7月6日，央行年内第二次降息公布次日，以10年期国债为代表的长债收益率仅下行了2BP，收益率曲线下降幅度最大的是以1年期为代表的短端，下滑幅度也仅为6BP，收益率曲线陡峭下移，平均下移幅度为3BP。
　　出现这种情况不如降息意外。从历史看，基准利率调整往往首次对债券收益率的冲击较大，随着降息周期的展开，基准利率调整对债券市场收益率的影响逐渐衰减。
　　市场利率早已领先基准利率
　　从基准利率变动对市场利率的影响进一步延伸开来，不仅是政策公布次日，从利率市场的变动趋势上来看，在基准利率变动的后期，基准利率也并未能够引导市场利率；而且，市场利率往往比基准利率跑得更快。尽管市场普遍预计2012年下半年央行仍有1-2次的降息可能，但基准利率对市场利率的指导作用已微乎其微。
　　市场利率往往领先于政策利率见顶（底）。比较典型的是2007年之后，国债收益率与基准利率走势基本保持了较高的一致性，但我们却从期间看到了明显的时间差。
　　在2007年一整年的加息时点上，尽管最后一次加息到2007年12月21日才结束，但国债收益率在2007年7月就已达到了这段时间的高点4.5％，其后在这一水平徘徊了近一年的时间，直至2008年下半年开始降息。
　　2010年-2011年的加息周期中，债券市场收益率也在2010年底和2011年初即达到了4％以上的阶段高点，即便是2011年上半年再度加息两次，10年期国债收益率也并未突破4.1％的高限，而是在4%-4.1％的水平进行区间震荡。
　　在2008年仅有两个多月的降息过程中，债券市场的收益率几乎与基准利率同时触底，而在市场依然存有降息预期的2009年，10年期国债收益率即黄鹤一去不复归，再未回到2008年的收益率谷底。
　　从上述两次降息和加息周期中，可以看到市场领先政策的身影，即市场利率往往领先政策利率达到顶部（或底部）。
　　有意思的是，在参与机构更为广泛的海外市场，我们还经常看到基准利率与市场利率出现走势背离，甚至脱钩的情况。
　　美国最近一轮加息周期，国债遭遇“格林斯潘之谜”，与基准利率脱钩。而在海外的国债市场，长期国债收益率水平波动得更为剧烈，在2004年-2006年的加息周期中，10年期国债收益率在加息周期伊始就大幅飙高，在其后两年的加息周期中，甚至没有超过加息周期伊始的收益率水平，这当中当然有新兴市场在此期间外汇储备大幅增长，被动投资美国国债市场的“储蓄之谜”，但也说明国债长端收益率与短期基准利率脱钩相当常见。
　　在2008年之后美国国债再度与基准利率脱钩。当然，国债市场中，也不乏长期国债收益率一降再降的案例。在美国自2008年以来长达4-5年的萧条中，尽管美联储的目标利率维持在0-0.25％区间内未变，但10年期国债收益率不断突破底线，从2004年-2008年的3%-4％的波动区间下滑到2012年1.5%-2％的区间，其背后则反映了美国经济在美联储不断投放流动性的背景下，却因房产泡沫破灭去杠杆和财政赤字规模过大难以维系支出等原因，出现复苏乏力的情况。
　　因此，基准利率对国债利率的影响往往并非是唯一的和单向的。国债收益率与宏观数据的走势更为吻合。这与我们从直觉上的情况比较一致，毕竟掌管基准利率的货币当局，甚至宏观调控当局也是通过对宏观形势的观察，得出是否要加息或降息的决定。从估值模型看，我们并没有使用基准利率这一变量来对国债市场利率进行校准。
　　根据模型，尽管目前10年期国债收益率的低端在3.1％附近，但是我们怀疑在宽松的政策下，市场对通胀仍心有疑虑，难以出现极值水平，目前国债收益率已经较好地反映了模型显示的公允估值。所以，我们对10年期国债收益率在三季度的区间估计仍维持在3.3%-3.6%的水平不变。