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[摘 要] 累积投票制是践行公司民主、防止多数派股东把持董事会的一项重要措施。本文结合我国多数派与少数派股东之间的利益冲突事实上体现为不流通股和流通股之间的利益冲突，通过对累积投票制要求的少数派股东可支配的选举权数与公司董事实际席位的探讨，认为在相关配套制度缺失的情况下，累积投票制将难以发挥改善公司治理结构的功能。
[关键词] 累积投票制 不流通股 流通股 董事
2004年12月7日，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（以下简称《若干规定》），建议采取累积投票制以健全中国上市公司的治理结构。与2001年证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》引起的纷纷争议不同，此次理论界鲜有异议。似乎累积投票制度势在必行，也的确是改进中国上市公司治理结构的无上良方。然而，难道采用累积投票制的确能够改造中国上市公司的治理结构，并一举扭转国人对上市公司的期望，消灭欺诈、操纵、虚假陈述等不良现象，并进而达到现代化的企业机制吗？本文拟在探讨累积投票制的基本含义与制度实施的假设出发，对该问题做出回答。
一、概说
上市公司股东大会选举董事或监事时，有表决权的每一股份拥有与所选出的董事或监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用 。此即为累积投票(cumulative voting)制，与一般的直接投票（straight voting）制度不同。直接投票制是公司的每一股份，虽然有与应选出董事相同的选举权，但对于每一候选人只能支持一票，不能将选举权集中于一人。例如，某股份有限公司发行在外的股份有300股，多数派股东全体持有199股，少数派股东全体握有101股。假如要选出董事3人，但有六名候选人。公司两派各支持三人。如依照直接投票制，多数派股东可对其支持的每一候选人各投199票，少数派股东也可对所支持的三名候选人各投出101票。然而纵使少数派股东拥有公司三分之一以上的股权，其所支持的每一个候选人也都将落选。也即在直接投票制中，谁拥有公司的控制权，谁就能选出所有的董事。
反之，如果按照累积投票制，少数派股东则可以稳获一席董事。这是因为在累积投票制下，每个股东拥有的投票数等于他持有的股票数乘以要选出的董事数（这同直接投票制相同），但是少数派股东可以任意将这些票数在候选人中分配。因此，在前例中，如果少数派的鼓动将其所有的303(101x3）选举权，集中支持一人，而非分散支持数人，此时不论多数派的股东如何分配其所掌握的597(199x3)的选举权，少数派均将获得一席，而多数派只能获得两席。因为即使多数派的股东将所持597的选举权，平均分配于所支持的三人，则每人各获得199个选举权，但少数派的股东的选举权，在集中投于一位候选人时，则可获得303个选举权。因此，多数派股东无法囊括全部的董事席位。
虽然如此，但累积投票制的实行并不至于导致公司控制权的转移。在正常情况下，多数派的股东恒可以取得较少数派股东更多的董事席位，除非多数派股东出现计算上的失误。反观少数派股东，则可能因为贪心而不能获得任何席位。如上例中，假设少数派股东妄想获得两个董事席位，而将303个选举权分为152个和151个分别支持两位候选人，则可能不会如愿，甚而一席也不能获得。因为多数派的股东可以将所掌握的选举权，分为299和298，分别支持两位候选人，从而取得两个席位。或者将之等分为3个199的选举权，分别支持3位候选人，则可以全部取得3个席位。因此，在累积投票制的实际运用上，少数派的股东必须精确计算出得以当选的席位，以作有效的调配。
二、累积投票制实施的制度假设
