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〔内容提要〕 当前，部分中国上市公司缺少内生增长动力，并购重组成为其寻求新动能、优化资源配置和增强竞争力的重要途径。但是，上市公司大规模并购的行为也伴随着巨额商誉的产生。由于并购方对于商誉进行专业判断时具有主观性，并购行为可能给公司带来商誉减值的风险。在企业进行大规模并购的背景下，本文研究了中国上市公司商誉的影响因素与防范对策，对防范金融风险具有一定的现实意义。
〔关键词〕 上市公司 并购重组 商誉 内部控制
随着我国并购重组规模不断创造历史新高，并购数量和金额急剧增长，商誉“泡沫”堆积。巨大的商誉泡沫以及大额商誉的计提已经成为市场重要的金融风险因素，给上市公司的经营发展和正常的市场秩序埋下隐患。本文基于宏观制度角度、内部管控角度以及组织合法性角度，分析了财政补贴利用效率、内部控制完善程度以及社会责任履行情况对企业并购商誉的影响，并针对不同影响因素提出了对应的有效抑制商誉泡沫的治理建议。
一、上市公司商誉的影响因素
（一）政府补贴利用效率
政府补贴作为政府引导市场的重要辅助工具，具有增强企业竞争力、调整产业结构、引导经济发展和实现政策目标的重要作用。但当前不少上市公司背离了政府财政支持的初衷，利用政府补贴进行盲目投资以扩大企业规模，降低了政府补贴的利用效率。一是政府补贴会在短期内增加企业的现金流，克服企业在并购过程中所面临的财务危机，但充裕的现金流会引发企业的委托代理问题。由于信息的不对称性以及管理层和股东利益的不一致性，管理层更倾向于将免费、充裕的现金资源投入到有利于自身利益的项目。研究表明，面对充裕的现金流，管理层更有可能进行在职消费，过度投资行为也更频繁。二是我国目前缺乏明确的法规和制度对政府补贴的资金运用进行约束和监督。在这种情况下，管理层更易凭借信息优势和控制权满足自身对物质利益和权利的追求，进行非必要的溢价收购。三是当政府给予企业更多的财政资金支持时，意味着政府支持和鼓励企业的经营发展，此时管理层也往往会对企业投资经营的前景产生更强的自信心，这种心理特征进一步影响管理层的投资偏好选择，具体变现为管理层更有可能高估并购溢价未来带来的收益，低估其伴随的经营风险，盲目进行并购扩张，并购与企业的战略目标不符、业务整合难度较大的目标企业。
（二）内部控制完善程度
内部控制对商誉泡沫具有抑制效应（张新民等，2018）。一是当企业拥有高质量的内部控制时，企业内部相互制约的决策机制和严格的控制与监督活动在一定程度上能够制约高管的权利，加强对各个环节的控制，从而能够优化并购目标的选择。如当企业的内部控制较为健全时，高管与企业的关联方或者其他利益相关者合谋，通过支付高溢价进行利益输送的可能性较低。二是企业的内部控制越完善，信息披露越透明，这有效制衡了企业高管的权利，从而督促管理层在进行并购战略部署过程中，选择与公司既定战略目标相符或实现互补，并有利于提高公司价值的企业作为并购目标。三是高质量内部控制的企业有更完备的风险管控体系，能够充分、审慎地评估被并购方的风险，对被并购方的盈利能力、未来的发展前景以及与公司现有业务的协作效用作出较为准确的判断，从而能够有效抑制虚高商誉。如拥有高质量风险管控体系的企业在进行并购活动时，会实地调查被并购方、充分了解其所在行业，基于这些信息，科学合理地制定和实施并购战略计划，从而降低决策失误的可能性。
（三）企业社会责任履行情况
企业社会责任的履行能有效抑制商誉泡沫行为（许罡，2020）。企业履行社会责任，如进行慈善捐赠和环保投资，一方面是迫于政府、公众、监管层等利益相关者的压力，另一方面也是企业的非市场竞争战略，社会责任的履行有助于企业获得声誉资本，建立企业形象。而合法性理论表明，社会责任履行较好的企业更诚实、可信，其内部管理层也更倾向于遵循更严格的行为标准以满足社会的期望，这在一定程度上能够降低企业隐性契约违约的概率，增加相关方对企业的支持，进而降低以不合理的高溢价获取标的物以取悅利益相关者的动机。此外，社会披露报告为投资者提供了更多的非财务信息，能够有效抑制高管的负面信息管理行为以及选择性信息披露行为，有助于提高企业信息透明度，帮助投资者全面了解企业经营情况以进行合理投资决策，有效降低了商誉估值过高的可能性。
