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山东财经大学
摘 要：上市公司高管薪酬是否合理有效，成为学术界关注的焦点问题之一。研究表明，目前我国国有企业高管薪酬与公司业绩严重脱钩。在影响高管薪酬的众多因素中，资本结构对公司代理成本和激励机制的影响也不可忽视。因此，本文通过描述性统计、回归分析，实证检验了高管薪酬与公司资本结构水平之间的关系。研究结果表明高管薪酬与公司资本结构呈正相关关系，与流动负债比率呈“倒U型”关系。
关键词：高管薪酬；资本结构；流动负债比率
一、引言
薪酬是解决代理问题、激励管理人员的必要手段，为解决经理人与股东之间的利益冲突，必须建立完善的薪酬激励机制。我国国有企业治理机制不完善，致使高管薪酬激励效果不佳，甚至产生巨额高管在职消费，高级管理人员仅凭国有企业规模、垄断等因素获得高额回报。许多研究文献表明，我国国有企业经理人薪酬激励效果平平，高管薪酬与高管付出、公司业绩严重偏离。然而，企业治理机制不完善不是影响高管薪酬激励效果的唯一因素，在影响高管薪酬的诸多因素中，资本结构对公司代理成本和激励机制的影响同样不可忽视。因此本文中从MM资本结构理论出发，实证研究资本结构对高管薪酬的作用机理，从而丰富高管薪酬理论。
二、文献综述
业绩的下滑与居高的薪酬启发了理论研究者另辟视角对经理人薪酬展开研究，公司资本结构与高管薪酬的互动关系逐渐进入研究者的视野。我们回到股东制定薪酬的本质目的，所有权与控制权的分离、尽力人与所有者之间对公司质地、经营信息、经理人的态度等的了解不一致导致所担忧着需要通过激励措施化解双方的利益冲突、限制高管过分的自利行为，即降低代理成本，提高公司价值。在考虑了公司的资本结构因素之后，根据Jensen and Meckling(1976)，代理成本从融资结构的角度看可以分为股权融资代理成本和负债融资代理成本。前者是为化解股东和经营者的委托代理利益冲突内生的代价，比如因激励效果不佳引起的经理人的在职消费，陈冬华、陈信元和万华林（2005）对国有企业薪酬管制效率进行了研究后得出了相比民营企业内生于公司的薪酬契约，国有企业高管在面对行政导向的薪酬管制机制时大量选择在职消费作为替代性选择，说明国企高管薪酬激励机制缺乏效率。还有经理人代理努力程度的缺乏、过度投资或不足等道德风险产生的代理成本；后者是债权人与股东之间由于利益的分配导致需要股东承担的成本。因此资本结构的选择与薪酬激励关系密切，从资本结构的视角去研究其与降低这两种代理成本能为薪酬激励机制的合理与否提供一种参照标准。选择合理的资本结构有助于环节委托代理冲突，达到设置薪酬契约的目的：降低代理成本，增加公司价值。
上市公司特别是国家控股企业的高管薪酬与业绩越发不相关，除了我国激励制度背景对高管薪酬数额的影响外，通过以上分析我们会联想到需要考察上市公司的资本结构。刘海英（2009）选择固定效应模型对高管股权薪酬和持股比例影响高管对资本结构选择进行实证分析结果表明，高管的股权薪酬和持股激励与资产负债率的关系显著为负，符合西方资本结构契约理论的机理模型，即资本结构会影响经理人的行为选择。
但对资本结构的相关实证研究表明我国上市公司的资产负债率很高，尤其是国有上市公司，那么我们会想到，资本结构的提高应该会伴随着高管要求加薪的情况，事实是否如此？王志强、张玮婷和顾劲尔（2011）就在引入了高管人力资本破产成本的基础上对国有和民营上市公司的资本成本与高管薪酬的关系进行了研究，结果证明高管薪酬的确与资本成本有关，而且还对高管在面对股东以降低代理成本提高负债是两类上市公司采取的抵制高负债、降低财务困境隐患时的程度进行了比较，对样本公司的研究得出资本结构与高管薪酬之间存在正向相关性，这是解释上市公司特别是大国企薪酬高的一个原因，但同时研究表明国企的高管存在更强的防御，与其资本结构应得得报酬相比还是过高，从而回答了上市公司尤其是国企高管的薪金高，但是也有一小部分能被解释合理的成分。
