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经过近30年的改革、开放和发展，中国已经从一个贫穷、落后、封闭的国家转变成一个有较强竞争力、国际化程度越来越高、具有巨大潜在成长性的经济大国。当前，中国正面临着一个新的战略目标：如何从一个经济大国转变成一个经济强国？
要变成一个经济的强国，除了有科技上的自主创新的能力，还要有一个强大的金融体系。因为未来的资源将越来越金融化、越来越证券化，我们未来的资源不是靠战争，而是靠现代文明的手段，在全球视野下利用金融体系来配置全球的资源。
中国资本市场的跨越式发展，使中国正在成为一个资本大国。在未来相当长时期里，中国的金融资产特别是证券化金融资产会有一个前所未有的成长，以实现中国资本市场的跨越式发展。这种不可逆的趋势也就是中国由经济大国向经济强国的迈进过程。
中国成为资本大国，是中国金融崛起的主导力量和核心标志。中国金融的崛起将是21世纪前20年全球金融最重大、最波澜壮阔的事件，资本市场也愈来愈成为21世纪大国金融博弈的舞台。随着中国金融的崛起，国际金融秩序和金融市场格局正在发生或即将发生重大的甚至是历史性变化，国际货币体系会因为人民币的国际化而发生结构性变革，新的国际金融中心将在世界的东方出现。
为了实现这一战略目标，并使中国资本市场发展具有可持续性，必须调整中国资本市场的政策重心，寻找基于全球视野的中国资本市场的政策支点。
发展是中国资本市场的核心理念，而发展性政策的基本特征是供给主导型的。因而中国资本市场的政策支点是扩大供给、优化结构并合理地疏导需求，以实现中国资本市场的战略平衡。
资本市场已经成为21世纪大国金融博弈的核心平台，我们必须用这样的理念，以这样的视角去理解资本市场，才能真正找到发展资本市场的正确道路。
在此，我们汇集了国内资本市场领域的权威人士在2008年1月12日第十二届中国资本论坛上对这一发展趋势的看法。
发展资本市场：
中国由经济大国向经济强国转变的关键一环
文/尚福林
在推进中国资本市场改革创新发展的过程中，我们看到，我国的金融经济和资本市场与国际市场的联系更加密切。我国资本市场与国际金融与资本市场相互影响正在逐步显现。我们必须以资本市场已经成为21世纪大国金融博弈的核心金融平台这样的理念，以这样的视角去理解资本市场的发展。
在全球化背景下拓展我国资本市场
在当今经济全球化的进程中，生产要素在全球范围内配置，产业结构在全球范围内重新调整，经济利益在全球范围内重新组合。这是不同于过去商品、贸易在全球流动的新的特点。
在我国国民经济日益融入经济全球化的条件下，建设一个功能健全、安全高效的资本市场，对于不断提高我国在全球化环境下的竞争力和综合国力，具有不可替代的作用。
第一，发展资本市场有利于我国经济参与全球范围内的生产要素的配置。自上世纪90年代以来，生产要素在全球范围内的流动和规模扩张明显加速。跨国公司立足于全球范围从事市场经济活动，实施全球范围内的资源配置和生产要素的配置。几乎所有的国家，都从不同程度参与了全球生产要素资源的配置和重组。相当长的一段时间内，由于我国市场化的定价机制不完善，制约了我国参与经济合作的这一主要渠道发挥作用。在新一轮的生产要素全球配置中，通过大力发展资本市场，推动全球生产要素的有效配置，逐步引导和推动符合条件的境外公司在境内上市，使资本、技术等高端生产要素，向有利于我国经济发展的方向流动。
第二，发展资本市场有利于我国产业结构在全球范围内的结构调整中，实现升级转型。全球经济的竞争，集中体现在经济结构和产业结构的竞争。随着全球竞争结构调整的步伐不断加快，我们既要继续发挥我国的比较优势，对传统的劳动力密集型产业进行改造和转型，又要提高我国产业的国际竞争力，大力发展高技术产业，充分发挥资本市场促进经济结构调整的功能。通过资本市场的价格信号和筛选功能，推动上市公司收购、兼并和重组。将推动资源在不同行业的优化配置，引导和支持创新要素向高技术企业聚集。从而，促进产业结构的升级和创新型国家的建设。
第三，发展资本市场有利于增强我国经济金融在开放的条件下运行的弹性。一方面，发展资本市场不仅有利于提高国内储蓄转化为投资的效率，而且，可以为各种养老金的保值增值提供更为广阔的投资渠道，从而为我国的国民经济和社会发展，提供坚实的财力支持。另一方面，在我国金融业开放不断深化的格局下，通过发展资本市场，优化金融资产配置，改变金融体系风险过渡集中于银行体系的局面，增强我国经济金融体系的弹性，和防御各种外部冲击力的能力，促进维护我国的经济和金融安全。
关注全球经济和金融市场发展对我国资本市场的影响
从当前国际经济金融环境看，世界经济总体上将在坡度中继续增长。新兴市场在全球经济中的影响力加大，增长动力更趋多元化，有利于为我国经济金融深化改革营造一个比较好的外部环境。与此同时，国际经济和金融运行中的不稳定因素也在增加。美国次贷危机的爆发，和在全球市场的蔓延警示我们，现代金融工具和金融产品，有助于分散金融体系的风险；但在全球经济金融体系联动性不断增强的态势下，风险在金融市场各个子系统之间，以及国际金融市场之间的传导效应，也将大大地增强。
有关我国金融系统在次贷领域介入有限，加之资本向下尚未完全开放，从目前来看，次贷危机对我国金融市场的短期影响有限。但是从长期看，次贷危机的蔓延，可能会增长我国企业信贷的需求，从而影响经济增长，对于上市公司的业绩产生冲击，那么也会间接地影响我国资本市场的稳定。
此外，在全球流动性过剩的背景下，国际资本流动日趋频繁，对冲基金活动和跨国投资并购活动更加活跃。国际资本市场的波动，对新兴市场的冲击可能进一步加大。进而，可能对我国资本市场带来一些负面的影响。
要高度关注国际金融运行和波动，给我国资本市场带来的一些不确定性，把强化市场基础性制度建设，一以贯之放在战略高度。要研究长期市场发展的体制性、机制性的问题，提高市场运行的效率和整体的竞争力，不断增强我国资本市场在开放条件下的抗风险能力。
在全球金融市场格局新的变化下推动我国资本市场创新
随着经济发展的全球化进程，全球金融市场格局也正在发生着深刻的变化。投资者和融资者不通过银行等金融机构而直接以股票、证券、保险、基金等形式进行资金交易的金融脱媒趋势进一步加速。
上世纪70年代到90年代末，金融脱媒带来了美国的金融系统的最深刻的变革，直接融资在融资整体体系中的比重显著上升。在我国，这种金融脱媒现象随着境内资本市场的快速发展和日趋活跃，近年来，金融脱媒有加速的态势。顺应金融市场格局的变化，我国资本市场应加快制度创新步伐，不断增强竞争实力。
全球视野下的中国资本市场：战略目标与政策重心
文/吴晓求
