）虽然有很好的理论假设，且可以对任何企业或者项目进行整体评估，但该模型依赖对公司或者项目未来现金流量的充分、准确的预测，模型中贴现率的考量需要计算企业加权平均资本成本。该成本需要从投资者和债权人两方面同时考虑方可确定，考虑到目前国内的债券市场的不稳定性该模型相比于股权现金流量模型（FCFE）又有更大的主观性。股权现金流量模型（FCFE）则较好的兼顾了以上两种方法的优势。
二、股权现金流量（FCFE）理论模型
四、总结与建议
从全文的评估过程和评估结果中看，股权现金流量模型（FCFE）可以较好地发现公司股票的实际市场价值。在收益法逐渐已经占据企业价值评估的主导低位，而股利现金流量模型和实体现金流量模型的实际运用又存在一定局限性的时候，该模型可以为企业价值评估提供一个比较好的思路。但是全文在计算过程中也存在需要特殊加以关注的因素。主要如下：
（一）现金流量计算思路的选择。本文在计算公司FCFE值的过程中同时给出了其他几种思路。笔者需要提醒的是公司净利润与公司经营净收益存在本质上的不同，前者扣除了公司向债权人支付的利息。而在计算债务现金流量的过程中，则需要注意考虑偿还本金的同时对利息的考量。
（二）本文仅采用近三年华鲁恒升的财务数据主要是因为华鲁恒升在2010年12月有定向增发股票的事项。该事项导致在计算平均每股FCFE值时前期的数据不具有可加性。因此在实际使用该模型时平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。
（三）在对未来第一年现金流量的计算时，本文没有使用对平均值的进一步修正即使用平均值的与预计增长率的乘积作为未来第一期的FCFE值，主要是考虑了对平均值作为统计数据代表值的进一步优化使用。若使用修正后的预测值，则实际上是弱化了平均数的作用，该种方法实际上更适用于从FCFE值增长率角度计算FCFE值。
五、缺陷与不足
本文的不确定性主要在于对r值和g值的使用上：
（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投资必要报酬率是A股市场整体水平，在不同板块的公司或者在面对不同风险爱好的投资者面前该项数据其实又会有其他不同的选择。本文使用的数据基于整体平均水平。
（二）g值方面：模型采用中国GDP的增长量作为公司未来稳定增长率具有很大的不确定性，由于中国经济仍然属于发展型经济，GDP的增长率远高于成熟市场的平均增长水平。随着国内经济增长的放缓，该值的使用是否还具有可用性还需要市场对该模型的进一步验证。
参考文献：
[1]杜智勇.企业价值确定论[J].经济问题探索，2000（3）.
[2]财务成本管理.CPA教材2012年版
[3]曹中.企业价值评估[M].中国财政经济出版社.2010.
[4]唐广.企业价值评估指标体系研究[M].经济管理出版社.2007.
[5]周炜.企业价值分析[M].中国人民大学出版社.2008.
责任编辑：康伟