论文部分内容阅读
摘要：高科技产业因其三大基本特点决定了其融资的高风险性，故其使用常规的外部融资方式存在很大的困难，只有先通过内部融资进行资本积累，继而扩大生产规模，提升经营业绩，达到一定资产规模之后才能采用常规的外部融资方式。论述了内部融资在高科技产业融资活动中的首要地位并运用博弈论的方法分析了在几种情形下理性企业的最优内部融资策略选择。
关键词：高科技产业；内部融资；博弈分析
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）10-0041-02
1融资难的原因及研究现状
高科技产业在我国的定义是指利用高新技术生产高科技产品，提供高新技术劳务的产业，它是知识、技术和资本密集型的产业。从高科技产业的定义中可以发现它不同于一般产业的三个基本特点：
（1）高智力：高科技产业需要聘用大量的高、精、尖技术专家和科研人员，它的人力资源成本要比一般产业高。
（2）高投入：其生产手段是高精密的仪器和设备，需要大量资金进行采购。
（3）高风险：首先，它是知识和技术密集型的产业，主要从事的活动是高新技术产品的研制，这种产品的研制又处于技术创新的前沿，不像成熟产品有现成的技术、工艺可用，技术创新失败的可能性较大；其次，它研制的产品能否为市场接受，能否获得足够的市场份额需要经过数年甚至更长的时间才能确定，在此期间，市场情况可能发生变化。如果产品不能适应市场需求，前期的研发投入就白费了；再次，它在创新和发展过程中可能因为管理者素质，战略体制和决策，组织结构以及外部环境等因素综合影响而导致管理不善、失败破产。这些情况的发生都会给投资者造成重大损失。
综合上面对高科技产业基本特点的分析，可以得出它的融资特点是：①资金需求量大；②融资风险高。基于这两个特点，一些常规的融资方式（外部融资）对其不适用。例如：银行贷款的理想对象是具有稳定现金流、有抵押担保的、能按时还本付息的高信誉的客户，而高科技产业融资的高风险性显然是不符合这样的条件的。又如资本市场融资有严格的上市标准，主要为成熟的、业绩好、信息披露高的知名企业融资，而高科技产业也难以满足这些条件，所以走上市融资的路子也是行不通的。
2假设与模型的建立
（1）在高科技产业内部有1、2两个同质企业：它们研制并生产同种新产品，拥有技术水平相同的研发团队和相同的生产规模，即1、2企业的生产函数相同。
（2）1、2企业都是理性人，它们追求内部融资后的剩余净利润的最大化。
（3）如果把所有劳动力也看成资本，1、2企业的生产函数就只取决于单变量资本了。设生产函数的形式为qi=αki(i=1,2;α>0)；其中α是各种资本边际生产效率的平均数，在此被假设为一正常数。qi表示第i个企业的产量，ki表示第i个企业的资本投入量。因为企业是同质的，各企业的生产函数相同，故而k1=k2=k,q1=q2=q。虽然劳动力是一种特殊的资本——人力资本，影响人力资本的因素有很多，包括劳动者所受的教育水平、接受的技能培训，工作中积累的实践经验等、这些因素也确实会提高劳动者素质即增加原有人力资本的边际生产效率，但是由于这些因素发挥作用需要一段相对较长的时间，所以人力资本的边际生产效率在一定的时期内是相对稳定的，所以我们在生产函数中可以将α看作是正常数，即α在我们假设的时期内是不变的。
（4）用Ri表示第i个企业的剩余净利润，产品的逆需求函数为P=(b-q1-q2),b为充分大的正数。因为企业是同质的，所以1，2企业在生产各方面的能力和条件均无差异，故它们的单位产出成本相同，记为c。于是可以得到第i个企业净利润函数：Ri=(P-c)qi=(P-c)αki=(P-c)αk，由这个函数可得R1=R2=R。
（5）设第i个企业内部融资的比例（留存收益转新增投资的比例）是τi，则第i个企业内部融资后的净利润R′i可表示为如下的函数：R′i=α(τiRi+ki)(P-c)，净利润的增加量ΔRi的函数为：ΔRi=R′i-Ri=ατiRi(P-c)，净利润的增长率Πi的函数是：ΠI=ΔRiRi=α(P-c)πi，于是有dΠidτi=α(P-c)>0;dR′idτi=αRi(P-c)>0。由此可见,除初始时期外，高科技企业的净利润增长率及以后各期的净利润都随着内部融资比例的增加而增加。