经过30年的改革、开放和发展，中国已经从一个贫穷、落后、封闭的国家转变成一个具有较强竞争力、国际化程度越来越高、具有巨大潜在成长性的经济大国。1978年，中国的GDP只有3650亿元人民币，而到2007年，中国的GDP达到23万亿元的规模。在经济规模的快速扩张过程中，建立在比较优势基础上的庞大的制造业发挥了特别重要的关键作用。由全球经济结构调整而引发的全球制造业向中国大规模地转移，成就了中国经济大国的地位。中国现在正面临着一个新的战略目标：如何从一个经济大国转变成一个经济强国？
关于经济强国的标志，除了经济规模等基础指标外，社会财富规模是其最核心、最重要的指标。金融资产正在成为社会财富的主要表现形势。在目前的金融结构下，一个国家由经济大国迈向经济强国最显著的标志是金融资产特别是证券化金融资产的快速增长。因而，我们未来的资源不是靠战争，我们是靠现代文明的手段，在全球视野下利用金融体系来配置全球的资源，为我们国家的经济发展服务。
一个现代的金融体系，我认为最强大的发动机是一个强大的资本市场。惟有一个健康、强大、透明的资本市场，才会有一个强大的金融体系，才可以把中国由现在的经济大国，推向经济的强国。
金融资产的快速增长是向经济强国转变的重要标志
在现代金融的诸多功能中，有一个功能应给予充分关注，那就是建立在市场定价机制和存量资产证券化基础上的财富孵化、贮藏和成长功能。现代金融的这种财富杠杆化成长的功能，主要来源于资本市场。经济的持续增长、经济规模的不断扩大和经济竞争力的增强，从资本市场角度看，意味着推动经济增长的存量资产价值的大幅提升，如果将这些存量资产不断地证券化，基于资本市场的杠杆效应，那就意味着证券化金融资产，其中主要是权益类金融资产的规模和速度会以高于实际经济成长规模和速度而成长。
一个国家金融资产，特别是证券化金融资产的快速成长的基本前提是：经济的持续增长和经济规模的不断扩大和推动经济持续成长的存量资产（主要是权益型资产）证券化趋势以及资本市场合理定价机制。
伴随着中国经济的持续成长，由于资产证券化趋势日益明显并有加快的迹象，在未来相当长时期里，中国的金融资产特别是证券化金融资产会有一个前所未有的成长和发展，以至人们认为金融资产进入了一个膨胀时期，这种不可逆的趋势也就是中国由经济大国向经济强国迈进的过程。
我们应该相信这样一个逻辑，即，资本市场是存量资产，特别是权益类资产大规模证券化的基本平台，是存量资产市场化定价的平台，是金融资产内部结构发生裂变的平台，进而是金融资产规模膨胀的平台。所以，资本市场发展在推动中国由经济大国迈向经济强国的过程中起着特别重要的作用。
中国资本市场进入了跨越式发展期
2005年5月，我们启动了自中国资本市场建立以来最重大也是最复杂的制度变革——股权分置改革。这次制度变革的核心是通过调整存量资产的利益关系和利益结构形成投资者共同的利益取向。构建具有共同的取向的利益关系是资本市场发展的基石。两年多的实践表明，股权分置改革的核心目的已经实现。中国资本市场无论是从制度规范，还是市场规模和市值成长都实现了历史性跨越。
中国资本市场的跨越式发展，使中国正在成为一个资本大国。中国成为资本大国，是中国金融崛起的主导力量和核心标志。随着中国金融的崛起，国际金融秩序和金融市场格局正在发生或即将发生重大的甚至是历史性变化，国际货币体系会因为人民币的国际化而发生结构性变革，新的国际金融中心将在世界的东方出现。
如果说经过30年的改革开放，中国从一个贫穷落后的国家转变成一个经济大国，生产能力惊人的制造业成就了中国经济大国的地位，那么未来中国实现由经济大国转向经济强国，不仅要具有强大的自主创新能力，还要有以资本市场为基础的强大资源配置能力和财富创造效应的现代金融体系。
从需求管理向供给管理转变
资本大国的地位对中国金融的崛起具有重要的战略意义。为了实现这一战略目标，并使中国资本市场发展具有可持续性，必须调整中国资本市场的政策重心，寻找基于全球视野的中国资本市场的政策支点。要使资本市场走出原有的无效率运行周期，必须进行制度变革，厘清战略目标，制定与战略相匹配的发展政策，寻找推动中国资本市场跳跃式发展的支点。这样的政策和支点是什么呢？
我认为，当前中国资本市场的政策倾向一定是发展性政策，这种发展性政策的核心理念必须是供给主导型的，而不是需求主导型的，抑制需求的政策理念必须摒弃。
在资本市场上，抑制需求的政策最典型、也是最有影响力的税收政策。在资本市场上，频繁运用税收政策来影响人们的投资行为以达到调控市场的目的，是对发展资本市场战略意义认识不清的典型表现，对市场的正常发展会带来全面的负面影响，也会人为地加剧市场波动。从长期看，势必严重阻碍市场的正常成长，特别对中国这样一个新兴加转型的市场而言，一定要慎用税收政策。
在资本市场上，针对二级市场投资行为的税种主要有证券交易印花税和资本利得税，证券交易印花税对二级市场交易行为、交易量和市场流动性会产生直接的影响，短期内具有类似于市场“清醒剂”的作用。而资本利得税则是从根本上改变市场的收益——风险结构，从而对市场资金流向产生重大影响。从已有的实践看，开征资本利得税势必严重阻碍资本市场发展，甚至会引发市场危机。从中国资本市场发展战略出发，在相当长时期里，我们决不可通过开征资本利得税来抑制人们的投资行为，而只能通过结构性金融政策去疏导人们的金融投资需求。
在中国，发展资本市场的政策重心在供给，或者说供给政策是中国资本市场的主导型政策。这种主导型的供给政策的核心内容是扩大供给、优化结构，实现的途径主要有：继续推进海外蓝筹股的回归，包括在海外市场未上市流通的存量股权以及回归后在A股新发行的股份；包括央企在内的上市公司控股股东关联优质资产的整体上市；着力推进公司债市场的发展。债券市场特别是公司债市场是资本市场的重要组成部分。多层次资本市场的建设、中小型高科技企业的发行上市、包括股指期货在内的具有不同功能的金融衍生品的设计和推出等都构成供给政策的重要内容。
中国资本市场的需求政策有两个基本点：一是积极疏导内部需求，不断调整金融资产结构，推动居民部门和企业部门金融资产结构由单一的银行存款向银行存款和证券化金融资产并存的格局转变。不断提高证券化金融资产在整个金融资产中的占比，是中国金融体系市场化改革的重要目标。二是大力拓展外部需求。引进境外投资者，逐步提高境外投资者在中国资本市场中的投资比重，是中国资本市场对外开放和实现市场供求关系动态平衡的重要措施，对中国资本市场的国际化意义重大。
为了实现上述需求疏导政策，除了必须采取扩大供给、优化结构的供给措施外，还要大力发展机构投资者，这其中最为重要的是（开放式的）证券投资基金。同时还有恰当的税收政策。
我们还应不断扩大资本市场的对外开放度，积极稳妥地拓展外部需求。逐步形成一个与巨大潜在供给相对应的外部超级需求，是中国资本市场需求政策的战略重点。
中国资本市场的发展经过30年的历史，有欢乐、有悲伤，也有泡沫，也有落花流水一般的心情。这都是资本市场的天性。人类进入了21世纪，资本市场呈现出了新的变化。这就是资本市场从来没有像今天这样蓬勃发展，如此深入人心，也从来没有像今天这样受到人们如此强烈的关注。
