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跳出行业和个股的视角，从整个宏观货幣政策运行的角度来看银行股，或许会给投资者带来“柳暗花明”的感觉。梳理2008年至今货币政策调整对银行股周期的影响，会为大家提供对货币政策周期和银行股周期关系的全新认识。
货币政策周期驱动银行股周期
事实上，2008年至今银行股两轮比较大的行情均在货币政策从紧缩向宽松调整的背景下酝酿出来的。
第一波行情（2008年11月-2009年9月）：由于“四万亿”大规模财政刺激，叠加央行自2008年9月开始的连续四次降准和五次降息，货币政策大幅度宽松，社会融资总量连续多月累计同比高速增长，直接促成了银行股次贷危机以后最大的行情。
第二波行情（2012年11月-2013年2月初）：在经历了2010年和2011年两年货币政策紧缩抑制通胀控制地产等投资过热之后，央行自2011年11月开始调整货币政策，社会融资增长开始缓慢回升，经济复苏也趋缓。从5月开始加大了货币政策刺激的力度，连续三次降准降息，社融规模累计同比增长开始出现爆发式增长（银行理财非标在此期间大幅增长发挥了重要作用），银行股也开始出现大幅反弹。
而自2014年4月开始，央行已经三次定向下调相关金融机构存款准备金率，很明显，这是货币政策宽松周期启动的信号，后续如果经济持续走弱，货币政策的力度可能会加大，而且调整银行存贷比如期而至。考虑到当前银行板块估值足以包含经济增速中枢下移、利率市场化等中长期负面因素的影响，随着同业监管利空的释放、后续稳增长力度的加强和深化改革利好的逐步推出，银行股未来将迎来较好的反弹时间窗口。
观察发现，2008年以来货币政策宽松的触发点均与M2增速向下突破年初政府设定的目标时点高度相关。2008年9月M2增速向下突破年初政府设定的16%的目标增速直接导致2008年四季度的连续降准降息的宽松周期；2011年7月M2增速大幅低于年初设定的16%的目标增速触发了2011年11月该轮宽松周期的第一次降准，而此后由于M2增速连续几个月低于2012年16%以及2013年13%的目标，央行又在2012年的上半年连续的降准降息，直到2012年8月M2数据企稳。因此，M2与社融增速的变化是货币政策的变化立足点。
进入2014年，政府设定的2014年M2目标位为13%，3月M2增速降至12.1%的低点，突破管理层年初设定的目标，央行继续紧缩货币的基础不复存在，这也直接触发了央行4月开始的连续三次的定向降准以及定向再贷款的宽松政策的出台，这再次验证了这样一个规则：在经济弱势需要稳增长的背景下，M2低于目标值，将直接触发政策宽松周期的启动，而这将带动银行股趋势性反弹周期。
当前银行股的基本面盈利状态不是银行股启动的主要矛盾，4.5倍PE和0.8倍PB的低估值不构成银行股买入的理由，资产质量、负债成本、监管加强的预期压制着银行股的表现。目前银行股启动最核心的驱动因素来自于对经济运行状况改善的预期，而这有赖于整个经济政策宽松带来的信贷和社融支持力度的加大。随着本轮宽松周期政策的力度向更深层次发展，有望推动社融稳定增长，形成2014年经济企稳预期进而推动银行股反弹。
货币政策调整以后，银行股何时反弹以及反弹的高度，与货币政策调整和财政支持的力度相关，宽松的力度越大，反弹启动所需时间越短，反弹的高度越高，我们可以将PMI作为货币政策调整效果的先行指示指标，银行股反弹的时点与PMI企稳回升的相关度较高。
M2增速将步入下降通道
中国货币超发吗？
根据最新公布的2013年货币金融数据，中国的M2/GDP比率接近1.95，不仅远高于美国，而且比欧盟、其他金砖国家高出不少。部分观点认为中国货币超发，会带来严重的通胀，因此要求控制基础货币的投放。
各国之间在M2上的统计口径上存在差异，同时各国的金融体系、储蓄消费习惯也有很大不同，而且从货币政策的效果来看，中国近十年实现了经济高增长的同时控制住了通胀水平，对M2的货币定义和以M2为目标的货币政策合理有效，中国货币超发的观点不成立。