三、研究假设与研究设计
1.研究假设。前面的理论分析已经表明，高负债比率意味着高破产风险。破产风险增加带来了人力资本破产成本，经理人要求以薪酬形式予以补偿。因此，公司财务杠杆应该会与管理层薪酬呈正相关关系。据此，本文提出假设1：高管薪酬水平与资本结构呈正向关系。
笔者还认为，流动负债在公司日常经营中周转频率更高。从公司角度看，相对长期负债而言，流动负债在营业周期内可以经常性地为公司补充资金，实际增加了经理所能运用的资金量，并且流动负债中所包括的很多要素不需要偿还利息，即使是短期借款，其需偿还的利息也比长期负债要小的多。但是过多的流动负债同样会增大企业的财务风险，高管面临着资不抵债的压力。因此，流动负债所占比重未达到r值前，提高短期负债比重可以减少股东使用高管薪酬激励政策；超过r值后，股东更加倾向于使用高管薪酬激励政策。据此，提出假设2：高管薪酬水平与流动负债之间呈“U型”相关关系。
2.样本设计。本文以2012年我国沪、深两市国有控股上市公司为研究对象。对变量数据进行了如下筛选：（1）只选择 A 股国有上市公司。（2）剔除金融类上市公司。（3）剔除被 ST的公司、被外部审计机构出具保留意见和无法发表意见的公司以及资不抵债的公司。
经过上述筛选方法筛选之后，只有458家国有上市公司符合研究需要。数据来自国泰君安数据库，并结合 CCER 经济金融研究数据库、瑞斯数据库，通过配对合并补充缺失数据。本文采用软件stata进行数据分析。
3.变量选择与模型的建立。（1）被解释变量——高管薪酬（MP）。为了能从全局考虑高管薪酬，本文选择前三名高管薪酬总额均值取对数作为高管现金薪酬。
（2）解释变量——资本结构（资产负债率、流动负债比率）。本文主要从负债结构方面反映企业的资本结构，采用的解释变量有两个：①资产负债率（DAR），为公司总负债与总资产的比值；②流动负债比率（LIDQR），为流动负债与总负债的比值。
（3）模型构建。根据以上对高管薪酬与公司资本结构关系的描述，本文建立了两个二元回归模型以考察资本结构对高管薪酬的影响。第一个模型考察了资本结构和流动负债比例对企业高管薪酬的影响。为了检验国有企业流动负债比率与高管薪酬是否具有“U型”结构关系，在第二个回归模型中增加了流动负债比率的二次方项：
模型一：■
模型二：■
四、实证检验与分析
1.描述性统计分析。描述性统计结果表明不同的企业高管在薪酬上存在着巨大的个体差异。出现这种情况的原因有以下三个方面：（1）企业所有者对高管监督与约束的强度不够，出现企业高管自己为自己制定薪酬的现象，从而导致薪酬偏高；（2）本文研究仅仅使用2012年这一年的数据，可能具有偶然性，致使本文研究结果和以往研究结果相左；（3）国有企业资产负债率较高。这主要是因为国有企业与政府之间的特殊关系，降低了其破产风险，企业高管会选择通过增加负债来融资。
2.回归分析。（1）一次回归分析。一次回归分析结果如表2所示：①资产负债率与高管薪酬之间在1%水平上存在着显著正相关关系。公司的资产负债率越高，财务困境风险越大，高管可能会要求更高的薪酬水平以补偿其所需承担的更高的人力资本破产成本。②流动负债率与高管薪酬在1%水平上存在显著负相关关系。说明随着企业流动负债的增加，企业的偿债压力越来越大，企业的大部分流动资金会被用于偿还短期负债，生产经营用的流动资金随之减少，企业资金运用率降低，企业业绩下降，高管薪酬随之下降。