在经济全球化和经济金融化的今天，资本市场推动了庞大的世界经济不断地向前发展。在推动世界经济发展的同时，也在推动生命力活跃的金融资产发展，促进金融结构的裂变，加速金融创新和变革。资本市场通过改变财富的流动状态，使风险从存量化变成的流量化，进而使风险配置成为了一种现实的可能。
现代金融风险的配置，是金融管理的核心，逐渐成为国家的核心战略。所以，我们有这样的理念，从这样的高度理解资本市场，我们一定能够找到使我们国家资本市场蓬勃发展的正确道路。
全球视野下的资本市场与大国金融博弈
文/祁斌
一个大国在崛起过程当中，资本市场的推动作用极为重要。1913年阿根廷人均GDP是3800美元左右，美国人均GDP近5000美元。然而现在两国发展水平判若云泥：美国早已成为世界上最发达的国家，阿根廷则沦落为南美最贫穷国家之一。阿根廷在反思经济落后的原因时，认为有两点非常关键，一是经济政策不稳定，二是金融市场不发达，尤其资本市场不发达。过去二十年中，阿根廷质地优良的上市公司基本上都流失了，纷纷去国外上市，居民储蓄大部分也在国外，阿根廷整个资本市场实际上是在另外一个国家，这样当然很难推动它的经济真正发展起来。
我几年以前翻译过一本书，叫做《资本市场与大国崛起》。主要意思是讲国家发展背后资本推手的作用。大国之间竞争中，两百年来呈现出一个规律，尤其在美国和英国竞争中体现地非常明显。美国纽约交易所的规模超过伦敦交易所是在1914年到1918年之间，同一时期，纽约取代了伦敦成为全球金融中心，美国人均GDP超过英国，正式成为全球第一大强国。当时仍有人对资本市场的重要性表示怀疑，但2007年以来，这种疑虑逐渐消失了，中国资本市场在中国社会影响力开始发挥出来。
大力发展资本市场
改革开放三十年来，中国利用劳动力成本的比较优势，走了一条劳动力密集型的道路，迅速成为世界制造业大国。随着资本的积累，近几年来，我们现在突然发现了流动性过剩问题，资本逐步成为中国新的比较优势，中国资本市场迅速发展，我们正成为一个资本大国，上海也在为建立世界金融中心而努力。
现在许多国家和地区都想建金融中心，核心原因是金融在所有产业里经济附加值高，但需要指出的一点是，金融中心最核心的还是资本市场。一个金融中心只有依托一个强大市场才是金融中心，没有强大市场，堆砌了一些金融机构是毫无疑义的。
美国有一个小镇，全球最大的保险公司总部基本都设在那里，但下午五点钟下班以后，小镇上就基本上没有人了，因为没有市场，所以毫无意义。纽约是最大的金融中心，因为它有全球最大的资本市场。所以现代金融体系是围绕资本市场建立起来的，堆砌银行等金融机构是没有用的，所有国家崛起过程当中，都必须把资本市场搞得很强大，之后一切才能顺理成章发展起来。
经过多方的共同努力，中国资本市场正在快速发展，展露出勃勃生机，我们正在一条正确的道路上飞奔。
资本大国向资本强国转变
从资本大国到资本强国，期间还要有很长的路要走。我们的市场效率、透明性等等都有待提高。比如市场效率，效率首先表现在市场机制自身比较完善，然后整个相关配套的机制也比较完善。
美国从20世纪90年代开始股市开市上涨，道琼斯指数由2000点涨到12000点，美国市场市盈率还在18倍。“这其中原因很多，比如新的产业不断涌现，公司盈利状况不断改善，等等。但市场并购非常活跃同样不可低估。企业并购后，接下来经常会裁人，这样公司会因成本降低而每股盈利上升，市盈率也随之下降。而中国目前市场上的并购非市场化因素比较多，限制了市场的活跃。市场活跃程度下降，其资源配置等效率自然也会下降。
同样，市场相关机制完善与否也是限制市场效率的一个因素，比如一个市场非常活跃，它的发行制度也应该是市场化的。我们目前的发行体制越来越向市场化迈进，但是我们还要继续改革，这是坚定不移的，要和中国经济需求要挂钩。
在经济全球化的趋势下，真正强大的资本市场还应该是有国际竞争力的市场。比如对上市公司资源争夺，未来的资本市场需要到全球去争夺资源。
进入21世纪，大国之间的博弈更加激烈。资本发达国家可以通过产业转移、吸引高科技人才而把高端产业吸引住。在利益再分配上，高端资本发达国家可以通过资本输出、通过投资参股获得很大利益。中国在由资本大国向资本强国转变的过程中，如何利用资本市场帮助中国可持续发展？很明显，尽快出台一套适合中国国情的资本发展战略变得越来越迫切。
我认为，这套资本战略至少应该包括几个方面：
第一，利用资本市场，来加速下一轮产业转移，获取比较有利于中国的高附加值产业。以前产业转移都是制造业等等，下一轮转移重点是服务业，比如科技含量比较高的产业。
第二，吸引优秀的境外企业到中国来上市。
第三，高估值下的中国的上市公司可以进行海外并购，帮助中国经济获取一些战略资源，包括能源、矿产等等，帮助中国经济可持续发展。
第四，加快人才的培养，因为大国之间金融博弈最后是人才的博弈。
第五，全球交易所并购浪潮风起云涌，可以考虑交易所参与到全球交易所并购当中去。
大国合作博弈防范金融危机发生
文/宋逢明
博弈这个词看起来好像比较醒目，其实我始终认为这是一个翻译的问题。博弈（game）是不是代表激烈对抗的含义呢？我觉得在全球视野下讨论资本市场的发展，特别是讨论大国博弈的问题时，博弈首先应该是合作博弈，而不是非合作博弈。
从当前全球经济政治发展来看，和平与发展仍然是主旋律，所谓的大国博弈，其意义实际上就是在全球的资本市场当中，各国通过合作竞争来共同防范金融危机的发生。
资本市场和金融危机的关系
从历史经验来看，股票市场始终是资本市场最敏感的组成部分。因为股市往往是经济的先导性指标或者是晴雨表。金融危机发生，往往从股票市场崩盘开始发生，随之而来是资金链的断裂，然后发生支付困难，导致流动性崩溃，进而发生金融危机。只有股票市场的崩盘还不足以导致金融危机。
比较典型的例子是，在美国网络股泡沫的时候，道琼斯指数和纳斯达克指数都大幅度下降，而且下降幅度超过了上个世纪二三十年代美国发生经济危机时道琼斯指数下降的比例。但网络股泡沫的破灭并没有导致美国经济陷入危机，甚至美国经济也很难说进入了衰退。其中最重要的原因是银行支付系统没有发生问题，整个金融系统的流动性没有发生问题。
目前中国大型国有商业银行纷纷改制上市进入资本市场，在资本市场中的作用越来越大，资本市场跟银行体系进一步结合，甚至可以说是融合。在这样的发展趋势当中，各国之间如何通过合作竞争来共同联手防范金融危机的发生至关重要。
我们应关注银行体系和资本市场融合后的相互关系问题，日本曾有深刻的经验教训。
日本经济长期陷入低迷，根本的问题是在金融体系上面。日本原来的金融体系以间接融资为主体，每一个大财团里都有一个主要银行，同时又有一个证券公司，还有各种各样工商企业。金融机构和工商企业交叉持股，建立紧密纽带，这在日本经济起飞的时候，起到正面作用。但这种制度的最致命的问题是金融系统透明度很差，当日本泡沫经济发生的时候，大量银行信贷资金通过不透明渠道流入股市和楼市，经济泡沫一旦破灭，日本银行就发生了严重的支付危机，造成了流动性的崩溃。日本的经验和教训，最重要的一条就是如何在一个原来是以间接融资为主体的金融体系中发展资本市场和衍生品市场。