3博弈分析
（1）企业1、2间的完全信息静态博弈。
初始时，企业1、2一起加入到一种对于双方来说都没有接触过的新产品的生产行列中。基于前面假设它们是同质企业，具有相同的初始资本规模，生产函数和初始净利润函数。由于两企业刚开始进入新产品的生产行列，还没有进行为追求更大净利润而扩大生产规模的内部融资。从这个意义上讲还不存在追求内部融资后的剩余净利润的最大化的博弈。
接下来，当企业1、2稳定地获取相同的初始净利润R1=R2=R（其中相同的初始净利润为R=(P-c)q=(b-c-q1-q2)αk=(b-c-2αk)αk）而准备追求进一步利润的增长时，它们之间的博弈才开始。此时双方企业可以选择的行动战略是内部融资的比例τi。由于这里讨论的是一个完全信息的静态博弈，所以此时双方企业同时选择内部融资比例，双方都无法通过观察对方的行动而作出更有利于自己的决定，但双方完全清楚对方的支付函数的表达式（内部融资后的剩余净利润函数R′i=α(τiRi+ki)(P-c)）和可选择的行动战略，它们之间博弈的数学推导过程如下所示：
企业1、2的行为目标是选择适当的内部融资比例使得内部融资后的剩余净利润函数最大，即有：
这个均衡的结果说明，当初始条件相当的企业同时进行最优化的内部融资决策时，只有选择相同的内部融资比例才能获得最大的净利润，无论哪一方在决策时选择的内部融资比例偏小，那么它将在下一轮市场竞争中处于劣势，最终将由于资金供应不足无以维继生产而淘汰出局。
每个企业纳什均衡的内部融资后的剩余净利润是：
Rk-2α2k4α2R=b-c4α2R-kR，从这个式子可以看出，虽然各企业的净利润增长率是内部融资比例的增函数（前以述及），但是企业的最优净利润增长率不一定是内部融资比例的增函数，也就是说最优的企业内部融资比例是有限度的，它不可能无限制地扩大，而是要受到企业初始资本规模、市场因素、生产成本和生产技术条件等各方面因素的综合制约。超出各种资源条件极限的内部融资和利润增长是不可持续的。
（2）企业1、2间的完全信息动态博弈。
假设在企业1、2稳定地获取相同的初始净利润R1=R2=R后，企业1首先决定通过内部融资以获取进一步的企业生产发展资金，即企业1先选择τ1。因为企业2在选择τ2前观察到τ1，它可以根据τ1来选择τ2。因此企业2的战略是企业1战略的函数。在此可以使用逆向归纳法来求解这个子博弈精练纳什均衡。首先考虑当给定τ1时，企业2的最优战略选择。企业2面临的决策问题是：
其中s2(τ1)是企业2对于企业1战略的最优反应。因为企业1预测到企业2将根据s2（τ1）选择τ2，企业1在博弈开始时的决策问题是：
这种情况的均衡结果说明，初始条件相同的两家同质企业在进行内部融资决策时，谁先果断地进行内部融资，谁就在下一轮的市场竞争中抢占了先机，这是因为先进行内部融资战略选择的企业它可以取得更大幅度的资金增长，为下一轮的生产准备充足的资金。先通过内部融资扩大生产规模的企业给后面决策的竞争对手造成了很大的融资决策压力，因为后者进入这轮竞争时必须考虑到前者留给自己的市场份额已经急剧收缩了，如果后者不考虑市场份额缩小的影响而一味效仿前者——增加内部融资比例，扩大生产规模，那么也许会因为产品供给过度而导致市场价格的非预期下降，净利润的实际实现情况可能远不能达到原来预定的目标计划，从而导致投资失败。而先决策的前者，因为它在后者生产出产品时已经将自己的产品按照更高的初始市价部分卖出或全部买出，这样它可以完全实现原定计划，即使有偏离也在原计划考虑的范围之内，是可以容忍的。下面简单对上面的分析过程作出如下数学解释：
参考文献
［1］张维迎.博弈论与信息经济学［M］.上海：上海三联出版社，1996.
［2］陆立军.科技型中小企业：环境和对策［M］.北京：中国经济出版社，2002.
［3］梁赖歆.高新技术企业融资策略与方法［M］.北京：经济科学出版社，2003.