从货币政策调控结果看，中国近年来的CPI涨幅不高。2000年到2013年，CPI年均上涨2.3%，不仅低于多数新兴市场国家，也低于美国2.5%的水平，处于合理区间。期间，中国虽然经过了几次物价快速上涨，但最高时仅为5.9%，低于多数新兴市场国家。而同期中国经济年均增长10%，远远快于发达国家和多数新兴市场国家。总体来看，近十年来，中国在经济快速发展的同时，较好地实现了物价的基本稳定。
亚洲国家M2/GDP普遍高于欧美国家以及其他新兴国家。2013年末，中国、日本、韩国、新加坡的M2/GDP分别为1.9、1.8、1.3、1.3，处于国际较高水平。对比而言，美国和欧盟则较低，分别为0.7、1.0，其他新兴国家的M2/GDP也处于较低水平，巴西、俄罗斯、印度分别为0.4、0.5、0.8。
推高中国M2/GDP的主要原因有高储蓄率、以信贷为主的间接融资体系，以及金融市场欠发达和货币化进程起点低、发展迅速等。
中国经济正处在快速发展阶段，以及亚洲经济体居民普遍的储蓄习惯，导致储蓄率较高。中国国民储蓄率从1992年的37.9%上升至2012年的59%，20年上升了21.1个百分点。
在间接融资模式下，客户从银行获得贷款的同时，增加了其在银行的存款，增加广义货币量M2。而在直接融资模式下，购买债券、股票等行为只会在不同经济单位之间重新分配现有存款，不会影响广义货币量的总体规模。2013年末中国各项贷款/GDP为115%，高于美国的60.3%。2012年，中国债券市场余额/GDP为51.4%，美国债券市场余额/GDP为218.3%。
中国金融资产主要是现金和存款。而在金融创新较多的经济体中，绝大部分金融资产是股票、债券以及衍生资产。2010年末，中国非金融企业和住户部门的金融资产中，72.6%是通货和存款，债券和股票的份额只有6.2%。2011年末，通货和存款在美国和法国非金融企业和住户部门金融资产中的比重分别是16.2%和18.7%，债券和股票的份额分别为38.7%和39.5%。 随着市场经济的发展，中国经济货币化的范围越来越广，各种自然资源、劳动力资源、资金要素、技术要素、管理要素等生产要素，都在进入或即将进入到以货币计价的过程，社会对货币的实际需求大幅度提高，在长期内引起M2/GDP水平的上升。
从M2/GDP增速来看，次贷危机后，中国M2/GDP增速为4.2%，处于全球主要经济体的中等水平，与日本和美国相当，高于欧盟、韩国和新加坡，在新兴国家经济体中处于较低水平，由此可见最近几年，中国货币超发的观点站不住脚。
从长远角度看，中国M2/GDP将进入趋势性下降通道。
随着直接融资的发展，企业和居民储存财富更多以非货币金融产品体现，这会减少社会对货币的依赖。再加上金融创新发展，一些非货币金融资产流动性增强。2013年，中国M2/其他存款性公司总负债为72.6%，比2006年低5.7个百分点。
目前，中国资本产出比已接近美国水平，未来存量资本增长也将放缓，交易货币需求增速也将放缓。预计2014年-2018年，M2/GDP的长期趋势值仍会小幅上升，之后开始下滑。2018年，中国M2/GDP达到高点，大约为206%，当年M2增速约为11%。2019年开始货币流通速度将加快，中国M2/GDP将趋势性下降。
全面宽松几无可能
中国目前已将广义货币M2增速作为货币政策目标，其有两个核心的驱动因素：一是基础货币投放，二是货币乘数，两者是替代的关系，而存款准备金的调整是决定货币乘数的核心变量。
央行可控制基础货币投放，而货币乘数主要取决于商业银行的资产运用行为，央行只能通过信贷规模控制和准备金率调整来间接调节。只有当触发到以下两个条件时，央行才可能考虑全面降准宽松：第一，外汇占款出现连续性的大幅萎缩甚至负增长，导致基础货币缺口进一步扩大，进而导致全年基础货币投放大幅偏离目标值；第二，实体经济融资需求大幅回落、商业银行的全面惜贷等其他因素导致货币乘数大幅下滑，影响到基础货币的周转效率，进而限制广义货币M2的合理增长。
根据广义货币M2增速和货币乘数测算基础货币投放量：我们假设2014年全年M2增速不会大幅偏离年初设定的目标值13%，考虑到一季度货币乘数为4.22，剔除季节性的影响因素，预计全年货币乘数会在4.1左右，据此计算，全年基础货币的投放需要维持在3.3万亿元的水平，悲观预期下需要基础货币3.7万亿元，乐观预期下需要3万亿元左右。