人民币升值并不那么可怕
近年来人民币面临的升值压力越来越大，国内一种流行的担心是怕中国重蹈日本的覆辙，许多人仍认为当年广场协议签订以后，日元大幅度升值，这是导致日本经济陷入长期低迷的一个主要的原因。这种说法我个人认为是比较表面化的。因为日本经济真正出问题是日本泡沫经济的破灭。作为一个开放的市场，货币的升值和贬值主要由外汇市场供求关系决定的。政府的强制性干预使本币升值与否，实际上是对市场供求关系的一种扭曲。随着金融自由化的发展，该升值的就得升值，该得贬值的就得贬值。
另外，不可否认的是，在日元升值以后，日本货币当局货币政策存在着重大失误。尤其是日本将商品输出转变为资本输出，大规模举行购买美国资产的活动，当美国经济发生问题的时候，日本泡沫经济也随之破灭，这才是日本问题最基本的原因。
从这点上来讲，人民币升值可能与日本当年面临的问题不一样的。因为我们的资源具有真正相对优势。首先是劳动力成本的优势，这个优势非常大，并不是人民币适度升值就能够被抵消掉；其次是中国内需市场的发展有非常大的潜力。人民币在可预见的将来还会继续升值，不能简单地把升值看成一定是对出口的打击，更应该看到实际上它会促进我们出口企业产品的结构性变化。同时，由于内需市场的发展，人民币升值从财富效应上来讲，对中国全体老百姓而言可能并不是坏事。
建设中国强大的资本市场
当前，尽快建立中国强大的资本市场已经成为多方的共识。但什么样的资本市场才是强大的？从最基本的原理来说，罗伯特·默顿曾经提出功能与结构金融学，其中的基本观点是，金融系统的功能是外生的，是根据外生功能结构的要求自己逐渐生长出来的。
默顿认为金融市场有六个基本功能，我觉得其中三个最为重要。第一，资本市场能够通过自身的定价体系来对上市公司进行价值评估；第二，资本市场要有资源配置的作用，资源配置的作用首先是应该强调收益和风险；第三，交换信息的功能。
中国股票市场在发展过程中，一直存在一个比较大的误导，就是认为资本市场的第一功能是融资功能，即筹集资金为国企改革解困。其实，筹集资金有很多渠道，银行贷款也可以筹集，私募也可以筹集，并不需要公开上市。
由于指导思路的偏差，资本市场的基本功能在中国资本市场发展并没有充分实现。我们的资本市场现在风险配置的功能还不够强，透明度不高，风险防范功能同样也很薄弱，资本市场理性定价体系还远没有完全建立起来。不能看到我们资本市值现在提升很快，就想当然地认为我们资本市场是强大的，就如银行改制上市以后，工商银行、建设银行、中国银行市值虽然排名世界前列，但他们并非国际一流的商业银行，我们在产品创新、客户关系、风险管理等方面和国际一流商业银行还存在着比较明显的差距一样。
我们在发展方面还有很多路要走，我们要明确未来的发展方向，再按照资本市场应该具备的功能来逐渐发展出我们资本市场应有的结构。
顺应全球化潮流发展资本市场
文/曹远征
冷战结束以后，世界经济发展呈现出明显的全球化趋势，其表现就是金融一体化。金融的发展不仅远远快于GDP增长速度，而且快于国际贸易增长速度。
在这样发展过程当中，有三个特点非常明显：
第一，市场深化，特别是衍生工具的发展迅猛。除了基础产品，衍生工具爆炸性的发展是1990年代以后资本市场发展的很重要的特色，包括固定收益产品在内的衍生工具的出现，成为新的趋势，甚至有研究衍生工具者获得了诺贝尔奖。
第二，由于金融工具的发展，混业经营逐渐成为一种趋势。银行不仅仅专注于存贷业务，而更多的被视为是一个资产的管理机构，广泛地参与到金融活动、特别是资本市场的活动中来。美国在1990年代末期，已经放弃了分业，改为混业经营，这个趋势逐渐变成全球新的趋势。
第三，由于资本市场的扩张和发展已经全球化，金融活动波动性也要求监管国际合作。最近美国出现次贷危机，各国央行一起共同防范，监管密切合作。
从这个角度来看，如果在全球视野下来观察当今世界，各国之间已经不是过去那种对立博弈。在和平发展的主题下，更多的是合作博弈。
中国资本市场发展需要进行相应调整
顺应金融全球化发展的潮流，中国资本市场需要做出相应的调整变化。
首先，发展债券市场应该尽快提上日程。中国企业目前的权益类证券，比如股票等发展非常迅速。但是债券市场很不完善，企业债务资本基本都是银行贷款实现的。从微观上来说，长期战略资本形成非常重要；从宏观角度看，如果没有一个长期的债务市场，没有一个固定收益市场，就无法形成长期收益曲线，这样市场化的利率就无法获取。
这两年来央行为了抑制流动性过剩和通胀，连续提高银行存款准备金率和利率，但效果并不是很明显，其中一个很重要的因素就是我们不知道市场真正的利率水平。所有央行政策都是调整短期利率，我们无法判断我们的利率究竟是高还是低，很可能短期利率高，长期利率偏低或者偏高，这对持续稳定发展是有影响的。
其次，商业银行和证券业开始日益融合，这个趋势也在中国显现。一个数据是，2007年中国商业银行提供的创新产品大概一千多种，其中大多数与资本市场挂钩；证券公司提供了5种产品；基金公司提供了17种产品。
银行上市以后，它创新的积极性非常大，混业经营已经被提到议事日程，这就要求我们的监管机构必须适应这样的趋势。如何有效的进行监管，推动金融业的发展成为一个非常重要的问题。
最后，从去年开始，中国现在的金融机构，除农行以外的几大银行陆续在海外上市，国内资本市场逐步开放。在这个过程中，中外监管合作、市场合作、机构合作等等都变成非常重要，只有处理好这些关系，才能推动市场更加和谐化，也才能推动中国经济在国际化背景下坚实地发展。
产业发展为资本市场发展提供了条件
产业的发展是金融发展的先决条件。金融的发展离不开产业的发展，只有产业高度化，才能带来金融高度化。从工业革命以后，英国是全球制造业中心，当时伦敦是全球最大的市场。随着制造业中心逐步转移到美国，纽约又成为全球中心。二战后，世界产业布局重心开始向日本转移，东京市场开始活跃起来。1960年代以后，世界产业重心继续向亚洲四小龙转移，香港市场和新加坡市场逐渐发展起来。
现在，中国已经成为世界制造业大国，产业的发展为中国金融业的繁荣提供了坚实地基础。但要成为国际金融中心还有很多工作要做。
尽管在上世纪60年代以后，日本成为全球制造业中心，而且金融市场有了相当大的发展，日本人也曾经在70年代、80年代做过努力，在制造业向外转移过程中试图提升日元的地位，但是不幸的是80年代泡沫经济产生以后，这个计划中断了，日元地位衰落了，所以东京市场始终没有成为全球真正意义上的金融中心，只是区域性甚至本地的金融中心。
这就提出一个深刻的问题。制造业产业布局的转移，会缔造一个区域性的中心，但是要成为一个世界性的中心则是另外一回事。