［4］戴淑庚.高科技产业融资：理论·模式·创新理论·模式·创新［M］.北京：中国发展出版社，2005.
［5］王关义，陈裕.论风险投资和我国应采取的政策［J］.数量经济技术经济研究，2000.
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词：高科技产业；内部融资；博弈分析
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）10-0041-02
1融资难的原因及研究现状
高科技产业在我国的定义是指利用高新技术生产高科技产品，提供高新技术劳务的产业，它是知识、技术和资本密集型的产业。从高科技产业的定义中可以发现它不同于一般产业的三个基本特点：
（1）高智力：高科技产业需要聘用大量的高、精、尖技术专家和科研人员，它的人力资源成本要比一般产业高。
（2）高投入：其生产手段是高精密的仪器和设备，需要大量资金进行采购。
（3）高风险：首先，它是知识和技术密集型的产业，主要从事的活动是高新技术产品的研制，这种产品的研制又处于技术创新的前沿，不像成熟产品有现成的技术、工艺可用，技术创新失败的可能性较大；其次，它研制的产品能否为市场接受，能否获得足够的市场份额需要经过数年甚至更长的时间才能确定，在此期间，市场情况可能发生变化。如果产品不能适应市场需求，前期的研发投入就白费了；再次，它在创新和发展过程中可能因为管理者素质，战略体制和决策，组织结构以及外部环境等因素综合影响而导致管理不善、失败破产。这些情况的发生都会给投资者造成重大损失。
综合上面对高科技产业基本特点的分析，可以得出它的融资特点是：①资金需求量大；②融资风险高。基于这两个特点，一些常规的融资方式（外部融资）对其不适用。例如：银行贷款的理想对象是具有稳定现金流、有抵押担保的、能按时还本付息的高信誉的客户，而高科技产业融资的高风险性显然是不符合这样的条件的。又如资本市场融资有严格的上市标准，主要为成熟的、业绩好、信息披露高的知名企业融资，而高科技产业也难以满足这些条件，所以走上市融资的路子也是行不通的。
2假设与模型的建立
（1）在高科技产业内部有1、2两个同质企业：它们研制并生产同种新产品，拥有技术水平相同的研发团队和相同的生产规模，即1、2企业的生产函数相同。
（2）1、2企业都是理性人，它们追求内部融资后的剩余净利润的最大化。
（3）如果把所有劳动力也看成资本，1、2企业的生产函数就只取决于单变量资本了。设生产函数的形式为qi=αki(i=1,2;α>0)；其中α是各种资本边际生产效率的平均数，在此被假设为一正常数。qi表示第i个企业的产量，ki表示第i个企业的资本投入量。因为企业是同质的，各企业的生产函数相同，故而k1=k2=k,q1=q2=q。虽然劳动力是一种特殊的资本——人力资本，影响人力资本的因素有很多，包括劳动者所受的教育水平、接受的技能培训，工作中积累的实践经验等、这些因素也确实会提高劳动者素质即增加原有人力资本的边际生产效率，但是由于这些因素发挥作用需要一段相对较长的时间，所以人力资本的边际生产效率在一定的时期内是相对稳定的，所以我们在生产函数中可以将α看作是正常数，即α在我们假设的时期内是不变的。
（4）用Ri表示第i个企业的剩余净利润，产品的逆需求函数为P=(b-q1-q2),b为充分大的正数。因为企业是同质的，所以1，2企业在生产各方面的能力和条件均无差异，故它们的单位产出成本相同，记为c。于是可以得到第i个企业净利润函数：Ri=(P-c)qi=(P-c)αki=(P-c)αk，由这个函数可得R1=R2=R。
（5）设第i个企业内部融资的比例（留存收益转新增投资的比例）是τi，则第i个企业内部融资后的净利润R′i可表示为如下的函数：R′i=α(τiRi+ki)(P-c)，净利润的增加量ΔRi的函数为：ΔRi=R′i-Ri=ατiRi(P-c)，净利润的增长率Πi的函数是：ΠI=ΔRiRi=α(P-c)πi，于是有dΠidτi=α(P-c)>0;dR′idτi=αRi(P-c)>0。由此可见,除初始时期外，高科技企业的净利润增长率及以后各期的净利润都随着内部融资比例的增加而增加。
3博弈分析