我们知道，基础货币=对外金融资产净额+政府债权资产净额+对商业银行的债权+其他资产净额，也就近似等于基础货币投放规模=新增外汇占款+财政存款吞吐+（公开市场净投放+再贴现及再贷款/抵押补充贷款，其中，公开市场操作包括正回购、逆回购（一般提供短期流动性）、央票发行（一般提供长期流动性）、短期流动性调节工具、常备借贷便利。
2014年一季度以来，外汇占款出现持续下滑，并非由于贸易顺差缩减，也并非出现所谓的大规模资本流出，而主要是由于人民币贬值预期下私人部门持汇意愿上升。在人民币升值预期稳定时，私人部门更愿意持有人民币资产，也会及时将外汇出售给银行；银行也不愿意持有外汇资产，会及时将外汇出售给央行；而在人民币贬值的过程中，贸易顺差带来的大量外汇并未充分流入央行，而是更多地被私人部门以外币或外汇资产的形式持有。这是造成外汇占款下降的主要原因。
按照全年3.3万亿元基础货币的中性测算结果来看，由于1-5月外汇占款规模合计在9100亿元左右，我们预测全年外汇占款的规模在1.5万亿-1.6万亿元左右，假设全年财政净支出能够提供基础货币的规模在4000亿-5000亿元，而2014年有1240亿元的央票自然到期，存在1.1万元-1.3万亿元基础货币缺口。
由于1995年《中国人民银行法》的颁布与实施，人民银行与财政的借透支关系中断，财政借透支已不是基础货币投放主渠道；公开市場操作提供的基础货币期限过短，商业银行就无法匹配较长的资产运用，这会限制银行资产扩张能力，降低货币乘数，这将加大基础货币缺口，因此，公开市场操作可以用于平滑流动性，但是难以提供长期基础货币。
由于巨大的基础货币缺口，央行必须释放长期流动性，而央票存量较小，也难以担当投放基础货币的主要渠道。而再贷款由于定向性较好，且不需要抵押品，在外汇占款规模出现大幅下滑的背景下，可以成为长期基础货币的主动投放渠道，此外，最近央行创设的抵押补充贷款PSL，也具有类似的功能，预计后续将会与再贷款一起承担起外汇占款大幅下滑下的主要基础货币投放工具。
央行2013年开始加大货币政策操作工具的创新，2013年1月，创设了公开市场流动性调节工具（SLO）和常备借贷便利（SLF），用于作为短期流动性的投放工具，补充公开市场操作的不足；2014年6月创设抵押补充贷款（PSL），用于作为长期流动性的投放工具，与再贷款配合使用。基础货币投放工具的不断丰富，可选项更多，对于弥补外汇占款不断下降背景下基础货币投放的缺口有积极的作用，这也降低了大幅放松货币政策，动用全面降准工具的必要性。
货币乘数的快速下滑可能由于供需两个方面的原因，即银行全面惜贷或者融资需求大幅回落。事实上，由于经济下行，融资需求下降，货币乘数一般会出现回落。但近两年经济下行，货币乘数却维持高位，表明经济增速和融资需求出现背离，这是由于大量利率不敏感部门的债务水平较高，大量融资资源被用于偿还利息而不是投资，导致融资无法推动经济增长的现象。而当债务的信用风险集中爆发，银行风险偏好下移，全面惜贷导致货币乘数急速下降，只有当这种情况出现时，降准的必要性才会凸显。
此外，从2014年一季度的超储率（1.8%）来看，较2013年末大幅下降0.5个百分点，超储的快速消耗说明银行对未来货币政策保持宽松的乐观态度，放贷比较积极。相反，如果超储率上升，则说明银行开始增持流动性，即银行对未来流动性的不确定预期增强（如2013年的货币市场波动），或者贷款意愿下降，即经济下行导致风险增加，银行大范围惜贷。 数据显示，2014年一季度货币乘数为4.22，而4、5月的货币金融数据尚无迹象表明实体经济融资需求大幅回落或银行全面惜贷，货币乘数大幅下滑的可能性较小。
当前货币乘数保持稳定，银行扩张意愿并未明显收缩，在经济下行背景下，银行信贷会更多流入软预算约束的地产、地方融资平台、过剩产能效率低下的国企，降准势必带来这些平台债务的再度扩张，说明货币政策的传导机制出现了问题，在结构性问题没有解决的前提下，大规模放松货币政策无异于抱薪救火。无法控制资金流向，担心债务再度扩张成为央行不会全面降准的重要原因。
宽松政策力度有望加大
长期而言，再贷款/PSL不仅投放基础货币，还肩负结构调整的重任，执行力度有望超预期。