对中国来说，我们注意到沿海地区制造业由于成本提高已经开始转移。沿海经济发展缔造了上海、深圳这样的资本市场。在新的世界产业转移浪潮中，中国面临的情况更复杂，既有沿海产业向外转移，也有国际产业向中国转移，机遇和挑战并存。如何发展中国资本市场，构建有竞争力的金融中心是我们必须重视的问题。
要变成一个经济的强国，除了有科技上的自主创新的能力，还要有一个强大的金融体系。因为未来的资源将越来越金融化、越来越证券化，我们未来的资源不是靠战争，而是靠现代文明的手段，在全球视野下利用金融体系来配置全球的资源。
中国资本市场的跨越式发展，使中国正在成为一个资本大国。在未来相当长时期里，中国的金融资产特别是证券化金融资产会有一个前所未有的成长，以实现中国资本市场的跨越式发展。这种不可逆的趋势也就是中国由经济大国向经济强国的迈进过程。
中国成为资本大国，是中国金融崛起的主导力量和核心标志。中国金融的崛起将是21世纪前20年全球金融最重大、最波澜壮阔的事件，资本市场也愈来愈成为21世纪大国金融博弈的舞台。随着中国金融的崛起，国际金融秩序和金融市场格局正在发生或即将发生重大的甚至是历史性变化，国际货币体系会因为人民币的国际化而发生结构性变革，新的国际金融中心将在世界的东方出现。
为了实现这一战略目标，并使中国资本市场发展具有可持续性，必须调整中国资本市场的政策重心，寻找基于全球视野的中国资本市场的政策支点。
发展是中国资本市场的核心理念，而发展性政策的基本特征是供给主导型的。因而中国资本市场的政策支点是扩大供给、优化结构并合理地疏导需求，以实现中国资本市场的战略平衡。
资本市场已经成为21世纪大国金融博弈的核心平台，我们必须用这样的理念，以这样的视角去理解资本市场，才能真正找到发展资本市场的正确道路。
在此，我们汇集了国内资本市场领域的权威人士在2008年1月12日第十二届中国资本论坛上对这一发展趋势的看法。
发展资本市场：
中国由经济大国向经济强国转变的关键一环
文/尚福林
在推进中国资本市场改革创新发展的过程中，我们看到，我国的金融经济和资本市场与国际市场的联系更加密切。我国资本市场与国际金融与资本市场相互影响正在逐步显现。我们必须以资本市场已经成为21世纪大国金融博弈的核心金融平台这样的理念，以这样的视角去理解资本市场的发展。
在全球化背景下拓展我国资本市场
在当今经济全球化的进程中，生产要素在全球范围内配置，产业结构在全球范围内重新调整，经济利益在全球范围内重新组合。这是不同于过去商品、贸易在全球流动的新的特点。
在我国国民经济日益融入经济全球化的条件下，建设一个功能健全、安全高效的资本市场，对于不断提高我国在全球化环境下的竞争力和综合国力，具有不可替代的作用。
第一，发展资本市场有利于我国经济参与全球范围内的生产要素的配置。自上世纪90年代以来，生产要素在全球范围内的流动和规模扩张明显加速。跨国公司立足于全球范围从事市场经济活动，实施全球范围内的资源配置和生产要素的配置。几乎所有的国家，都从不同程度参与了全球生产要素资源的配置和重组。相当长的一段时间内，由于我国市场化的定价机制不完善，制约了我国参与经济合作的这一主要渠道发挥作用。在新一轮的生产要素全球配置中，通过大力发展资本市场，推动全球生产要素的有效配置，逐步引导和推动符合条件的境外公司在境内上市，使资本、技术等高端生产要素，向有利于我国经济发展的方向流动。
第二，发展资本市场有利于我国产业结构在全球范围内的结构调整中，实现升级转型。全球经济的竞争，集中体现在经济结构和产业结构的竞争。随着全球竞争结构调整的步伐不断加快，我们既要继续发挥我国的比较优势，对传统的劳动力密集型产业进行改造和转型，又要提高我国产业的国际竞争力，大力发展高技术产业，充分发挥资本市场促进经济结构调整的功能。通过资本市场的价格信号和筛选功能，推动上市公司收购、兼并和重组。将推动资源在不同行业的优化配置，引导和支持创新要素向高技术企业聚集。从而，促进产业结构的升级和创新型国家的建设。
第三，发展资本市场有利于增强我国经济金融在开放的条件下运行的弹性。一方面，发展资本市场不仅有利于提高国内储蓄转化为投资的效率，而且，可以为各种养老金的保值增值提供更为广阔的投资渠道，从而为我国的国民经济和社会发展，提供坚实的财力支持。另一方面，在我国金融业开放不断深化的格局下，通过发展资本市场，优化金融资产配置，改变金融体系风险过渡集中于银行体系的局面，增强我国经济金融体系的弹性，和防御各种外部冲击力的能力，促进维护我国的经济和金融安全。
关注全球经济和金融市场发展对我国资本市场的影响
从当前国际经济金融环境看，世界经济总体上将在坡度中继续增长。新兴市场在全球经济中的影响力加大，增长动力更趋多元化，有利于为我国经济金融深化改革营造一个比较好的外部环境。与此同时，国际经济和金融运行中的不稳定因素也在增加。美国次贷危机的爆发，和在全球市场的蔓延警示我们，现代金融工具和金融产品，有助于分散金融体系的风险；但在全球经济金融体系联动性不断增强的态势下，风险在金融市场各个子系统之间，以及国际金融市场之间的传导效应，也将大大地增强。
有关我国金融系统在次贷领域介入有限，加之资本向下尚未完全开放，从目前来看，次贷危机对我国金融市场的短期影响有限。但是从长期看，次贷危机的蔓延，可能会增长我国企业信贷的需求，从而影响经济增长，对于上市公司的业绩产生冲击，那么也会间接地影响我国资本市场的稳定。
此外，在全球流动性过剩的背景下，国际资本流动日趋频繁，对冲基金活动和跨国投资并购活动更加活跃。国际资本市场的波动，对新兴市场的冲击可能进一步加大。进而，可能对我国资本市场带来一些负面的影响。
要高度关注国际金融运行和波动，给我国资本市场带来的一些不确定性，把强化市场基础性制度建设，一以贯之放在战略高度。要研究长期市场发展的体制性、机制性的问题，提高市场运行的效率和整体的竞争力，不断增强我国资本市场在开放条件下的抗风险能力。
在全球金融市场格局新的变化下推动我国资本市场创新
随着经济发展的全球化进程，全球金融市场格局也正在发生着深刻的变化。投资者和融资者不通过银行等金融机构而直接以股票、证券、保险、基金等形式进行资金交易的金融脱媒趋势进一步加速。
上世纪70年代到90年代末，金融脱媒带来了美国的金融系统的最深刻的变革，直接融资在融资整体体系中的比重显著上升。在我国，这种金融脱媒现象随着境内资本市场的快速发展和日趋活跃，近年来，金融脱媒有加速的态势。顺应金融市场格局的变化，我国资本市场应加快制度创新步伐，不断增强竞争实力。
全球视野下的中国资本市场：战略目标与政策重心
文/吴晓求
经过30年的改革、开放和发展，中国已经从一个贫穷、落后、封闭的国家转变成一个具有较强竞争力、国际化程度越来越高、具有巨大潜在成长性的经济大国。1978年，中国的GDP只有3650亿元人民币，而到2007年，中国的GDP达到23万亿元的规模。在经济规模的快速扩张过程中，建立在比较优势基础上的庞大的制造业发挥了特别重要的关键作用。由全球经济结构调整而引发的全球制造业向中国大规模地转移，成就了中国经济大国的地位。中国现在正面临着一个新的战略目标：如何从一个经济大国转变成一个经济强国？