整体上，模型中的两个解释变量均能较好地解释被解释变量，并且高管薪酬受资产负债率的影响大于流动负债率的影响。因此高管薪酬与企业资本结构总体上呈现正相关关系。
（2）二次回归分析。二次回归结果如表3所示，资产负债率、流动负债比率以及流动负债比率的二次方项均在1%水平上显著，通过了t检验，表明被解释变量与解释变量LIDQR之间存在二次负相关关系，与解释变量DAR之间存在一次正相关关系，而流动负债比率与高管薪酬呈“倒U型”关系，即企业流动负债率存在一个临界值r，在未达到临界值r之前，高管薪酬随流动负债比率的上升而上升，主要是由于短期负债能够提高企业高管的运营能力；超过临界值r之后，高管薪酬随流动负债比率的上升而下降，高管薪酬不增反降主要是由于短期负债使企业承担巨大的财务压力，企业大部分流动资金用来偿还短期债务，高管资金运用能力下降。该结论与假设二截然相反，从而否定了假设二。
五、主要结论
本文运用实证研究方法，考察了中国458家上市公司2012年企业高管薪酬与资本结构之间的关系。研究发现国有企业资本结构在一定程度上影响企业的高管薪酬。总体上来说：（1）资本结构对高管薪酬有正向促进作用。（2）流动负债比率对高管薪酬影响呈先上升后下降的趋势。
参考文献：
[1]吴晓求，应展宇.激励机制与资本结构：理论与中国实证[J].管理世界，2003
[2]孟科学.公司高管薪酬与融资结构间的内生关系[J].中南财经政法大学学报，2009（5）
[3]刘海英.上市公司高管层薪酬激励与资本结构关系实证研究[J].福建论坛·人文社会科学版，2009（8）
[4]李粟.薪酬结构与企业财务行为[J].南京财经大学学报，2009（2）
作者简介：李瑶（1990- ），山东金乡县人，山东财经大学研究生，主要研究方向：财务管理会计
摘 要：上市公司高管薪酬是否合理有效，成为学术界关注的焦点问题之一。研究表明，目前我国国有企业高管薪酬与公司业绩严重脱钩。在影响高管薪酬的众多因素中，资本结构对公司代理成本和激励机制的影响也不可忽视。因此，本文通过描述性统计、回归分析，实证检验了高管薪酬与公司资本结构水平之间的关系。研究结果表明高管薪酬与公司资本结构呈正相关关系，与流动负债比率呈“倒U型”关系。
关键词：高管薪酬；资本结构；流动负债比率
一、引言
薪酬是解决代理问题、激励管理人员的必要手段，为解决经理人与股东之间的利益冲突，必须建立完善的薪酬激励机制。我国国有企业治理机制不完善，致使高管薪酬激励效果不佳，甚至产生巨额高管在职消费，高级管理人员仅凭国有企业规模、垄断等因素获得高额回报。许多研究文献表明，我国国有企业经理人薪酬激励效果平平，高管薪酬与高管付出、公司业绩严重偏离。然而，企业治理机制不完善不是影响高管薪酬激励效果的唯一因素，在影响高管薪酬的诸多因素中，资本结构对公司代理成本和激励机制的影响同样不可忽视。因此本文中从MM资本结构理论出发，实证研究资本结构对高管薪酬的作用机理，从而丰富高管薪酬理论。
二、文献综述
业绩的下滑与居高的薪酬启发了理论研究者另辟视角对经理人薪酬展开研究，公司资本结构与高管薪酬的互动关系逐渐进入研究者的视野。我们回到股东制定薪酬的本质目的，所有权与控制权的分离、尽力人与所有者之间对公司质地、经营信息、经理人的态度等的了解不一致导致所担忧着需要通过激励措施化解双方的利益冲突、限制高管过分的自利行为，即降低代理成本，提高公司价值。在考虑了公司的资本结构因素之后，根据Jensen and Meckling(1976)，代理成本从融资结构的角度看可以分为股权融资代理成本和负债融资代理成本。