如果投票制度决定着上市公司的内部权利的分配，那么不同计票方法无疑就是决定权利分配的杠杆。直接投票制立基于资本的立场,自始即为资本说话,为多数派股东控制董事会提供充分的理论依据;累积投票制则以多数派股东与少数派股东之间利益的衡平为出发点，以其相互间博弈的结果为权利配置的基准。然而，博弈首先要有博弈的筹码。如果说累积投票制的制度设计为少数派股东与多数派股东之间的博弈提供了法制的可行性，那么少数派股东手中筹码的多少就成为累积投票制实施效果的评价标尺。
首先,累积投票制使少数派股东有机会选出要选出的董事，但少数派股东必须具有一定的投票权。而且根据需要选出的董事数，所要求的股份数也有不同。通常在计算少数派股东持有多少股份才能选出董事时，采取如下的计算公式:
X=(Y+N’+1)/N+1，
其中
Y——发行在外的股份总数，
N——要选出的董事数，
N’——股东希望选出的董事数，
X——选出N’名董事所需的股份数。
由该公式可以看出，在发行在外的股份数（即总的选举权个数）确定的情况下，少数派股东的持股数量X和要选出的董事数N直接的决定着少数派股东能否在公司中选出自己的代理人N’。在X、N与N’之间存在正比例关系，即要选出的董事数越多，少数派股东的选举权数越多，则少数派股东有望获得的董事就可能越多。而X与N之间则存在反比例的关系，也即N值愈大，则 X的值就愈小;反之，N越小，X值就会愈大。这就说明有了累积投票制度并不等于股东就一定能够在董事会选举中如愿以偿，相反，董事选举之成功，除了依靠累积投票之技巧外，更依靠股东持有一定数量的股份或表决权为后盾 。
应当看到，少数派股东所持有的股份总数是一个问题，少数派股东事实上真正能够行使的股份数则是另外的问题。比如上例中，多数派的股东持有的选举权数目为199，而其他的股份数101在理论上虽可以认为由少数派掌握，但实际上殆不可能。尤其是在上市公司中，由于小股东数量众多，少数派股东的股份聚集起来一者需要成本，二者需要相应的制度的配合。因此仅就少数派股东的持股数量来说，一方面，需考证其实际的持有股份的数目，他方面，要考证使少数派股东持有的股份得以积聚的制度措施。
其二，应选出的董事席位数目与欲选出的董事席位之间的正比例关系，也要求前者应是一个适足保证少数派股东选出自己董事的数目。例如，以上述公式所示，如果应选出的董事人数为15席时，则持有7.4%以上股权的少数派股东，可获得一席董事。但应选出董事人数为9席时，则仅持有11.2%以上股权的少数派股东方能获得一席。因此，公司每次选出的董事席位的数目决定着少数派的股东是否能选出希望的董事，这成为累积投票制效果发生的另一前提。
三、累积投票制的制度环境分析
正如上文所提到的，少数派股东的持有股份的数量与公司应选出董事席位数目是累积投票制效果的两个前提。虽然国家无义务保证少数派的股东必须在每一个上市公司获得一定的董事席位。但如果在大多数的公司，如果累积投票制实行的结果都不能导致少数派股东至少一个的董事席位，那么累积投票制的引进就毋宁属于公司民主制度的摆设。而考察累积投票制的效果，也正是以上述的两个基本前提为出发点。
1.上市公司股权双重结构与公司少数派和多数派的考察
我国证券市场股权结构的典型特征是不流通股的绝对集中和流通股的绝对分散。在不流通股中，往往数个发起人即可持有公司半数以上甚至高达80%的股份；而在流通股中，由于法律规定必须达一定的分散程度，公司才可上市，因此一个上市公司30%左右的流通股往往掌握在上万甚至几万的众多小股东手中。国有股和大量的其他股份的不流通，导致在证券市场形成了双重的大小股东之间的利益割据。