关于经济强国的标志，除了经济规模等基础指标外，社会财富规模是其最核心、最重要的指标。金融资产正在成为社会财富的主要表现形势。在目前的金融结构下，一个国家由经济大国迈向经济强国最显著的标志是金融资产特别是证券化金融资产的快速增长。因而，我们未来的资源不是靠战争，我们是靠现代文明的手段，在全球视野下利用金融体系来配置全球的资源，为我们国家的经济发展服务。
一个现代的金融体系，我认为最强大的发动机是一个强大的资本市场。惟有一个健康、强大、透明的资本市场，才会有一个强大的金融体系，才可以把中国由现在的经济大国，推向经济的强国。
金融资产的快速增长是向经济强国转变的重要标志
在现代金融的诸多功能中，有一个功能应给予充分关注，那就是建立在市场定价机制和存量资产证券化基础上的财富孵化、贮藏和成长功能。现代金融的这种财富杠杆化成长的功能，主要来源于资本市场。经济的持续增长、经济规模的不断扩大和经济竞争力的增强，从资本市场角度看，意味着推动经济增长的存量资产价值的大幅提升，如果将这些存量资产不断地证券化，基于资本市场的杠杆效应，那就意味着证券化金融资产，其中主要是权益类金融资产的规模和速度会以高于实际经济成长规模和速度而成长。
一个国家金融资产，特别是证券化金融资产的快速成长的基本前提是：经济的持续增长和经济规模的不断扩大和推动经济持续成长的存量资产（主要是权益型资产）证券化趋势以及资本市场合理定价机制。
伴随着中国经济的持续成长，由于资产证券化趋势日益明显并有加快的迹象，在未来相当长时期里，中国的金融资产特别是证券化金融资产会有一个前所未有的成长和发展，以至人们认为金融资产进入了一个膨胀时期，这种不可逆的趋势也就是中国由经济大国向经济强国迈进的过程。
我们应该相信这样一个逻辑，即，资本市场是存量资产，特别是权益类资产大规模证券化的基本平台，是存量资产市场化定价的平台，是金融资产内部结构发生裂变的平台，进而是金融资产规模膨胀的平台。所以，资本市场发展在推动中国由经济大国迈向经济强国的过程中起着特别重要的作用。
中国资本市场进入了跨越式发展期
2005年5月，我们启动了自中国资本市场建立以来最重大也是最复杂的制度变革——股权分置改革。这次制度变革的核心是通过调整存量资产的利益关系和利益结构形成投资者共同的利益取向。构建具有共同的取向的利益关系是资本市场发展的基石。两年多的实践表明，股权分置改革的核心目的已经实现。中国资本市场无论是从制度规范，还是市场规模和市值成长都实现了历史性跨越。
中国资本市场的跨越式发展，使中国正在成为一个资本大国。中国成为资本大国，是中国金融崛起的主导力量和核心标志。随着中国金融的崛起，国际金融秩序和金融市场格局正在发生或即将发生重大的甚至是历史性变化，国际货币体系会因为人民币的国际化而发生结构性变革，新的国际金融中心将在世界的东方出现。
如果说经过30年的改革开放，中国从一个贫穷落后的国家转变成一个经济大国，生产能力惊人的制造业成就了中国经济大国的地位，那么未来中国实现由经济大国转向经济强国，不仅要具有强大的自主创新能力，还要有以资本市场为基础的强大资源配置能力和财富创造效应的现代金融体系。
从需求管理向供给管理转变
资本大国的地位对中国金融的崛起具有重要的战略意义。为了实现这一战略目标，并使中国资本市场发展具有可持续性，必须调整中国资本市场的政策重心，寻找基于全球视野的中国资本市场的政策支点。要使资本市场走出原有的无效率运行周期，必须进行制度变革，厘清战略目标，制定与战略相匹配的发展政策，寻找推动中国资本市场跳跃式发展的支点。这样的政策和支点是什么呢？
我认为，当前中国资本市场的政策倾向一定是发展性政策，这种发展性政策的核心理念必须是供给主导型的，而不是需求主导型的，抑制需求的政策理念必须摒弃。
在资本市场上，抑制需求的政策最典型、也是最有影响力的税收政策。在资本市场上，频繁运用税收政策来影响人们的投资行为以达到调控市场的目的，是对发展资本市场战略意义认识不清的典型表现，对市场的正常发展会带来全面的负面影响，也会人为地加剧市场波动。从长期看，势必严重阻碍市场的正常成长，特别对中国这样一个新兴加转型的市场而言，一定要慎用税收政策。
在资本市场上，针对二级市场投资行为的税种主要有证券交易印花税和资本利得税，证券交易印花税对二级市场交易行为、交易量和市场流动性会产生直接的影响，短期内具有类似于市场“清醒剂”的作用。而资本利得税则是从根本上改变市场的收益——风险结构，从而对市场资金流向产生重大影响。从已有的实践看，开征资本利得税势必严重阻碍资本市场发展，甚至会引发市场危机。从中国资本市场发展战略出发，在相当长时期里，我们决不可通过开征资本利得税来抑制人们的投资行为，而只能通过结构性金融政策去疏导人们的金融投资需求。
在中国，发展资本市场的政策重心在供给，或者说供给政策是中国资本市场的主导型政策。这种主导型的供给政策的核心内容是扩大供给、优化结构，实现的途径主要有：继续推进海外蓝筹股的回归，包括在海外市场未上市流通的存量股权以及回归后在A股新发行的股份；包括央企在内的上市公司控股股东关联优质资产的整体上市；着力推进公司债市场的发展。债券市场特别是公司债市场是资本市场的重要组成部分。多层次资本市场的建设、中小型高科技企业的发行上市、包括股指期货在内的具有不同功能的金融衍生品的设计和推出等都构成供给政策的重要内容。
中国资本市场的需求政策有两个基本点：一是积极疏导内部需求，不断调整金融资产结构，推动居民部门和企业部门金融资产结构由单一的银行存款向银行存款和证券化金融资产并存的格局转变。不断提高证券化金融资产在整个金融资产中的占比，是中国金融体系市场化改革的重要目标。二是大力拓展外部需求。引进境外投资者，逐步提高境外投资者在中国资本市场中的投资比重，是中国资本市场对外开放和实现市场供求关系动态平衡的重要措施，对中国资本市场的国际化意义重大。
为了实现上述需求疏导政策，除了必须采取扩大供给、优化结构的供给措施外，还要大力发展机构投资者，这其中最为重要的是（开放式的）证券投资基金。同时还有恰当的税收政策。
我们还应不断扩大资本市场的对外开放度，积极稳妥地拓展外部需求。逐步形成一个与巨大潜在供给相对应的外部超级需求，是中国资本市场需求政策的战略重点。
中国资本市场的发展经过30年的历史，有欢乐、有悲伤，也有泡沫，也有落花流水一般的心情。这都是资本市场的天性。人类进入了21世纪，资本市场呈现出了新的变化。这就是资本市场从来没有像今天这样蓬勃发展，如此深入人心，也从来没有像今天这样受到人们如此强烈的关注。
在经济全球化和经济金融化的今天，资本市场推动了庞大的世界经济不断地向前发展。在推动世界经济发展的同时，也在推动生命力活跃的金融资产发展，促进金融结构的裂变，加速金融创新和变革。资本市场通过改变财富的流动状态，使风险从存量化变成的流量化，进而使风险配置成为了一种现实的可能。