2013年四季度货币执行报告中指出，为进一步改善宏观调控，规范再贷款的功能定位，充分发挥中央银行流动性管理和引导金融机构优化信贷结构的功能，更好地服务于中央银行履职，人民银行决定调整再贷款分类，由现行的三类调整为四类，即将原流动性再贷款进一步细分为流动性再贷款和信贷政策支持再贷款，金融稳定再贷款和专项政策性再贷款分类不变。
做出上述调整，主要是考虑到原来的流动性再贷款承担了双重功能。其中，人民银行总行对全国性存款类金融机构发放的流动性再贷款和分支机构对地方性存款类法人金融机构发放的短期再贷款，发挥了流动性供给功能；而支持城市商业银行扩大中小企业贷款和消费信贷的中小金融机构再贷款，以及支持农村金融机构扩大涉农信贷投放的支农再贷款，主要发挥促进信贷结构调整的作用。
央行于2014年初新设信贷政策支持再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款，通过优惠利率降低实体经济融资成本，缓解“三农”、小微企业的“融资难、融资贵”问题；并加大了通过国开行对专项政策性再贷款的投放力度，以支持棚户区改造、保障房建设等结构调整的领域。
据报道，为了更好地确定和引导中期政策利率，央行正在创设一种新的基础货币投放工具——抵押补充贷款（PSL）。从PSL的定义、期限来看，和再贷款非常类似，可视为再贷款升级版，强化常规性和定向性，有望和再贷款政策共同支撑起外汇占款下滑背景下中长期基础货币的投放任务。
由于抵押补充贷款PSL需要对接央行正在完善的合格抵押品制度框架，这也就赋予了央行通过抵押品资质来引导商业银行资产配置的取向，具有更强的定向性和常规性，符合央行最近结构性调整和定向支持的政策目标，将与再贷款（通常指定资金用途）等其他工具共同构成央行定向宽松的政策工具组合。
央行可能通过PSL工具引导商业银行信贷投向以下领域：三农、小微企业、战略新兴产业、重点基础设施项目、棚户区改造项目、保障性住房、居民首套住房按揭贷款等，直接为其提供一部分低成本资金，降低这部分社会融资的成本，引导这些资金投入实体经济领域。
而从长期目标看，PSL的推出将会借助其利率水平来引导中期政策利率，有助于央行对中长期利率水平的引导和掌控，从而建立起完整的弹性利率走廊框架。自2013年底以来，央行在短期利率水平上通过SLF已经构建了利率走廊机制，而由于短期利率走廊仍难以传导到中长期利率水平，创设PSL后将形成中期政策利率的有效引导。
PSL工具与再贷款工具、定向降准等配合，有望实现中期利率中枢的下行，从而达到降低社会融资成本的目的。从2003-2013年這10年，基础货币主要是外汇占款供给，而外汇占款供给是被动的，央行只能回收而不能提供基础货币，这导致了数量型工具调控体系为主的格局。当前，在外汇占款大幅下降的背景下，央行终于获得了基础货币调控的主动权，这将有助于货币政策从数量型工具调控体系到价格型工具调控体系，从而形成弹性利率走廊+中期政策利率的框架。
近期的国务院常务会议指出，要保持货币信贷和社会融资规模合理增长，加大“定向降准”措施力度，对发放三农、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。
定向降准属于金融支持实体经济的微激励，与全面降准相比，更具有针对性，有利于将金融资源更好地投放到三农、小微企业等薄弱环节，从而促进经济结构的调整。既能增加金融机构的可贷资金，又能降低三农、小微企业的融资成本。
随着2014年二季度三次定向降准政策的实施，货币政策走向宽松的预期形成，后续可能会持续推出相关措施将成为2014年货币政策的常态，这有助于银行股迎来基本面企稳和估值修复。
央行规定对符合定向降准的标准作出了具体规定，即三农或者小微企业贷款达到一定比例：本外币涉农贷款上年增量占全部新增本外币贷款比例超过50%，且上年末本外币涉农贷款余额占全部本外币贷款余额比例超过30%；或者，人民币小微企业贷款（含个人经营贷款）上年增量占全部新增人民币贷款比例超过50%，且上年末人民币小微企业贷款余额（含个人经营性贷款）占全部人民币贷款余额比例超过30%。通过统计口径的调整，会有更多的银行达标，后续政策扩大范围的可能性较大。