一方面,不流通股份包括发起人股(国家股、境内法人股、境外法人股等）、定向募集法人股、内部职工股、转配股、基金配售股份、战略投资者配售股份、其它未流通股 等。在目前的证券市场,占上市公司发行在外股份总数的63.60%。其中，就同一层面而言，作为内部职工股等与国家股或境内法人股等相比，就是多数派股东与少数派股东之间的关系；然而从另一层面上看，内部职工股作为不流通股的一部分，又与其他的不流通股一起构成对于流通股来说的多数派股东。我国目前的证券市场的问题主要集中在流通股和不流通股所代表的大小股东之争上。《若干规定》将流通股和社会公众股分为股权的两极，要求上市公司“在股东大会选举董事、监事的过程中，应充分反映社会公众股股东的意见,积极推行累积投票制”，从侧面证实了流通股与不流通股之间的利益纷争是公司治理中的首要问题。然而另一方面，即使不考虑国有股的减持和民营公司的上市，在现实的上市公司内部，除有不流通股和流通股所代表的大小股东的利益冲突之外，事实上，流通股股东内部也存在利益的不一致，从而可能分化出多数派股东和少数派股东利益冲突的问题。流通股在目前的股本结构中占有35.99%的股权比例，根据我国公司法和证券法关于公司上市条件的要求，股权的分散程度极高，在上市公司内部的股权结构的实证上，也得以反映。那些持有公司股份百分之一甚至0.1%的股东都会成为公司流通股的前几名股东，他们作为投资股东与零散持有公司股份的投机股东之间利益事实上也存在差别,因而在流通股的内部也有多数派股东与少数派股东之分。
理清流通股与不流通股之间的多数派与少数派以及两者各自内部多数派和少数派之间的关系,可能是非常复杂的。然而根据同类股份之间的利益一致性往往较高,毫无疑问,持有公司数量较多的股东之间往往由于利益上的冲突，各自通过代表一定股东的利益,对公司董事会以及监事会席位的分配,是实现公司内部权利的制衡,抑制公司权利滥用、践行公司民主,保护小股东利益的关键。然而,中国证券市场能否产生这样的制约的机制呢？
郎先平先生通过对东亚公司股权结构考察，结论并不乐观。他认为与西欧公司明显不同，在东亚公司中，第二大的股东往往与大股东结合起来一起对小股东进行掠夺。吴敬琏教授也提出在国内证券市场建立第二大股东与第三大股东以制衡大股东的建议，但这种建议在欧洲有其理论的可行性，但在亚洲可能就会遇到几个大股东相互勾结的局面而剥削其他小股东。
2.关于应选举董事席位
世界各国公司立法对董事的人数都有一定限制。我国《公司法》也规定，股份有限公司董事会成员为5至19人。如上所述，当公司的拟选举的董事席位降低时，少数派股东要选出一席董事的选举权就必须相应增加。根据上文的公式可知，当公司的董事席位为19人时，要选出一席董事，少数派股东应拥有5%以上的选举权；当公司的董事席位为5人时，则少数派股东至少应拥有16.75%的选举权，才能选出一席董事。
《征求意见稿》规定，只有两种情况下，才应当采用累积投票制。其一为上市公司选举独立董事时，其二为控股股东控股比例在30%以上的上市公司选举董事、监事时。在第一种情况下，根据证监会《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》,“在2003年6月30日前,上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事”,则按照上市公司的董事会成员的最低和最高人数，独立董事的最低席位分别应是2人和7人。按照累积投票制的计算,则每选出一名独立董事,少数派股东分别应拥有选举权数为33.5%以上和12.563%以上,前一种在目前的市场几乎等于全部流通股的总和，对于流通股股东要在公司中选出一位独立董事殆不可能;后者要求的选举权数目在流通股股东95%以上均为中小自然人的情况下,欲集合如此高的表决权数额势所难能,况且要求都上市公司的董事人数达到19人,从而独立董事人数达到7人，也非上市公司治理结构的常态。因而《若干规定》最终将该情况删除完全可以理解。而后一情况下,如果不流通股相对的分散,从而大股东持有的数量低于30%的股权比例时，则按规定可不实施累积投票制,但基于不流通股之间利益的一致性,在董事席位的分配上,流通股股东也不可能享有话语权。因而最终《若干规定》改变了《征求意见稿》规定,要求上市公司一律“应切实保障社会公众股股东选择董事、监事的权利。在股东大会选举董事、监事的过程中,应充分反映社会公众股股东的意见，积极推行累积投票制”,的确是一进步。