现代金融风险的配置，是金融管理的核心，逐渐成为国家的核心战略。所以，我们有这样的理念，从这样的高度理解资本市场，我们一定能够找到使我们国家资本市场蓬勃发展的正确道路。
全球视野下的资本市场与大国金融博弈
文/祁斌
一个大国在崛起过程当中，资本市场的推动作用极为重要。1913年阿根廷人均GDP是3800美元左右，美国人均GDP近5000美元。然而现在两国发展水平判若云泥：美国早已成为世界上最发达的国家，阿根廷则沦落为南美最贫穷国家之一。阿根廷在反思经济落后的原因时，认为有两点非常关键，一是经济政策不稳定，二是金融市场不发达，尤其资本市场不发达。过去二十年中，阿根廷质地优良的上市公司基本上都流失了，纷纷去国外上市，居民储蓄大部分也在国外，阿根廷整个资本市场实际上是在另外一个国家，这样当然很难推动它的经济真正发展起来。
我几年以前翻译过一本书，叫做《资本市场与大国崛起》。主要意思是讲国家发展背后资本推手的作用。大国之间竞争中，两百年来呈现出一个规律，尤其在美国和英国竞争中体现地非常明显。美国纽约交易所的规模超过伦敦交易所是在1914年到1918年之间，同一时期，纽约取代了伦敦成为全球金融中心，美国人均GDP超过英国，正式成为全球第一大强国。当时仍有人对资本市场的重要性表示怀疑，但2007年以来，这种疑虑逐渐消失了，中国资本市场在中国社会影响力开始发挥出来。
大力发展资本市场
改革开放三十年来，中国利用劳动力成本的比较优势，走了一条劳动力密集型的道路，迅速成为世界制造业大国。随着资本的积累，近几年来，我们现在突然发现了流动性过剩问题，资本逐步成为中国新的比较优势，中国资本市场迅速发展，我们正成为一个资本大国，上海也在为建立世界金融中心而努力。
现在许多国家和地区都想建金融中心，核心原因是金融在所有产业里经济附加值高，但需要指出的一点是，金融中心最核心的还是资本市场。一个金融中心只有依托一个强大市场才是金融中心，没有强大市场，堆砌了一些金融机构是毫无疑义的。
美国有一个小镇，全球最大的保险公司总部基本都设在那里，但下午五点钟下班以后，小镇上就基本上没有人了，因为没有市场，所以毫无意义。纽约是最大的金融中心，因为它有全球最大的资本市场。所以现代金融体系是围绕资本市场建立起来的，堆砌银行等金融机构是没有用的，所有国家崛起过程当中，都必须把资本市场搞得很强大，之后一切才能顺理成章发展起来。
经过多方的共同努力，中国资本市场正在快速发展，展露出勃勃生机，我们正在一条正确的道路上飞奔。
资本大国向资本强国转变
从资本大国到资本强国，期间还要有很长的路要走。我们的市场效率、透明性等等都有待提高。比如市场效率，效率首先表现在市场机制自身比较完善，然后整个相关配套的机制也比较完善。
美国从20世纪90年代开始股市开市上涨，道琼斯指数由2000点涨到12000点，美国市场市盈率还在18倍。“这其中原因很多，比如新的产业不断涌现，公司盈利状况不断改善，等等。但市场并购非常活跃同样不可低估。企业并购后，接下来经常会裁人，这样公司会因成本降低而每股盈利上升，市盈率也随之下降。而中国目前市场上的并购非市场化因素比较多，限制了市场的活跃。市场活跃程度下降，其资源配置等效率自然也会下降。
同样，市场相关机制完善与否也是限制市场效率的一个因素，比如一个市场非常活跃，它的发行制度也应该是市场化的。我们目前的发行体制越来越向市场化迈进，但是我们还要继续改革，这是坚定不移的，要和中国经济需求要挂钩。
在经济全球化的趋势下，真正强大的资本市场还应该是有国际竞争力的市场。比如对上市公司资源争夺，未来的资本市场需要到全球去争夺资源。
进入21世纪，大国之间的博弈更加激烈。资本发达国家可以通过产业转移、吸引高科技人才而把高端产业吸引住。在利益再分配上，高端资本发达国家可以通过资本输出、通过投资参股获得很大利益。中国在由资本大国向资本强国转变的过程中，如何利用资本市场帮助中国可持续发展？很明显，尽快出台一套适合中国国情的资本发展战略变得越来越迫切。
我认为，这套资本战略至少应该包括几个方面：
第一，利用资本市场，来加速下一轮产业转移，获取比较有利于中国的高附加值产业。以前产业转移都是制造业等等，下一轮转移重点是服务业，比如科技含量比较高的产业。
第二，吸引优秀的境外企业到中国来上市。
第三，高估值下的中国的上市公司可以进行海外并购，帮助中国经济获取一些战略资源，包括能源、矿产等等，帮助中国经济可持续发展。
第四，加快人才的培养，因为大国之间金融博弈最后是人才的博弈。
第五，全球交易所并购浪潮风起云涌，可以考虑交易所参与到全球交易所并购当中去。
大国合作博弈防范金融危机发生
文/宋逢明
博弈这个词看起来好像比较醒目，其实我始终认为这是一个翻译的问题。博弈（game）是不是代表激烈对抗的含义呢？我觉得在全球视野下讨论资本市场的发展，特别是讨论大国博弈的问题时，博弈首先应该是合作博弈，而不是非合作博弈。
从当前全球经济政治发展来看，和平与发展仍然是主旋律，所谓的大国博弈，其意义实际上就是在全球的资本市场当中，各国通过合作竞争来共同防范金融危机的发生。
资本市场和金融危机的关系
从历史经验来看，股票市场始终是资本市场最敏感的组成部分。因为股市往往是经济的先导性指标或者是晴雨表。金融危机发生，往往从股票市场崩盘开始发生，随之而来是资金链的断裂，然后发生支付困难，导致流动性崩溃，进而发生金融危机。只有股票市场的崩盘还不足以导致金融危机。
比较典型的例子是，在美国网络股泡沫的时候，道琼斯指数和纳斯达克指数都大幅度下降，而且下降幅度超过了上个世纪二三十年代美国发生经济危机时道琼斯指数下降的比例。但网络股泡沫的破灭并没有导致美国经济陷入危机，甚至美国经济也很难说进入了衰退。其中最重要的原因是银行支付系统没有发生问题，整个金融系统的流动性没有发生问题。
目前中国大型国有商业银行纷纷改制上市进入资本市场，在资本市场中的作用越来越大，资本市场跟银行体系进一步结合，甚至可以说是融合。在这样的发展趋势当中，各国之间如何通过合作竞争来共同联手防范金融危机的发生至关重要。
我们应关注银行体系和资本市场融合后的相互关系问题，日本曾有深刻的经验教训。
日本经济长期陷入低迷，根本的问题是在金融体系上面。日本原来的金融体系以间接融资为主体，每一个大财团里都有一个主要银行，同时又有一个证券公司，还有各种各样工商企业。金融机构和工商企业交叉持股，建立紧密纽带，这在日本经济起飞的时候，起到正面作用。但这种制度的最致命的问题是金融系统透明度很差，当日本泡沫经济发生的时候，大量银行信贷资金通过不透明渠道流入股市和楼市，经济泡沫一旦破灭，日本银行就发生了严重的支付危机，造成了流动性的崩溃。日本的经验和教训，最重要的一条就是如何在一个原来是以间接融资为主体的金融体系中发展资本市场和衍生品市场。
人民币升值并不那么可怕