从数据上看，招商、宁波、民生、北京、平安的小微数据离央行规定的标准最为接近，而农业银行在三农贷款方面最为接近，都有可能成为定向降准政策的受益者。
货币政策周期驱动银行股周期
事实上，2008年至今银行股两轮比较大的行情均在货币政策从紧缩向宽松调整的背景下酝酿出来的。
第一波行情（2008年11月-2009年9月）：由于“四万亿”大规模财政刺激，叠加央行自2008年9月开始的连续四次降准和五次降息，货币政策大幅度宽松，社会融资总量连续多月累计同比高速增长，直接促成了银行股次贷危机以后最大的行情。
第二波行情（2012年11月-2013年2月初）：在经历了2010年和2011年两年货币政策紧缩抑制通胀控制地产等投资过热之后，央行自2011年11月开始调整货币政策，社会融资增长开始缓慢回升，经济复苏也趋缓。从5月开始加大了货币政策刺激的力度，连续三次降准降息，社融规模累计同比增长开始出现爆发式增长（银行理财非标在此期间大幅增长发挥了重要作用），银行股也开始出现大幅反弹。
而自2014年4月开始，央行已经三次定向下调相关金融机构存款准备金率，很明显，这是货币政策宽松周期启动的信号，后续如果经济持续走弱，货币政策的力度可能会加大，而且调整银行存贷比如期而至。考虑到当前银行板块估值足以包含经济增速中枢下移、利率市场化等中长期负面因素的影响，随着同业监管利空的释放、后续稳增长力度的加强和深化改革利好的逐步推出，银行股未来将迎来较好的反弹时间窗口。
观察发现，2008年以来货币政策宽松的触发点均与M2增速向下突破年初政府设定的目标时点高度相关。2008年9月M2增速向下突破年初政府设定的16%的目标增速直接导致2008年四季度的连续降准降息的宽松周期；2011年7月M2增速大幅低于年初设定的16%的目标增速触发了2011年11月该轮宽松周期的第一次降准，而此后由于M2增速连续几个月低于2012年16%以及2013年13%的目标，央行又在2012年的上半年连续的降准降息，直到2012年8月M2数据企稳。因此，M2与社融增速的变化是货币政策的变化立足点。
进入2014年，政府设定的2014年M2目标位为13%，3月M2增速降至12.1%的低点，突破管理层年初设定的目标，央行继续紧缩货币的基础不复存在，这也直接触发了央行4月开始的连续三次的定向降准以及定向再贷款的宽松政策的出台，这再次验证了这样一个规则：在经济弱势需要稳增长的背景下，M2低于目标值，将直接触发政策宽松周期的启动，而这将带动银行股趋势性反弹周期。
当前银行股的基本面盈利状态不是银行股启动的主要矛盾，4.5倍PE和0.8倍PB的低估值不构成银行股买入的理由，资产质量、负债成本、监管加强的预期压制着银行股的表现。目前银行股启动最核心的驱动因素来自于对经济运行状况改善的预期，而这有赖于整个经济政策宽松带来的信贷和社融支持力度的加大。随着本轮宽松周期政策的力度向更深层次发展，有望推动社融稳定增长，形成2014年经济企稳预期进而推动银行股反弹。
货币政策调整以后，银行股何时反弹以及反弹的高度，与货币政策调整和财政支持的力度相关，宽松的力度越大，反弹启动所需时间越短，反弹的高度越高，我们可以将PMI作为货币政策调整效果的先行指示指标，银行股反弹的时点与PMI企稳回升的相关度较高。
M2增速将步入下降通道
中国货币超发吗？
根据最新公布的2013年货币金融数据，中国的M2/GDP比率接近1.95，不仅远高于美国，而且比欧盟、其他金砖国家高出不少。部分观点认为中国货币超发，会带来严重的通胀，因此要求控制基础货币的投放。
各国之间在M2上的统计口径上存在差异，同时各国的金融体系、储蓄消费习惯也有很大不同，而且从货币政策的效果来看，中国近十年实现了经济高增长的同时控制住了通胀水平，对M2的货币定义和以M2为目标的货币政策合理有效，中国货币超发的观点不成立。
从货币政策调控结果看，中国近年来的CPI涨幅不高。2000年到2013年，CPI年均上涨2.3%，不仅低于多数新兴市场国家，也低于美国2.5%的水平，处于合理区间。期间，中国虽然经过了几次物价快速上涨，但最高时仅为5.9%，低于多数新兴市场国家。而同期中国经济年均增长10%，远远快于发达国家和多数新兴市场国家。总体来看，近十年来，中国在经济快速发展的同时，较好地实现了物价的基本稳定。