前者是为化解股东和经营者的委托代理利益冲突内生的代价，比如因激励效果不佳引起的经理人的在职消费，陈冬华、陈信元和万华林（2005）对国有企业薪酬管制效率进行了研究后得出了相比民营企业内生于公司的薪酬契约，国有企业高管在面对行政导向的薪酬管制机制时大量选择在职消费作为替代性选择，说明国企高管薪酬激励机制缺乏效率。还有经理人代理努力程度的缺乏、过度投资或不足等道德风险产生的代理成本；后者是债权人与股东之间由于利益的分配导致需要股东承担的成本。因此资本结构的选择与薪酬激励关系密切，从资本结构的视角去研究其与降低这两种代理成本能为薪酬激励机制的合理与否提供一种参照标准。选择合理的资本结构有助于环节委托代理冲突，达到设置薪酬契约的目的：降低代理成本，增加公司价值。
上市公司特别是国家控股企业的高管薪酬与业绩越发不相关，除了我国激励制度背景对高管薪酬数额的影响外，通过以上分析我们会联想到需要考察上市公司的资本结构。刘海英（2009）选择固定效应模型对高管股权薪酬和持股比例影响高管对资本结构选择进行实证分析结果表明，高管的股权薪酬和持股激励与资产负债率的关系显著为负，符合西方资本结构契约理论的机理模型，即资本结构会影响经理人的行为选择。
但对资本结构的相关实证研究表明我国上市公司的资产负债率很高，尤其是国有上市公司，那么我们会想到，资本结构的提高应该会伴随着高管要求加薪的情况，事实是否如此？王志强、张玮婷和顾劲尔（2011）就在引入了高管人力资本破产成本的基础上对国有和民营上市公司的资本成本与高管薪酬的关系进行了研究，结果证明高管薪酬的确与资本成本有关，而且还对高管在面对股东以降低代理成本提高负债是两类上市公司采取的抵制高负债、降低财务困境隐患时的程度进行了比较，对样本公司的研究得出资本结构与高管薪酬之间存在正向相关性，这是解释上市公司特别是大国企薪酬高的一个原因，但同时研究表明国企的高管存在更强的防御，与其资本结构应得得报酬相比还是过高，从而回答了上市公司尤其是国企高管的薪金高，但是也有一小部分能被解释合理的成分。
三、研究假设与研究设计
1.研究假设。前面的理论分析已经表明，高负债比率意味着高破产风险。破产风险增加带来了人力资本破产成本，经理人要求以薪酬形式予以补偿。因此，公司财务杠杆应该会与管理层薪酬呈正相关关系。据此，本文提出假设1：高管薪酬水平与资本结构呈正向关系。
笔者还认为，流动负债在公司日常经营中周转频率更高。从公司角度看，相对长期负债而言，流动负债在营业周期内可以经常性地为公司补充资金，实际增加了经理所能运用的资金量，并且流动负债中所包括的很多要素不需要偿还利息，即使是短期借款，其需偿还的利息也比长期负债要小的多。但是过多的流动负债同样会增大企业的财务风险，高管面临着资不抵债的压力。因此，流动负债所占比重未达到r值前，提高短期负债比重可以减少股东使用高管薪酬激励政策；超过r值后，股东更加倾向于使用高管薪酬激励政策。据此，提出假设2：高管薪酬水平与流动负债之间呈“U型”相关关系。
2.样本设计。本文以2012年我国沪、深两市国有控股上市公司为研究对象。对变量数据进行了如下筛选：（1）只选择 A 股国有上市公司。（2）剔除金融类上市公司。（3）剔除被 ST的公司、被外部审计机构出具保留意见和无法发表意见的公司以及资不抵债的公司。
经过上述筛选方法筛选之后，只有458家国有上市公司符合研究需要。数据来自国泰君安数据库，并结合 CCER 经济金融研究数据库、瑞斯数据库，通过配对合并补充缺失数据。本文采用软件stata进行数据分析。