近年来人民币面临的升值压力越来越大，国内一种流行的担心是怕中国重蹈日本的覆辙，许多人仍认为当年广场协议签订以后，日元大幅度升值，这是导致日本经济陷入长期低迷的一个主要的原因。这种说法我个人认为是比较表面化的。因为日本经济真正出问题是日本泡沫经济的破灭。作为一个开放的市场，货币的升值和贬值主要由外汇市场供求关系决定的。政府的强制性干预使本币升值与否，实际上是对市场供求关系的一种扭曲。随着金融自由化的发展，该升值的就得升值，该得贬值的就得贬值。
另外，不可否认的是，在日元升值以后，日本货币当局货币政策存在着重大失误。尤其是日本将商品输出转变为资本输出，大规模举行购买美国资产的活动，当美国经济发生问题的时候，日本泡沫经济也随之破灭，这才是日本问题最基本的原因。
从这点上来讲，人民币升值可能与日本当年面临的问题不一样的。因为我们的资源具有真正相对优势。首先是劳动力成本的优势，这个优势非常大，并不是人民币适度升值就能够被抵消掉；其次是中国内需市场的发展有非常大的潜力。人民币在可预见的将来还会继续升值，不能简单地把升值看成一定是对出口的打击，更应该看到实际上它会促进我们出口企业产品的结构性变化。同时，由于内需市场的发展，人民币升值从财富效应上来讲，对中国全体老百姓而言可能并不是坏事。
建设中国强大的资本市场
当前，尽快建立中国强大的资本市场已经成为多方的共识。但什么样的资本市场才是强大的？从最基本的原理来说，罗伯特·默顿曾经提出功能与结构金融学，其中的基本观点是，金融系统的功能是外生的，是根据外生功能结构的要求自己逐渐生长出来的。
默顿认为金融市场有六个基本功能，我觉得其中三个最为重要。第一，资本市场能够通过自身的定价体系来对上市公司进行价值评估；第二，资本市场要有资源配置的作用，资源配置的作用首先是应该强调收益和风险；第三，交换信息的功能。
中国股票市场在发展过程中，一直存在一个比较大的误导，就是认为资本市场的第一功能是融资功能，即筹集资金为国企改革解困。其实，筹集资金有很多渠道，银行贷款也可以筹集，私募也可以筹集，并不需要公开上市。
由于指导思路的偏差，资本市场的基本功能在中国资本市场发展并没有充分实现。我们的资本市场现在风险配置的功能还不够强，透明度不高，风险防范功能同样也很薄弱，资本市场理性定价体系还远没有完全建立起来。不能看到我们资本市值现在提升很快，就想当然地认为我们资本市场是强大的，就如银行改制上市以后，工商银行、建设银行、中国银行市值虽然排名世界前列，但他们并非国际一流的商业银行，我们在产品创新、客户关系、风险管理等方面和国际一流商业银行还存在着比较明显的差距一样。
我们在发展方面还有很多路要走，我们要明确未来的发展方向，再按照资本市场应该具备的功能来逐渐发展出我们资本市场应有的结构。
顺应全球化潮流发展资本市场
文/曹远征
冷战结束以后，世界经济发展呈现出明显的全球化趋势，其表现就是金融一体化。金融的发展不仅远远快于GDP增长速度，而且快于国际贸易增长速度。
在这样发展过程当中，有三个特点非常明显：
第一，市场深化，特别是衍生工具的发展迅猛。除了基础产品，衍生工具爆炸性的发展是1990年代以后资本市场发展的很重要的特色，包括固定收益产品在内的衍生工具的出现，成为新的趋势，甚至有研究衍生工具者获得了诺贝尔奖。
第二，由于金融工具的发展，混业经营逐渐成为一种趋势。银行不仅仅专注于存贷业务，而更多的被视为是一个资产的管理机构，广泛地参与到金融活动、特别是资本市场的活动中来。美国在1990年代末期，已经放弃了分业，改为混业经营，这个趋势逐渐变成全球新的趋势。
第三，由于资本市场的扩张和发展已经全球化，金融活动波动性也要求监管国际合作。最近美国出现次贷危机，各国央行一起共同防范，监管密切合作。
从这个角度来看，如果在全球视野下来观察当今世界，各国之间已经不是过去那种对立博弈。在和平发展的主题下，更多的是合作博弈。
中国资本市场发展需要进行相应调整
顺应金融全球化发展的潮流，中国资本市场需要做出相应的调整变化。
首先，发展债券市场应该尽快提上日程。中国企业目前的权益类证券，比如股票等发展非常迅速。但是债券市场很不完善，企业债务资本基本都是银行贷款实现的。从微观上来说，长期战略资本形成非常重要；从宏观角度看，如果没有一个长期的债务市场，没有一个固定收益市场，就无法形成长期收益曲线，这样市场化的利率就无法获取。
这两年来央行为了抑制流动性过剩和通胀，连续提高银行存款准备金率和利率，但效果并不是很明显，其中一个很重要的因素就是我们不知道市场真正的利率水平。所有央行政策都是调整短期利率，我们无法判断我们的利率究竟是高还是低，很可能短期利率高，长期利率偏低或者偏高，这对持续稳定发展是有影响的。
其次，商业银行和证券业开始日益融合，这个趋势也在中国显现。一个数据是，2007年中国商业银行提供的创新产品大概一千多种，其中大多数与资本市场挂钩；证券公司提供了5种产品；基金公司提供了17种产品。
银行上市以后，它创新的积极性非常大，混业经营已经被提到议事日程，这就要求我们的监管机构必须适应这样的趋势。如何有效的进行监管，推动金融业的发展成为一个非常重要的问题。
最后，从去年开始，中国现在的金融机构，除农行以外的几大银行陆续在海外上市，国内资本市场逐步开放。在这个过程中，中外监管合作、市场合作、机构合作等等都变成非常重要，只有处理好这些关系，才能推动市场更加和谐化，也才能推动中国经济在国际化背景下坚实地发展。
产业发展为资本市场发展提供了条件
产业的发展是金融发展的先决条件。金融的发展离不开产业的发展，只有产业高度化，才能带来金融高度化。从工业革命以后，英国是全球制造业中心，当时伦敦是全球最大的市场。随着制造业中心逐步转移到美国，纽约又成为全球中心。二战后，世界产业布局重心开始向日本转移，东京市场开始活跃起来。1960年代以后，世界产业重心继续向亚洲四小龙转移，香港市场和新加坡市场逐渐发展起来。
现在，中国已经成为世界制造业大国，产业的发展为中国金融业的繁荣提供了坚实地基础。但要成为国际金融中心还有很多工作要做。
尽管在上世纪60年代以后，日本成为全球制造业中心，而且金融市场有了相当大的发展，日本人也曾经在70年代、80年代做过努力，在制造业向外转移过程中试图提升日元的地位，但是不幸的是80年代泡沫经济产生以后，这个计划中断了，日元地位衰落了，所以东京市场始终没有成为全球真正意义上的金融中心，只是区域性甚至本地的金融中心。
这就提出一个深刻的问题。制造业产业布局的转移，会缔造一个区域性的中心，但是要成为一个世界性的中心则是另外一回事。
对中国来说，我们注意到沿海地区制造业由于成本提高已经开始转移。沿海经济发展缔造了上海、深圳这样的资本市场。在新的世界产业转移浪潮中，中国面临的情况更复杂，既有沿海产业向外转移，也有国际产业向中国转移，机遇和挑战并存。如何发展中国资本市场，构建有竞争力的金融中心是我们必须重视的问题。