亚洲国家M2/GDP普遍高于欧美国家以及其他新兴国家。2013年末，中国、日本、韩国、新加坡的M2/GDP分别为1.9、1.8、1.3、1.3，处于国际较高水平。对比而言，美国和欧盟则较低，分别为0.7、1.0，其他新兴国家的M2/GDP也处于较低水平，巴西、俄罗斯、印度分别为0.4、0.5、0.8。
推高中国M2/GDP的主要原因有高储蓄率、以信贷为主的间接融资体系，以及金融市场欠发达和货币化进程起点低、发展迅速等。
中国经济正处在快速发展阶段，以及亚洲经济体居民普遍的储蓄习惯，导致储蓄率较高。中国国民储蓄率从1992年的37.9%上升至2012年的59%，20年上升了21.1个百分点。
在间接融资模式下，客户从银行获得贷款的同时，增加了其在银行的存款，增加广义货币量M2。而在直接融资模式下，购买债券、股票等行为只会在不同经济单位之间重新分配现有存款，不会影响广义货币量的总体规模。2013年末中国各项贷款/GDP为115%，高于美国的60.3%。2012年，中国债券市场余额/GDP为51.4%，美国债券市场余额/GDP为218.3%。
中国金融资产主要是现金和存款。而在金融创新较多的经济体中，绝大部分金融资产是股票、债券以及衍生资产。2010年末，中国非金融企业和住户部门的金融资产中，72.6%是通货和存款，债券和股票的份额只有6.2%。2011年末，通货和存款在美国和法国非金融企业和住户部门金融资产中的比重分别是16.2%和18.7%，债券和股票的份额分别为38.7%和39.5%。 随着市场经济的发展，中国经济货币化的范围越来越广，各种自然资源、劳动力资源、资金要素、技术要素、管理要素等生产要素，都在进入或即将进入到以货币计价的过程，社会对货币的实际需求大幅度提高，在长期内引起M2/GDP水平的上升。
从M2/GDP增速来看，次贷危机后，中国M2/GDP增速为4.2%，处于全球主要经济体的中等水平，与日本和美国相当，高于欧盟、韩国和新加坡，在新兴国家经济体中处于较低水平，由此可见最近几年，中国货币超发的观点站不住脚。
从长远角度看，中国M2/GDP将进入趋势性下降通道。
随着直接融资的发展，企业和居民储存财富更多以非货币金融产品体现，这会减少社会对货币的依赖。再加上金融创新发展，一些非货币金融资产流动性增强。2013年，中国M2/其他存款性公司总负债为72.6%，比2006年低5.7个百分点。
目前，中国资本产出比已接近美国水平，未来存量资本增长也将放缓，交易货币需求增速也将放缓。预计2014年-2018年，M2/GDP的长期趋势值仍会小幅上升，之后开始下滑。2018年，中国M2/GDP达到高点，大约为206%，当年M2增速约为11%。2019年开始货币流通速度将加快，中国M2/GDP将趋势性下降。
全面宽松几无可能
中国目前已将广义货币M2增速作为货币政策目标，其有两个核心的驱动因素：一是基础货币投放，二是货币乘数，两者是替代的关系，而存款准备金的调整是决定货币乘数的核心变量。
央行可控制基础货币投放，而货币乘数主要取决于商业银行的资产运用行为，央行只能通过信贷规模控制和准备金率调整来间接调节。只有当触发到以下两个条件时，央行才可能考虑全面降准宽松：第一，外汇占款出现连续性的大幅萎缩甚至负增长，导致基础货币缺口进一步扩大，进而导致全年基础货币投放大幅偏离目标值；第二，实体经济融资需求大幅回落、商业银行的全面惜贷等其他因素导致货币乘数大幅下滑，影响到基础货币的周转效率，进而限制广义货币M2的合理增长。
根据广义货币M2增速和货币乘数测算基础货币投放量：我们假设2014年全年M2增速不会大幅偏离年初设定的目标值13%，考虑到一季度货币乘数为4.22，剔除季节性的影响因素，预计全年货币乘数会在4.1左右，据此计算，全年基础货币的投放需要维持在3.3万亿元的水平，悲观预期下需要基础货币3.7万亿元，乐观预期下需要3万亿元左右。