二、抑制商誉泡沫的治理建议
（一）完善财政补贴的分配与监督机制
为完善政府对企业财政补贴资金的分配和监督机制，一是政府应该公开公正地披露政府补贴的申请和审批过程，让整个过程接受社会公众的监督。政府也应对获得财政资金支持的企业定期进行考核，使得企业能够提高财政补贴资金的使用效率，将其用于更高效的项目。二是企业应加强对决策者的考核约束机制，对公司内部治理机制进行完善，合理限制管理层的权利，以抑制管理层的过度自信行为和机会主义行为，以及利用政府补贴进行损害公司和股东利益的并购活动。
（二）加强内部控制建设
上市公司应加强公司内部控制建设，建立完善的并购决策质量控制体系。一是企业要明确参与并购决策的董事会、并购工作组、高管人员等主体及其相应责任。公司应设立独立的审计委员会在并购过程中落实监督与评价的工作，同时在事后控制中，若发生超额商誉减值，审计委员会将其作为经济责任事项，让相应的决策者承担经济责任。二是企业应选择具备风险意识和专业素养的人员作为参与并购工作的决策者，在并购过程中及时关注并购目标的内部控制缺陷和商誉信息，以尽可能避免非理性的高溢价并购决策。三是公司应完善风险并购防范机制，通过充分、审慎地调查对并购目标的业绩承诺作出判断，如制定详细的调查计划、安排法律顾问审核调查结果等，以规避高估商誉带来的风险。
（三）鼓励企业履行社会责任
为有效抑制商誉泡沫，鼓励企业履行社会责任为重要路径之一。一是行业协会等机构应激发企业树立社会责任理念、履行社会责任的内生动力，如通过媒体舆论引导企业提升履行社会责任信息的意识;培养具有社会责任专业能力的专业技术人员。二是现阶段在社会责任信息披露方面，我国大部分企业根据自愿性原则选择性披露信息，我国缺少健全的法规，规范信息披露的内容和形式，也缺少明确的规定，如何处罚不发布报告的企业。基于此，相关部门应不断完善企业社会责任信息披露的相关规定，如通过法规明确规定进行社会责任信息披露是企业负责人和管理层的义务，并且注重企业披露的社会责任报告的质量，定期对其抽查鉴定，责任主体有义务对披露信息的真实性承担法律责任;在各个行业间构建统一的披露内容体系和结构，缩小企业进行信息披露时的可选择范畴，以提高各个行业的信息可比性。政府机构、媒体大众、行业协会和企业自身都应齐心协力，形成强大有效的国家法律、独立客观的鉴证机构、运行高效的行业协会和积极主动的企业组织的全方位体系。
（作者单位：江西财经大学）
责任编辑：梁 欣
〔关键词〕 上市公司 并购重组 商誉 内部控制
随着我国并购重组规模不断创造历史新高，并购数量和金额急剧增长，商誉“泡沫”堆积。巨大的商誉泡沫以及大额商誉的计提已经成为市场重要的金融风险因素，给上市公司的经营发展和正常的市场秩序埋下隐患。本文基于宏观制度角度、内部管控角度以及组织合法性角度，分析了财政补贴利用效率、内部控制完善程度以及社会责任履行情况对企业并购商誉的影响，并针对不同影响因素提出了对应的有效抑制商誉泡沫的治理建议。
一、上市公司商誉的影响因素
（一）政府补贴利用效率
政府补贴作为政府引导市场的重要辅助工具，具有增强企业竞争力、调整产业结构、引导经济发展和实现政策目标的重要作用。但当前不少上市公司背离了政府财政支持的初衷，利用政府补贴进行盲目投资以扩大企业规模，降低了政府补贴的利用效率。一是政府补贴会在短期内增加企业的现金流，克服企业在并购过程中所面临的财务危机，但充裕的现金流会引发企业的委托代理问题。由于信息的不对称性以及管理层和股东利益的不一致性，管理层更倾向于将免费、充裕的现金资源投入到有利于自身利益的项目。研究表明，面对充裕的现金流，管理层更有可能进行在职消费，过度投资行为也更频繁。二是我国目前缺乏明确的法规和制度对政府补贴的资金运用进行约束和监督。在这种情况下，管理层更易凭借信息优势和控制权满足自身对物质利益和权利的追求，进行非必要的溢价收购。三是当政府给予企业更多的财政资金支持时，意味着政府支持和鼓励企业的经营发展，此时管理层也往往会对企业投资经营的前景产生更强的自信心，这种心理特征进一步影响管理层的投资偏好选择，具体变现为管理层更有可能高估并购溢价未来带来的收益，低估其伴随的经营风险，盲目进行并购扩张，并购与企业的战略目标不符、业务整合难度较大的目标企业。
（二）内部控制完善程度