四、结语
“公司及其立法发展的历史证明，在公司发展的各个时期，公司法中的种种规定及其变化并不影响对大股东利益的实现，这是一个非常严酷的事实 。”从累积投票制度的产生、发展及其作用看，似乎也能得出大致相同的结论，即累积投票制度在保护小股东利益方面力度有限，在防止大股东滥权方面并无建树，因此也不可能象公司法的其他制度那样具有强大的生命力并在各国公司法中普及、发展。即使是在累积投票制度的发源地美国，其也呈现出一度衰落的迹象，即“在公司发展史上，累积投票制度经历了一个产生、发展与渐弱的过程，即由强制性立法变为任意性规定甚至在有些州的公司法里消失了。 ”
为此美国《示范公司法》报告人汉密尔顿指出：“从实际效果看，在闭锁公司中实行累积投票制度具有更大的意义。在大型的公开公司采用这一机制，除了增添麻烦，把委托投票机制更加复杂化之处，对选举结果几乎没有影响。 ”
然而，不论关于累积投票制在国外的命运如何，也不论其有无副面的作用，作为一种改善公司治理结构的举措，证监会通过部门规章的方式将其借鉴过来，本身即是一种进步；对于流通股股东而言，也应当被认为是一种境遇改善的措施。但是将社会公众股定义为少数派的股东至少在制度建设上，仍然是属于“过渡性的措施”。在不流通股将来进入全流通后，这种制度的设计必将因“皮之不存”，而“毛亦无着”。然而正如本文探讨的，即使作为“过渡性措施”，即使存在将来全流通的可能，至少在目前的股权结构之下，如果无相关制度的配合，累积投票制真正能够发挥的作用也非常的有限，甚至在大多数情况下，只是标榜“民主”的华丽的外衣。
尤有进者,大股东与小股东利益的争夺,犹如狼之于羊的关系,狼的贪婪在于不懂得维持生态的平衡，不会自动的产生保护羊的制度。而《若干规定》要求“上市公司应切实保障社会公众股股东选择董事、监事的权利”,在公司实际控制权掌握在控股股东即不流通股股东手中时，无异于委托不流通股股东去保护流通股股东的利益,为了生存,他们会仅因短期的利益,而维持生态平衡吗？
[关键词] 累积投票制 不流通股 流通股 董事
2004年12月7日，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（以下简称《若干规定》），建议采取累积投票制以健全中国上市公司的治理结构。与2001年证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》引起的纷纷争议不同，此次理论界鲜有异议。似乎累积投票制度势在必行，也的确是改进中国上市公司治理结构的无上良方。然而，难道采用累积投票制的确能够改造中国上市公司的治理结构，并一举扭转国人对上市公司的期望，消灭欺诈、操纵、虚假陈述等不良现象，并进而达到现代化的企业机制吗？本文拟在探讨累积投票制的基本含义与制度实施的假设出发，对该问题做出回答。
一、概说
上市公司股东大会选举董事或监事时，有表决权的每一股份拥有与所选出的董事或监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用 。此即为累积投票(cumulative voting)制，与一般的直接投票（straight voting）制度不同。直接投票制是公司的每一股份，虽然有与应选出董事相同的选举权，但对于每一候选人只能支持一票，不能将选举权集中于一人。例如，某股份有限公司发行在外的股份有300股，多数派股东全体持有199股，少数派股东全体握有101股。假如要选出董事3人，但有六名候选人。公司两派各支持三人。如依照直接投票制，多数派股东可对其支持的每一候选人各投199票，少数派股东也可对所支持的三名候选人各投出101票。然而纵使少数派股东拥有公司三分之一以上的股权，其所支持的每一个候选人也都将落选。也即在直接投票制中，谁拥有公司的控制权，谁就能选出所有的董事。