我们知道，基础货币=对外金融资产净额+政府债权资产净额+对商业银行的债权+其他资产净额，也就近似等于基础货币投放规模=新增外汇占款+财政存款吞吐+（公开市场净投放+再贴现及再贷款/抵押补充贷款，其中，公开市场操作包括正回购、逆回购（一般提供短期流动性）、央票发行（一般提供长期流动性）、短期流动性调节工具、常备借贷便利。
2014年一季度以来，外汇占款出现持续下滑，并非由于贸易顺差缩减，也并非出现所谓的大规模资本流出，而主要是由于人民币贬值预期下私人部门持汇意愿上升。在人民币升值预期稳定时，私人部门更愿意持有人民币资产，也会及时将外汇出售给银行；银行也不愿意持有外汇资产，会及时将外汇出售给央行；而在人民币贬值的过程中，贸易顺差带来的大量外汇并未充分流入央行，而是更多地被私人部门以外币或外汇资产的形式持有。这是造成外汇占款下降的主要原因。
按照全年3.3万亿元基础货币的中性测算结果来看，由于1-5月外汇占款规模合计在9100亿元左右，我们预测全年外汇占款的规模在1.5万亿-1.6万亿元左右，假设全年财政净支出能够提供基础货币的规模在4000亿-5000亿元，而2014年有1240亿元的央票自然到期，存在1.1万元-1.3万亿元基础货币缺口。
由于1995年《中国人民银行法》的颁布与实施，人民银行与财政的借透支关系中断，财政借透支已不是基础货币投放主渠道；公开市場操作提供的基础货币期限过短，商业银行就无法匹配较长的资产运用，这会限制银行资产扩张能力，降低货币乘数，这将加大基础货币缺口，因此，公开市场操作可以用于平滑流动性，但是难以提供长期基础货币。
由于巨大的基础货币缺口，央行必须释放长期流动性，而央票存量较小，也难以担当投放基础货币的主要渠道。而再贷款由于定向性较好，且不需要抵押品，在外汇占款规模出现大幅下滑的背景下，可以成为长期基础货币的主动投放渠道，此外，最近央行创设的抵押补充贷款PSL，也具有类似的功能，预计后续将会与再贷款一起承担起外汇占款大幅下滑下的主要基础货币投放工具。
央行2013年开始加大货币政策操作工具的创新，2013年1月，创设了公开市场流动性调节工具（SLO）和常备借贷便利（SLF），用于作为短期流动性的投放工具，补充公开市场操作的不足；2014年6月创设抵押补充贷款（PSL），用于作为长期流动性的投放工具，与再贷款配合使用。基础货币投放工具的不断丰富，可选项更多，对于弥补外汇占款不断下降背景下基础货币投放的缺口有积极的作用，这也降低了大幅放松货币政策，动用全面降准工具的必要性。
货币乘数的快速下滑可能由于供需两个方面的原因，即银行全面惜贷或者融资需求大幅回落。事实上，由于经济下行，融资需求下降，货币乘数一般会出现回落。但近两年经济下行，货币乘数却维持高位，表明经济增速和融资需求出现背离，这是由于大量利率不敏感部门的债务水平较高，大量融资资源被用于偿还利息而不是投资，导致融资无法推动经济增长的现象。而当债务的信用风险集中爆发，银行风险偏好下移，全面惜贷导致货币乘数急速下降，只有当这种情况出现时，降准的必要性才会凸显。
此外，从2014年一季度的超储率（1.8%）来看，较2013年末大幅下降0.5个百分点，超储的快速消耗说明银行对未来货币政策保持宽松的乐观态度，放贷比较积极。相反，如果超储率上升，则说明银行开始增持流动性，即银行对未来流动性的不确定预期增强（如2013年的货币市场波动），或者贷款意愿下降，即经济下行导致风险增加，银行大范围惜贷。 数据显示，2014年一季度货币乘数为4.22，而4、5月的货币金融数据尚无迹象表明实体经济融资需求大幅回落或银行全面惜贷，货币乘数大幅下滑的可能性较小。
当前货币乘数保持稳定，银行扩张意愿并未明显收缩，在经济下行背景下，银行信贷会更多流入软预算约束的地产、地方融资平台、过剩产能效率低下的国企，降准势必带来这些平台债务的再度扩张，说明货币政策的传导机制出现了问题，在结构性问题没有解决的前提下，大规模放松货币政策无异于抱薪救火。无法控制资金流向，担心债务再度扩张成为央行不会全面降准的重要原因。
宽松政策力度有望加大
长期而言，再贷款/PSL不仅投放基础货币，还肩负结构调整的重任，执行力度有望超预期。