内部控制对商誉泡沫具有抑制效应（张新民等，2018）。一是当企业拥有高质量的内部控制时，企业内部相互制约的决策机制和严格的控制与监督活动在一定程度上能够制约高管的权利，加强对各个环节的控制，从而能够优化并购目标的选择。如当企业的内部控制较为健全时，高管与企业的关联方或者其他利益相关者合谋，通过支付高溢价进行利益输送的可能性较低。二是企业的内部控制越完善，信息披露越透明，这有效制衡了企业高管的权利，从而督促管理层在进行并购战略部署过程中，选择与公司既定战略目标相符或实现互补，并有利于提高公司价值的企业作为并购目标。三是高质量内部控制的企业有更完备的风险管控体系，能够充分、审慎地评估被并购方的风险，对被并购方的盈利能力、未来的发展前景以及与公司现有业务的协作效用作出较为准确的判断，从而能够有效抑制虚高商誉。如拥有高质量风险管控体系的企业在进行并购活动时，会实地调查被并购方、充分了解其所在行业，基于这些信息，科学合理地制定和实施并购战略计划，从而降低决策失误的可能性。
（三）企业社会责任履行情况
企业社会责任的履行能有效抑制商誉泡沫行为（许罡，2020）。企业履行社会责任，如进行慈善捐赠和环保投资，一方面是迫于政府、公众、监管层等利益相关者的压力，另一方面也是企业的非市场竞争战略，社会责任的履行有助于企业获得声誉资本，建立企业形象。而合法性理论表明，社会责任履行较好的企业更诚实、可信，其内部管理层也更倾向于遵循更严格的行为标准以满足社会的期望，这在一定程度上能够降低企业隐性契约违约的概率，增加相关方对企业的支持，进而降低以不合理的高溢价获取标的物以取悅利益相关者的动机。此外，社会披露报告为投资者提供了更多的非财务信息，能够有效抑制高管的负面信息管理行为以及选择性信息披露行为，有助于提高企业信息透明度，帮助投资者全面了解企业经营情况以进行合理投资决策，有效降低了商誉估值过高的可能性。
二、抑制商誉泡沫的治理建议
（一）完善财政补贴的分配与监督机制
为完善政府对企业财政补贴资金的分配和监督机制，一是政府应该公开公正地披露政府补贴的申请和审批过程，让整个过程接受社会公众的监督。政府也应对获得财政资金支持的企业定期进行考核，使得企业能够提高财政补贴资金的使用效率，将其用于更高效的项目。二是企业应加强对决策者的考核约束机制，对公司内部治理机制进行完善，合理限制管理层的权利，以抑制管理层的过度自信行为和机会主义行为，以及利用政府补贴进行损害公司和股东利益的并购活动。
（二）加强内部控制建设
上市公司应加强公司内部控制建设，建立完善的并购决策质量控制体系。一是企业要明确参与并购决策的董事会、并购工作组、高管人员等主体及其相应责任。公司应设立独立的审计委员会在并购过程中落实监督与评价的工作，同时在事后控制中，若发生超额商誉减值，审计委员会将其作为经济责任事项，让相应的决策者承担经济责任。二是企业应选择具备风险意识和专业素养的人员作为参与并购工作的决策者，在并购过程中及时关注并购目标的内部控制缺陷和商誉信息，以尽可能避免非理性的高溢价并购决策。三是公司应完善风险并购防范机制，通过充分、审慎地调查对并购目标的业绩承诺作出判断，如制定详细的调查计划、安排法律顾问审核调查结果等，以规避高估商誉带来的风险。
（三）鼓励企业履行社会责任
为有效抑制商誉泡沫，鼓励企业履行社会责任为重要路径之一。一是行业协会等机构应激发企业树立社会责任理念、履行社会责任的内生动力，如通过媒体舆论引导企业提升履行社会责任信息的意识;培养具有社会责任专业能力的专业技术人员。二是现阶段在社会责任信息披露方面，我国大部分企业根据自愿性原则选择性披露信息，我国缺少健全的法规，规范信息披露的内容和形式，也缺少明确的规定，如何处罚不发布报告的企业。基于此，相关部门应不断完善企业社会责任信息披露的相关规定，如通过法规明确规定进行社会责任信息披露是企业负责人和管理层的义务，并且注重企业披露的社会责任报告的质量，定期对其抽查鉴定，责任主体有义务对披露信息的真实性承担法律责任;在各个行业间构建统一的披露内容体系和结构，缩小企业进行信息披露时的可选择范畴，以提高各个行业的信息可比性。政府机构、媒体大众、行业协会和企业自身都应齐心协力，形成强大有效的国家法律、独立客观的鉴证机构、运行高效的行业协会和积极主动的企业组织的全方位体系。
（作者单位：江西财经大学）
责任编辑：梁 欣