反之，如果按照累积投票制，少数派股东则可以稳获一席董事。这是因为在累积投票制下，每个股东拥有的投票数等于他持有的股票数乘以要选出的董事数（这同直接投票制相同），但是少数派股东可以任意将这些票数在候选人中分配。因此，在前例中，如果少数派的鼓动将其所有的303(101x3）选举权，集中支持一人，而非分散支持数人，此时不论多数派的股东如何分配其所掌握的597(199x3)的选举权，少数派均将获得一席，而多数派只能获得两席。因为即使多数派的股东将所持597的选举权，平均分配于所支持的三人，则每人各获得199个选举权，但少数派的股东的选举权，在集中投于一位候选人时，则可获得303个选举权。因此，多数派股东无法囊括全部的董事席位。
虽然如此，但累积投票制的实行并不至于导致公司控制权的转移。在正常情况下，多数派的股东恒可以取得较少数派股东更多的董事席位，除非多数派股东出现计算上的失误。反观少数派股东，则可能因为贪心而不能获得任何席位。如上例中，假设少数派股东妄想获得两个董事席位，而将303个选举权分为152个和151个分别支持两位候选人，则可能不会如愿，甚而一席也不能获得。因为多数派的股东可以将所掌握的选举权，分为299和298，分别支持两位候选人，从而取得两个席位。或者将之等分为3个199的选举权，分别支持3位候选人，则可以全部取得3个席位。因此，在累积投票制的实际运用上，少数派的股东必须精确计算出得以当选的席位，以作有效的调配。
二、累积投票制实施的制度假设
如果投票制度决定着上市公司的内部权利的分配，那么不同计票方法无疑就是决定权利分配的杠杆。直接投票制立基于资本的立场,自始即为资本说话,为多数派股东控制董事会提供充分的理论依据;累积投票制则以多数派股东与少数派股东之间利益的衡平为出发点，以其相互间博弈的结果为权利配置的基准。然而，博弈首先要有博弈的筹码。如果说累积投票制的制度设计为少数派股东与多数派股东之间的博弈提供了法制的可行性，那么少数派股东手中筹码的多少就成为累积投票制实施效果的评价标尺。
首先,累积投票制使少数派股东有机会选出要选出的董事，但少数派股东必须具有一定的投票权。而且根据需要选出的董事数，所要求的股份数也有不同。通常在计算少数派股东持有多少股份才能选出董事时，采取如下的计算公式:
X=(Y+N’+1)/N+1，
其中
Y——发行在外的股份总数，
N——要选出的董事数，
N’——股东希望选出的董事数，
X——选出N’名董事所需的股份数。
由该公式可以看出，在发行在外的股份数（即总的选举权个数）确定的情况下，少数派股东的持股数量X和要选出的董事数N直接的决定着少数派股东能否在公司中选出自己的代理人N’。在X、N与N’之间存在正比例关系，即要选出的董事数越多，少数派股东的选举权数越多，则少数派股东有望获得的董事就可能越多。而X与N之间则存在反比例的关系，也即N值愈大，则 X的值就愈小;反之，N越小，X值就会愈大。这就说明有了累积投票制度并不等于股东就一定能够在董事会选举中如愿以偿，相反，董事选举之成功，除了依靠累积投票之技巧外，更依靠股东持有一定数量的股份或表决权为后盾 。
应当看到，少数派股东所持有的股份总数是一个问题，少数派股东事实上真正能够行使的股份数则是另外的问题。比如上例中，多数派的股东持有的选举权数目为199，而其他的股份数101在理论上虽可以认为由少数派掌握，但实际上殆不可能。尤其是在上市公司中，由于小股东数量众多，少数派股东的股份聚集起来一者需要成本，二者需要相应的制度的配合。因此仅就少数派股东的持股数量来说，一方面，需考证其实际的持有股份的数目，他方面，要考证使少数派股东持有的股份得以积聚的制度措施。