2013年四季度货币执行报告中指出，为进一步改善宏观调控，规范再贷款的功能定位，充分发挥中央银行流动性管理和引导金融机构优化信贷结构的功能，更好地服务于中央银行履职，人民银行决定调整再贷款分类，由现行的三类调整为四类，即将原流动性再贷款进一步细分为流动性再贷款和信贷政策支持再贷款，金融稳定再贷款和专项政策性再贷款分类不变。
做出上述调整，主要是考虑到原来的流动性再贷款承担了双重功能。其中，人民银行总行对全国性存款类金融机构发放的流动性再贷款和分支机构对地方性存款类法人金融机构发放的短期再贷款，发挥了流动性供给功能；而支持城市商业银行扩大中小企业贷款和消费信贷的中小金融机构再贷款，以及支持农村金融机构扩大涉农信贷投放的支农再贷款，主要发挥促进信贷结构调整的作用。
央行于2014年初新设信贷政策支持再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款，通过优惠利率降低实体经济融资成本，缓解“三农”、小微企业的“融资难、融资贵”问题；并加大了通过国开行对专项政策性再贷款的投放力度，以支持棚户区改造、保障房建设等结构调整的领域。
据报道，为了更好地确定和引导中期政策利率，央行正在创设一种新的基础货币投放工具——抵押补充贷款（PSL）。从PSL的定义、期限来看，和再贷款非常类似，可视为再贷款升级版，强化常规性和定向性，有望和再贷款政策共同支撑起外汇占款下滑背景下中长期基础货币的投放任务。
由于抵押补充贷款PSL需要对接央行正在完善的合格抵押品制度框架，这也就赋予了央行通过抵押品资质来引导商业银行资产配置的取向，具有更强的定向性和常规性，符合央行最近结构性调整和定向支持的政策目标，将与再贷款（通常指定资金用途）等其他工具共同构成央行定向宽松的政策工具组合。
央行可能通过PSL工具引导商业银行信贷投向以下领域：三农、小微企业、战略新兴产业、重点基础设施项目、棚户区改造项目、保障性住房、居民首套住房按揭贷款等，直接为其提供一部分低成本资金，降低这部分社会融资的成本，引导这些资金投入实体经济领域。
而从长期目标看，PSL的推出将会借助其利率水平来引导中期政策利率，有助于央行对中长期利率水平的引导和掌控，从而建立起完整的弹性利率走廊框架。自2013年底以来，央行在短期利率水平上通过SLF已经构建了利率走廊机制，而由于短期利率走廊仍难以传导到中长期利率水平，创设PSL后将形成中期政策利率的有效引导。
PSL工具与再贷款工具、定向降准等配合，有望实现中期利率中枢的下行，从而达到降低社会融资成本的目的。从2003-2013年這10年，基础货币主要是外汇占款供给，而外汇占款供给是被动的，央行只能回收而不能提供基础货币，这导致了数量型工具调控体系为主的格局。当前，在外汇占款大幅下降的背景下，央行终于获得了基础货币调控的主动权，这将有助于货币政策从数量型工具调控体系到价格型工具调控体系，从而形成弹性利率走廊+中期政策利率的框架。
近期的国务院常务会议指出，要保持货币信贷和社会融资规模合理增长，加大“定向降准”措施力度，对发放三农、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。
定向降准属于金融支持实体经济的微激励，与全面降准相比，更具有针对性，有利于将金融资源更好地投放到三农、小微企业等薄弱环节，从而促进经济结构的调整。既能增加金融机构的可贷资金，又能降低三农、小微企业的融资成本。
随着2014年二季度三次定向降准政策的实施，货币政策走向宽松的预期形成，后续可能会持续推出相关措施将成为2014年货币政策的常态，这有助于银行股迎来基本面企稳和估值修复。
央行规定对符合定向降准的标准作出了具体规定，即三农或者小微企业贷款达到一定比例：本外币涉农贷款上年增量占全部新增本外币贷款比例超过50%，且上年末本外币涉农贷款余额占全部本外币贷款余额比例超过30%；或者，人民币小微企业贷款（含个人经营贷款）上年增量占全部新增人民币贷款比例超过50%，且上年末人民币小微企业贷款余额（含个人经营性贷款）占全部人民币贷款余额比例超过30%。通过统计口径的调整，会有更多的银行达标，后续政策扩大范围的可能性较大。
从数据上看，招商、宁波、民生、北京、平安的小微数据离央行规定的标准最为接近，而农业银行在三农贷款方面最为接近，都有可能成为定向降准政策的受益者。