3.变量选择与模型的建立。（1）被解释变量——高管薪酬（MP）。为了能从全局考虑高管薪酬，本文选择前三名高管薪酬总额均值取对数作为高管现金薪酬。
（2）解释变量——资本结构（资产负债率、流动负债比率）。本文主要从负债结构方面反映企业的资本结构，采用的解释变量有两个：①资产负债率（DAR），为公司总负债与总资产的比值；②流动负债比率（LIDQR），为流动负债与总负债的比值。
（3）模型构建。根据以上对高管薪酬与公司资本结构关系的描述，本文建立了两个二元回归模型以考察资本结构对高管薪酬的影响。第一个模型考察了资本结构和流动负债比例对企业高管薪酬的影响。为了检验国有企业流动负债比率与高管薪酬是否具有“U型”结构关系，在第二个回归模型中增加了流动负债比率的二次方项：
模型一：■
模型二：■
四、实证检验与分析
1.描述性统计分析。描述性统计结果表明不同的企业高管在薪酬上存在着巨大的个体差异。出现这种情况的原因有以下三个方面：（1）企业所有者对高管监督与约束的强度不够，出现企业高管自己为自己制定薪酬的现象，从而导致薪酬偏高；（2）本文研究仅仅使用2012年这一年的数据，可能具有偶然性，致使本文研究结果和以往研究结果相左；（3）国有企业资产负债率较高。这主要是因为国有企业与政府之间的特殊关系，降低了其破产风险，企业高管会选择通过增加负债来融资。
2.回归分析。（1）一次回归分析。一次回归分析结果如表2所示：①资产负债率与高管薪酬之间在1%水平上存在着显著正相关关系。公司的资产负债率越高，财务困境风险越大，高管可能会要求更高的薪酬水平以补偿其所需承担的更高的人力资本破产成本。②流动负债率与高管薪酬在1%水平上存在显著负相关关系。说明随着企业流动负债的增加，企业的偿债压力越来越大，企业的大部分流动资金会被用于偿还短期负债，生产经营用的流动资金随之减少，企业资金运用率降低，企业业绩下降，高管薪酬随之下降。
整体上，模型中的两个解释变量均能较好地解释被解释变量，并且高管薪酬受资产负债率的影响大于流动负债率的影响。因此高管薪酬与企业资本结构总体上呈现正相关关系。
（2）二次回归分析。二次回归结果如表3所示，资产负债率、流动负债比率以及流动负债比率的二次方项均在1%水平上显著，通过了t检验，表明被解释变量与解释变量LIDQR之间存在二次负相关关系，与解释变量DAR之间存在一次正相关关系，而流动负债比率与高管薪酬呈“倒U型”关系，即企业流动负债率存在一个临界值r，在未达到临界值r之前，高管薪酬随流动负债比率的上升而上升，主要是由于短期负债能够提高企业高管的运营能力；超过临界值r之后，高管薪酬随流动负债比率的上升而下降，高管薪酬不增反降主要是由于短期负债使企业承担巨大的财务压力，企业大部分流动资金用来偿还短期债务，高管资金运用能力下降。该结论与假设二截然相反，从而否定了假设二。
五、主要结论
本文运用实证研究方法，考察了中国458家上市公司2012年企业高管薪酬与资本结构之间的关系。研究发现国有企业资本结构在一定程度上影响企业的高管薪酬。总体上来说：（1）资本结构对高管薪酬有正向促进作用。（2）流动负债比率对高管薪酬影响呈先上升后下降的趋势。
参考文献：
[1]吴晓求，应展宇.激励机制与资本结构：理论与中国实证[J].管理世界，2003
[2]孟科学.公司高管薪酬与融资结构间的内生关系[J].中南财经政法大学学报，2009（5）
[3]刘海英.上市公司高管层薪酬激励与资本结构关系实证研究[J].福建论坛·人文社会科学版，2009（8）
[4]李粟.薪酬结构与企业财务行为[J].南京财经大学学报，2009（2）
作者简介：李瑶（1990- ），山东金乡县人，山东财经大学研究生，主要研究方向：财务管理会计