其二，应选出的董事席位数目与欲选出的董事席位之间的正比例关系，也要求前者应是一个适足保证少数派股东选出自己董事的数目。例如，以上述公式所示，如果应选出的董事人数为15席时，则持有7.4%以上股权的少数派股东，可获得一席董事。但应选出董事人数为9席时，则仅持有11.2%以上股权的少数派股东方能获得一席。因此，公司每次选出的董事席位的数目决定着少数派的股东是否能选出希望的董事，这成为累积投票制效果发生的另一前提。
三、累积投票制的制度环境分析
正如上文所提到的，少数派股东的持有股份的数量与公司应选出董事席位数目是累积投票制效果的两个前提。虽然国家无义务保证少数派的股东必须在每一个上市公司获得一定的董事席位。但如果在大多数的公司，如果累积投票制实行的结果都不能导致少数派股东至少一个的董事席位，那么累积投票制的引进就毋宁属于公司民主制度的摆设。而考察累积投票制的效果，也正是以上述的两个基本前提为出发点。
1.上市公司股权双重结构与公司少数派和多数派的考察
我国证券市场股权结构的典型特征是不流通股的绝对集中和流通股的绝对分散。在不流通股中，往往数个发起人即可持有公司半数以上甚至高达80%的股份；而在流通股中，由于法律规定必须达一定的分散程度，公司才可上市，因此一个上市公司30%左右的流通股往往掌握在上万甚至几万的众多小股东手中。国有股和大量的其他股份的不流通，导致在证券市场形成了双重的大小股东之间的利益割据。
一方面,不流通股份包括发起人股(国家股、境内法人股、境外法人股等）、定向募集法人股、内部职工股、转配股、基金配售股份、战略投资者配售股份、其它未流通股 等。在目前的证券市场,占上市公司发行在外股份总数的63.60%。其中，就同一层面而言，作为内部职工股等与国家股或境内法人股等相比，就是多数派股东与少数派股东之间的关系；然而从另一层面上看，内部职工股作为不流通股的一部分，又与其他的不流通股一起构成对于流通股来说的多数派股东。我国目前的证券市场的问题主要集中在流通股和不流通股所代表的大小股东之争上。《若干规定》将流通股和社会公众股分为股权的两极，要求上市公司“在股东大会选举董事、监事的过程中，应充分反映社会公众股股东的意见,积极推行累积投票制”，从侧面证实了流通股与不流通股之间的利益纷争是公司治理中的首要问题。然而另一方面，即使不考虑国有股的减持和民营公司的上市，在现实的上市公司内部，除有不流通股和流通股所代表的大小股东的利益冲突之外，事实上，流通股股东内部也存在利益的不一致，从而可能分化出多数派股东和少数派股东利益冲突的问题。流通股在目前的股本结构中占有35.99%的股权比例，根据我国公司法和证券法关于公司上市条件的要求，股权的分散程度极高，在上市公司内部的股权结构的实证上，也得以反映。那些持有公司股份百分之一甚至0.1%的股东都会成为公司流通股的前几名股东，他们作为投资股东与零散持有公司股份的投机股东之间利益事实上也存在差别,因而在流通股的内部也有多数派股东与少数派股东之分。
理清流通股与不流通股之间的多数派与少数派以及两者各自内部多数派和少数派之间的关系,可能是非常复杂的。然而根据同类股份之间的利益一致性往往较高,毫无疑问,持有公司数量较多的股东之间往往由于利益上的冲突，各自通过代表一定股东的利益,对公司董事会以及监事会席位的分配,是实现公司内部权利的制衡,抑制公司权利滥用、践行公司民主,保护小股东利益的关键。然而,中国证券市场能否产生这样的制约的机制呢？
郎先平先生通过对东亚公司股权结构考察，结论并不乐观。他认为与西欧公司明显不同，在东亚公司中，第二大的股东往往与大股东结合起来一起对小股东进行掠夺。吴敬琏教授也提出在国内证券市场建立第二大股东与第三大股东以制衡大股东的建议，但这种建议在欧洲有其理论的可行性，但在亚洲可能就会遇到几个大股东相互勾结的局面而剥削其他小股东。
2.关于应选举董事席位