（1）企业1、2间的完全信息静态博弈。
初始时，企业1、2一起加入到一种对于双方来说都没有接触过的新产品的生产行列中。基于前面假设它们是同质企业，具有相同的初始资本规模，生产函数和初始净利润函数。由于两企业刚开始进入新产品的生产行列，还没有进行为追求更大净利润而扩大生产规模的内部融资。从这个意义上讲还不存在追求内部融资后的剩余净利润的最大化的博弈。
接下来，当企业1、2稳定地获取相同的初始净利润R1=R2=R（其中相同的初始净利润为R=(P-c)q=(b-c-q1-q2)αk=(b-c-2αk)αk）而准备追求进一步利润的增长时，它们之间的博弈才开始。此时双方企业可以选择的行动战略是内部融资的比例τi。由于这里讨论的是一个完全信息的静态博弈，所以此时双方企业同时选择内部融资比例，双方都无法通过观察对方的行动而作出更有利于自己的决定，但双方完全清楚对方的支付函数的表达式（内部融资后的剩余净利润函数R′i=α(τiRi+ki)(P-c)）和可选择的行动战略，它们之间博弈的数学推导过程如下所示：
企业1、2的行为目标是选择适当的内部融资比例使得内部融资后的剩余净利润函数最大，即有：
这个均衡的结果说明，当初始条件相当的企业同时进行最优化的内部融资决策时，只有选择相同的内部融资比例才能获得最大的净利润，无论哪一方在决策时选择的内部融资比例偏小，那么它将在下一轮市场竞争中处于劣势，最终将由于资金供应不足无以维继生产而淘汰出局。
每个企业纳什均衡的内部融资后的剩余净利润是：
Rk-2α2k4α2R=b-c4α2R-kR，从这个式子可以看出，虽然各企业的净利润增长率是内部融资比例的增函数（前以述及），但是企业的最优净利润增长率不一定是内部融资比例的增函数，也就是说最优的企业内部融资比例是有限度的，它不可能无限制地扩大，而是要受到企业初始资本规模、市场因素、生产成本和生产技术条件等各方面因素的综合制约。超出各种资源条件极限的内部融资和利润增长是不可持续的。
（2）企业1、2间的完全信息动态博弈。
假设在企业1、2稳定地获取相同的初始净利润R1=R2=R后，企业1首先决定通过内部融资以获取进一步的企业生产发展资金，即企业1先选择τ1。因为企业2在选择τ2前观察到τ1，它可以根据τ1来选择τ2。因此企业2的战略是企业1战略的函数。在此可以使用逆向归纳法来求解这个子博弈精练纳什均衡。首先考虑当给定τ1时，企业2的最优战略选择。企业2面临的决策问题是：
其中s2(τ1)是企业2对于企业1战略的最优反应。因为企业1预测到企业2将根据s2（τ1）选择τ2，企业1在博弈开始时的决策问题是：
这种情况的均衡结果说明，初始条件相同的两家同质企业在进行内部融资决策时，谁先果断地进行内部融资，谁就在下一轮的市场竞争中抢占了先机，这是因为先进行内部融资战略选择的企业它可以取得更大幅度的资金增长，为下一轮的生产准备充足的资金。先通过内部融资扩大生产规模的企业给后面决策的竞争对手造成了很大的融资决策压力，因为后者进入这轮竞争时必须考虑到前者留给自己的市场份额已经急剧收缩了，如果后者不考虑市场份额缩小的影响而一味效仿前者——增加内部融资比例，扩大生产规模，那么也许会因为产品供给过度而导致市场价格的非预期下降，净利润的实际实现情况可能远不能达到原来预定的目标计划，从而导致投资失败。而先决策的前者，因为它在后者生产出产品时已经将自己的产品按照更高的初始市价部分卖出或全部买出，这样它可以完全实现原定计划，即使有偏离也在原计划考虑的范围之内，是可以容忍的。下面简单对上面的分析过程作出如下数学解释：
参考文献
［1］张维迎.博弈论与信息经济学［M］.上海：上海三联出版社，1996.
［2］陆立军.科技型中小企业：环境和对策［M］.北京：中国经济出版社，2002.
［3］梁赖歆.高新技术企业融资策略与方法［M］.北京：经济科学出版社，2003.
［4］戴淑庚.高科技产业融资：理论·模式·创新理论·模式·创新［M］.北京：中国发展出版社，2005.
［5］王关义，陈裕.论风险投资和我国应采取的政策［J］.数量经济技术经济研究，2000.
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”