世界各国公司立法对董事的人数都有一定限制。我国《公司法》也规定，股份有限公司董事会成员为5至19人。如上所述，当公司的拟选举的董事席位降低时，少数派股东要选出一席董事的选举权就必须相应增加。根据上文的公式可知，当公司的董事席位为19人时，要选出一席董事，少数派股东应拥有5%以上的选举权；当公司的董事席位为5人时，则少数派股东至少应拥有16.75%的选举权，才能选出一席董事。
《征求意见稿》规定，只有两种情况下，才应当采用累积投票制。其一为上市公司选举独立董事时，其二为控股股东控股比例在30%以上的上市公司选举董事、监事时。在第一种情况下，根据证监会《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》,“在2003年6月30日前,上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事”,则按照上市公司的董事会成员的最低和最高人数，独立董事的最低席位分别应是2人和7人。按照累积投票制的计算,则每选出一名独立董事,少数派股东分别应拥有选举权数为33.5%以上和12.563%以上,前一种在目前的市场几乎等于全部流通股的总和，对于流通股股东要在公司中选出一位独立董事殆不可能;后者要求的选举权数目在流通股股东95%以上均为中小自然人的情况下,欲集合如此高的表决权数额势所难能,况且要求都上市公司的董事人数达到19人,从而独立董事人数达到7人，也非上市公司治理结构的常态。因而《若干规定》最终将该情况删除完全可以理解。而后一情况下,如果不流通股相对的分散,从而大股东持有的数量低于30%的股权比例时，则按规定可不实施累积投票制,但基于不流通股之间利益的一致性,在董事席位的分配上,流通股股东也不可能享有话语权。因而最终《若干规定》改变了《征求意见稿》规定,要求上市公司一律“应切实保障社会公众股股东选择董事、监事的权利。在股东大会选举董事、监事的过程中,应充分反映社会公众股股东的意见，积极推行累积投票制”,的确是一进步。
四、结语
“公司及其立法发展的历史证明，在公司发展的各个时期，公司法中的种种规定及其变化并不影响对大股东利益的实现，这是一个非常严酷的事实 。”从累积投票制度的产生、发展及其作用看，似乎也能得出大致相同的结论，即累积投票制度在保护小股东利益方面力度有限，在防止大股东滥权方面并无建树，因此也不可能象公司法的其他制度那样具有强大的生命力并在各国公司法中普及、发展。即使是在累积投票制度的发源地美国，其也呈现出一度衰落的迹象，即“在公司发展史上，累积投票制度经历了一个产生、发展与渐弱的过程，即由强制性立法变为任意性规定甚至在有些州的公司法里消失了。 ”
为此美国《示范公司法》报告人汉密尔顿指出：“从实际效果看，在闭锁公司中实行累积投票制度具有更大的意义。在大型的公开公司采用这一机制，除了增添麻烦，把委托投票机制更加复杂化之处，对选举结果几乎没有影响。 ”
然而，不论关于累积投票制在国外的命运如何，也不论其有无副面的作用，作为一种改善公司治理结构的举措，证监会通过部门规章的方式将其借鉴过来，本身即是一种进步；对于流通股股东而言，也应当被认为是一种境遇改善的措施。但是将社会公众股定义为少数派的股东至少在制度建设上，仍然是属于“过渡性的措施”。在不流通股将来进入全流通后，这种制度的设计必将因“皮之不存”，而“毛亦无着”。然而正如本文探讨的，即使作为“过渡性措施”，即使存在将来全流通的可能，至少在目前的股权结构之下，如果无相关制度的配合，累积投票制真正能够发挥的作用也非常的有限，甚至在大多数情况下，只是标榜“民主”的华丽的外衣。
尤有进者,大股东与小股东利益的争夺,犹如狼之于羊的关系,狼的贪婪在于不懂得维持生态的平衡，不会自动的产生保护羊的制度。而《若干规定》要求“上市公司应切实保障社会公众股股东选择董事、监事的权利”,在公司实际控制权掌握在控股股东即不流通股股东手中时，无异于委托不流通股股东去保护流通股股东的利益,为了生存,他们会仅因短期的利益,而维持生态平衡吗？